资产减值拖累业绩 夯实资产行稳致远

证券研究报告公司研究公司点评报告中煤能源(601898.SH)投资评级买入上次评级买入左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712邮箱：zuoqianming@cindasc.com李春驰能源行业分析师执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723邮箱：lichunchi@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 资产减值拖累业绩夯实资产行稳致远 2023年3月24日 事件：3月23日中煤能源发布2022年度业绩报告。2022年中煤能源全年实现营业收入2205.77亿元，同比下降8%；实现归母净利润182.4亿元，同比增长32.8%；扣除非经常损益后的净利润181.12亿元，同比增长 34.1%；经营活动产生的现金流量为436.34亿元。基本每股收益1.38元/股，同比增加32.7%。 点评： 煤炭主业内生增长动力强劲。2022年全年商品煤产量1.19亿吨，同比增长4.4%，自产商品煤销量1.2亿吨，同比增长7.3%。其中动力煤销量1.1亿吨，同比增长8.4%，炼焦煤销量998万吨，同比下降3.7%。 自产煤产量增加主要来自新建大海则煤矿释放产量约600万吨。贸易煤销量1.28亿吨，同比下降29.6%。公司自产商品煤单位销售成本 322.84元/吨，自产煤产量增加的摊薄效应使2022年与2021年成本基本持平。煤炭业务实现营业收入1909.18亿元，毛利率25.4%。“十四 🖂”期间，新投产矿井已经成为行业内稀缺资源，公司“十二🖂”期间积极布局煤炭资源，新投产大海则煤矿于2021年底进入联合试运转， 公司预计今年产量将达到1500万吨，2024年达产2000万吨/年，未来有望成为业绩增长的最大动力。同时公司预计苇子沟煤矿（240万吨 /年）、里必煤矿（400万吨/年）于2025年投产。公司中短期业绩增长值得期待。 公司短期资产减值拖累业绩，但有利于公司长期稳健发展。为进一步夯实资产质量，公司对短期内无法开采的沙拉吉达井田探矿权、因建设周期延长导致投资成本增加的工程、因井下地质条件变化导致可采储量减 少的煤矿，以及受市场形势影响经营亏损的企业进行计提资产减值准备，共计88.01亿元，对当期业绩产生较大影响。同时我们看到2022年公司财务费用同比降低5.71%、短期借款同比减少64.67%、长期借款同比下降34.64%、资产负债率由55.74%下降到51.47%。我们认为计提减值相当于卸下包袱，历史负担已经得到一定程度缓解，未来减值规模或将趋小，公司发展质量有望得到提升。 公司当前市值尚未合理反映其内在价值，估值修复空间大。截至2021年底，公司煤炭资源储量270.19亿吨，位列行业第二；核定产能1.32亿吨/年，位列行业第四；煤炭产量1.13亿吨，位列行业第三，其中90% 为动力煤。我们认为，公司在煤炭资源储备上具有较强竞争优势，随着采矿权价格大幅提升，从重置成本角度看公司真实价值被低估。若按山西地区采矿权出让基准价计算，中煤能源仅采矿权资产重置成本就为2165亿元，明显高于当前市值1039亿元（截止3.23），溢价率为 108.37%。而陕西省近期拍卖的7宗煤炭矿业权中，部分探矿权溢价率更是达到了521.67%，若按此进行测算，中煤能源资源的重置价值会大幅提升，当前市场转让价值更高。截止3.23日，公司PE（TTM）为5.63，小于行业平均估值6.19，同时也是公司近�年来的低位，PB为 0.89，港股PB仅为0.58。公司长期以来股价滞后业绩增长。据我们测算，2017年至今中煤能源EPS增长9.24倍，增速高于中国神华 （202.58%）与陕西煤业（563.09%），但PE估值下降更快，�年间PE降低85.92%，PB降低5.81%，大幅低于可比公司。我们认为未来伴随行业整体估值修复和公司产能释放，公司估值也有望恢复到合理水平。 “中特估”推动央国企上市公司深刻变革，看好央企煤炭龙头长期投资价值。2022年5月国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》提 出，央企公司要增进上市公司市场认同与价值实现，推动市场对低估值优质资产价值重估；同时重点提升企业内在质量，以“一利�率”为考核指标提升企业经营能力，夯实资产质量。中煤能源是煤炭行业唯二央企上市公司，正在积极落实改革方案，我们认为公司作为中煤集团最大的盈利主体，国资委对央企集团的指标考核将传导至上市公司，有利于促进公司经营优化与内生增长；其次，改革将推动专业化整合节奏加快，中煤集团的资源发展集团（948万吨/年）、中煤华昱（1360万吨/年）有望逐步注入上市公司。同时，伴随中国特色估值体系的构建，被低估的优质国有上市资产或将进行价值重估。 盈利预测与投资评级：中煤能源高比例长协及内生增长带来业绩的确定性预期。展望今年，国内短期性产能核增、产能利用率挖潜等政策手段 已经几乎用尽，叠加全国矿山尤其露天矿安全监管趋严，煤炭供给的核心矛盾转移至新增产能接续不足。在煤炭持续高强度保供背景下，随着需求回暖，动力煤价格中枢有望保持高位，同时伴随煤炭产量有序释放，公司业绩有望稳中有增。反观当前公司估值处于历史低位，未来有望受益“中特估”改革而迎来一轮估值修复；我们预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为246.29/271.06/286.33亿元，每股收益分别为1.86/2.04/2.16元。维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济形势受疫情影响存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 239,828 220,577 240,152 247,213 255,713 同比(%) 70.1% -8.0% 8.9% 2.9% 3.4% 归属母公司净利润 13,739 18,241 24,629 27,106 28,633 同比(%) 132.6% 32.8% 35.0% 10.1% 5.6% 毛利率(%) 17.8% 25.1% 27.6% 27.3% 27.3% ROE(%) 12.0% 13.9% 16.6% 16.7% 16.8% EPS（摊薄）（元） 1.04 1.38 1.86 2.04 2.16 P/E 8.50 6.40 4.74 4.31 4.08 P/B 1.02 0.89 0.79 0.70 0.62 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年3月23日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E2025E 会计年度2021A 2022A2023E 2024E2025E 流动资产 105,408 123,911 144,839 150,762174,435 营业总收239,828 220,577240,152 247,213255,713 货币资金 72,925 91,026 114,792 115,411141,747 营业成本197,232 165,158173,756 179,755185,897 应收票据 0 508 -232 659 -290 营业税金6,435 7,8579,606 8,652 8,950 应收账款 7,768 8,239 5,103 8,632 5,575 销售费用818 929961 964 921 预付账款 2,291 2,438 2,292 2,512 2,525 管理费用4,462 5,2466,004 5,933 5,881 存货 8,323 9,350 9,243 9,992 9,900 研发费用666 771817 841 869 其他 14,102 12,350 13,642 13,557 14,980 财务费用3,957 3,7281,629 1,387 1,222 非流动资产 217,202 216,198 223,797 231,383 239,181 减值损失-3,963 -8,801-4,000 -2,000 -1,500 长期股权投26,84229,90431,76132,76133,761 投资净收3,545 5,0352,161 2,472 2,557 固定资产 109,108 114,960 117,707 120,762 124,162 其他167 45216 222 230 无形资产 51,380 48,168 49,665 51,680 53,929 营业利润26,008 33,16645,758 50,375 53,259 其他 29,871 23,166 24,664 26,180 27,330 营业外收63 -268-69 -92 -143 及附加 流动负债 87,940 104,998 108,655 96,582 100,811 所得税6,582 7,519 11,422 12,571 13,279 短期借款 654 205 105 55 25 净利润19,489 25,378 34,267 37,713 39,837 应付票据 2,991 2,101 3,256 2,286 3,445 少数股东5,749 7,137 9,637 10,607 11,204 应付账款 24,273 23,320 26,751 25,049 28,521 归属母公 13,739 18,241 24,629 27,106 28,633 其他 60,021 79,372 78,543 69,192 68,819 EBITDA40,973 51,612 47,115 51,056 53,690 资产总计322,610340,109368,636382,145413,617利润总额26,07132,89745,68950,28453,116 司净利润 非流动负债91,60070,05368,04464,04560,041EPS（当1.041.381.862.042.16 负债合计179,539175,051176,700160,627160,852 单位:百万元 长期借款60,443 39,507 38,507 35,507 32,507 其他31,157 30,546 29,538 28,539 27,535 现金流量 会计2021A2022A2023E2024E2025E 少数股东权 益 28,726 34,29443,93154,53865,742 经营活动 现金流 48,097 43,63454,28943,12660,199 负债和股东 322,610 340,109 368,636 382,145 413,617 折旧摊销 10,740 10,528 9,435 9,991 10,556 财务费用 3,991 3,695 2,084 1,961 1,799 重要财务指 单位:百万 投资损失 -3,545 -5,035 -2,161 -2,472 -2,557 标 元 主要财务指 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金 13,700 1,843 6,595 -6,159 8,921 营业总收入 239,828 220,577 240,152 247,213 255,713 其它 3,722 7,226 4,069 2,092 1,643 同比(%) 70.1% -8.0% 8.9% 2.9% 3.4% 投资活动 现金流 -25,382 -22,046 -18,941 -17,197 -17,440 归属母公司净利润 13,739 18,241 24,629 27,106 28,633 资本支出 -10,312 -9,637 -18,987 -18,583 -18,918 同