2022年报点评：主业石膏板韧性较强，23年多元化业务盈利有望触底回升

事项： 北新建材发布2022年年报：公司2022年实现营业收入199.34亿，同比-5.49%，实现归母净利润31.36亿，同比-10.71%，经营性现金流净额36.64亿，同比-1.67亿。 评论： 主业石膏板韧性较强，23年多元化业务盈利有望触底回升。公司2022年实现营业收入199.34亿，同比-5.46%，实现归母净利润31.36亿，同比-10.71%。 分季度看，Q1-Q4收入增速各为+10.47%、-3.24%、-14.84%、-10.45%，业绩增速各为+7.28%、-18.29%、-20.10%、+0.61%，扣非后业绩增速各为+4.59%、-21.64%、-18.35%、-51.60%。我们认为22年收入及业绩下滑主要系下游地产市场需求偏弱及原材料价格上涨所致，Q4扣非业绩下滑较多主要系毛利率同比下滑，以及减值损失增加（22年由于公司所属子公司计提的应账款项坏账损失同比增加，合计计提信用减值损失1.07亿元，较上年多增加0.93亿元； 此外，公司报告期内计提商誉减值损失0.51亿元），政府回购土地致资产处置受益增加，故业绩增速明显高于扣非业绩增速。 1、分业务来看，主业石膏板经营韧性较强，2022年公司石膏板实现收入133.65亿，同比-3.01%，销量20.93亿平，同比-11.98%，占全国总销量68.11%，市占率提升0.36pct。我们测算公司2022年石膏板单价约6.39元/平，同比+0.59元/平，单平成本约4.15元/平，同比+0.52元/平，主要系燃料动力成本上涨。 由于下游需求偏弱（2022年全国竣工面积同比下滑15%），叠加燃料成本高企，石膏板业务毛利率同比下降2.31pct至34.95%，但单平毛利润仍维持在2.2元左右，在2022年地产需求大幅下滑的情况下，整体经营稳健。 2、龙骨收入下滑，盈利水平提升。2022年公司龙骨实现收入25.17亿，同比-8.7%，毛利率为18.94%，同比小幅提升0.51pct。考虑去年钢材价格有所下滑，我们估计龙骨销量变化不大。 3、防水板块毛利率承压，23年有望触底回升。公司防水板块2022年实现收入31.45亿，同比-18.88%，其中卷材21.60亿，同比-15.18%，防水涂料4.45亿，同比-16.00%，防水工程4.53亿，同比-34.94%。防水板块毛利率17.04%，同比-6.62pct，受沥青等原材料成本大幅上涨及下游需求偏弱影响，防水分部由盈转亏，报告期内亏损0.98亿。我们认为，防水新规叠加地产需求回暖，23年防水行业需求有望现明显改善，原材料价格也逐步企稳，公司盈利有望触底回升。 盈利承压费率持平，回款水平略降。公司2022年综合毛利率为29.24%，同比-2.59pct，主要系石膏板和防水毛利下滑，分季度看，Q1-Q4毛利率分别为28.39%、31.36%、29.24%、27.44%。净利率为15.77%，同比-1.08pct，分部看，轻质建材实现净利润31.70亿，同比-3.44%，净利率18.88%。期间费率13.81%，同比+0.72pct，与上年基本持平，其中管理费率、研发费率、销售费率、财务费率同比各+0.3pct、+0.17pct、+0.1pct、+0.14pct。经营性现金流净额36.64亿元，同比-1.67亿元，其中轻质建材34亿，同比-6.15亿，防水分部扣除归集至母公司资金影响后净流入-9841.8万，同比-5.61亿。收现比103.67%，同比-2.65pct。资产负债率25.03%，同比-1.49pct。 一体两翼，全球布局：1）石膏板+：截至报告期末，集团石膏板产能规模33.58亿平，未来将继续聚焦石膏板核心主业，优化产能布局，推进协同融合；2）防水：组建“1+N”的防水产业格局，公司目前已推进16个防水材料生产基地布局，23年公司将继续提升防水研发投入及技术升级，加强营销组织和渠道建设；3）涂料：北新涂料聚焦华北和中原两大核心区域，公司计划通过自我发展+联合重组，，稳步推进涂料业务发展，做专涂料。 盈利预测、估值及投资评级：公司主业石膏板业务韧性较强，多元化战略稳步 推进，但考虑到下游需求复苏仍需时间，我们调整公司2023-2025年EPS预测各为2.21元/2.49元/2.80元/股，（23-24年原值为2.27/2.64元/股），对应PE各为13x/11x/10x，根据历史估值法，综合考虑23年竣工情况以及多元化业务拓展情况，给予2023年16~18x估值，目标价35.4~39.8元/股，维持“强推”评级。 风险提示：房地产竣工面积超预期下滑，原材料价格剧烈波动，协同效应不达预期。 主要财务指标 图表1 2019-2022年公司收入结构（亿元） 图表3公司石膏板历年价格、成本、毛利测算（均按照销量） 图表2公司石膏板历年销量及增速（亿平）