业绩同比表现亮眼，优化资产行稳致远

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李春驰电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究点评报告 国电电力(600795.SH) 业绩同比表现亮眼，优化资产行稳致远 2024年4月27日 事件：2024年4月26日晚，国电电力发布2024年一季报。2024年一季 度公司实现营业收入455.55亿元，同比-0.13%；实现归母净利润17.85亿 元，同比+88.62%；扣非后净利润17.36亿元，同比+89.80%。经营活动现 金流量净额72.75亿元，同比-5.25%；基本每股收益0.100元/股，同比增加88.68%。其中，归母净利润发生变动的主要原因包括：1.对合联营企业的投资收益较上年同期增加；2.保德神东发电有限责任公司于2024年一季度破产移交管理人，不再纳入公司合并报表范围，影响归属于上市公司股东的净利润增加1.99亿元。 点评： 整体经营情况：上网电量稳中有增，平均电价略有降低，新能源装机电量持续增长。电量方面，受益于全国用电量增速水平维持高位，2023年一季度公司上网电量实现1006.90亿千瓦时，同比+5.02%，环比-7.00%。其中，火电上网电量860.23亿千瓦时，同比+4.24%，环比-1.92%；水电上网电量77.28亿千瓦时，同比-3.22%，环比-44.51%； 风电上网电量51.38亿千瓦时，同比+11.66%，环比+5.92%；光伏上网 电量18.01亿千瓦时，同比+136.26%，环比+1.41%。火电和绿电电量同比实现稳中有增。电价方面，受全国多地电价下行影响，公司Q1电价略有降低。2024年一季度公司实现平均上网电价455.58元/千千瓦时，同比-1.62%，环比+4.41%。装机方面，截至2024年3月31日， 公司合并报表口径控股装机容量为10599.48万千瓦，其中：火电 7257.40万千瓦，相比2023年末减少22万千瓦；水电1495.06万千 瓦；风电929.33万千瓦；光伏917.69万千瓦，相比2023年末增加 63.51万千瓦。 装机成长预期：我们预计公司火电开工投产稳健成长，水电未来两年进入投产高潮，风光有望持续高增。火电方面：2022-2023年，公司火电项目分别开工485万千瓦和664万千瓦，2023年投产100万千瓦。公司近两年的火电机组开工保持稳健，预计开工火电项目将于2024-2025年逐步投产。水电方面：截至2023年末，公司在建水电装机有大渡河流域总装机352万千瓦，预计近两年公司有望迎来水电装机投产高峰。风光方面，公司计划在2024年实现新能源项目开工830万千瓦，投产860万千瓦。且“十四🖂”规划新能源发展体量3500万千瓦，我们预计2024-2025年公司新能源板块装机将持续高增。 察哈素煤矿处置进展：为降低察哈素煤矿复产时间不确定性对公司的影响，公司拟向控股股东全资子公司西部能源公司非公开转让国电建投50%股权，对应权益评估价值为67.39亿元，且拟定为本次交易价格。如相关交易达成，我们预计交易价款将会对公司归母净利润层面增厚约40亿元左右的一次性收益。 盈利预测及评级：国电电力行业地位、股东背景、资产质量、发展格局 等多方面在业内处于领先地位。1）行业地位：公司作为�大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量较大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，煤炭供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以60万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）发展格局：公 司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。由于察哈素煤矿自2023年停产后未能复产，公司拟转让国电建投50%股权，我们调整了公司2024-2026年归母净利润的预测分别为70.90/80.77/94.20亿元（注：盈利预测不含出售察哈素煤矿的一次性收益）；对应增速分别为26.4%/13.9% /16.6%，对应2024年4月26日收盘价的PE分别为 12.53/11.00/9.43倍，维持公司“买入”评级。 风险因素：煤炭长协价格大幅上调或长协履约情况不及预期；电力市场化改革推进不及预期，年度交易电价超预期下行；新能源项目建设不及预期；非公开转让事项推进不及预期。 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 194,674 180,999 193,785 217,757 224,627 同比(%) 15.6% -7.0% 7.1% 12.4% 3.2% 归属母公司净利润（百万元） 2,821 5,609 7,090 8,077 9,420 同比(%) 262.8% 98.8% 26.4% 13.9% 16.6% 毛利率(%) 13.4% 14.6% 16.4% 16.6% 17.9% ROE(%) 6.2% 11.5% 12.6% 12.6% 12.8% EPS（摊薄）（元） 0.16 0.31 0.40 0.45 0.53 P/E 31.48 15.84 12.53 11.00 9.43 P/B 1.97 1.82 1.58 1.38 1.21 EV/EBITDA 7.03 7.96 6.35 5.92 5.49 资料来源：iFind，信达证券研发中心预测。注：截至2024年4月26日收盘价。 长期股权投资12,92115,00515,00515,00515,005 投资净收益1,441 1,585 1,387 1,486 1,436 固定资产（合计）259,735270,808283,209302,928325,599 其他 878 165 878 908 923 其他33,09520,31523,59024,91125,811 现金流量表 单位:百万元 负债合计304,498338,473359,395385,443405,595 会计年度2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 经营活动现金流 负债和股东权益414,919457,899494,187538,149578,629 折旧摊销18,299财务费用7,635 18,730 6,791 27,468 8,992 29,783 9,755 32,36510,465 重要财务指标单位:百万 元 投资损失 -1,441 -1,585 -1,387 -1,486 -1,436 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E营业总收入194,674180,999193,785217,757224,627 同比（%） 15.6%-7.0%7.1%12.4%3.2% 营运资金变动2,772其它3,646投资活动现金流-37,387 4,7981,878 -46,860 -961 1,328 -58,283 1,323 803 -64,215 -412 690 -59,769 归属母公司净利润2,8215,6097,0908,0779,420 资本支出-35,181 -49,609 -60,565 -65,594 -61,084 同比（%）262.8%98.8%26.4%13.9%16.6% 长期投资-2,787 2,328 -70 -14 -29 毛利率（%） 13.4%14.6%16.4%16.6%17.9% 其他 581 421 2,352 1,393 1,343 ROE% 6.2%11.5%12.6%12.6%12.8% 筹资活动现金流4,153 4,929 9,765 10,708 8,292 EPS(摊薄)(元)0.160.310.400.450.53 吸收投资1,380 1,761 41 0 0 P/E31.4815.8412.5311.009.43 借款206,650 189,953 20,569 19,142 17,857 P/B 1.971.821.581.381.21 支付利息或股息-12,006 -14,548 -8,992 -9,755 -10,465 EV/EBITDA 7.037.966.355.925.49 现金流净增加额4,515 654 1,970 4,586 10,522 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E2026E 流动资产 60,776 58,684 63,757 72,60484,933 营业总收入 194,674 180,999 193,785 217,757224,627 货币资金 21,638 19,166 21,136 25,72236,244 营业成本 168,609 154,540 161,934 181,564184,512 应收票据 营业税金及附 395 1,406 1,505 1,692 1,745 加 2,367 1,870 1,938 2,178 2,246 应收账款 21,580 22,045 22,867 25,452 26,707 销售费用 34 32 39 40 42 预付账款 4,761 3,327 3,944 4,369 4,380 管理费用 1,808 2,025 1,991 2,232 2,374 存货 6,134 4,976 6,210 6,471 6,531 研发费用 738 741 700 834 864 其他 6,268 7,764 8,094 8,898 9,327 财务费用 7,550 6,711 8,837 9,606 10,312 非流动资产 354,143 399,215 430,430 465,545 493,696 减值损失合计 -3,646 -1,542 -1,526 -1,026 -1,026 无形资产9,69710,12210,57410,93311,362 营业利润12,23815,28919,08522,67125,610 其他 71,791 103,281 121,643 136,679 141,730 营业外收支 -2,045 381 -24 5 121 资产总计414,919457,899494,187538,149578,629 利润总额 10,194 15,670 19,061 22,676 25,731 流动负债 121,762 143,020 146,395 158,275 165,967 所得税 3,366 3,698 4,003 4,762 5,404 短期借款43,05048,94455,24161,53767,833 净利润 6,828 11,972 15,058 17,914 20,328 应付票据 9,138 6,236 7,554 8,546 8,246 少数股东损益 4,006 6,364 7,968 9,838 10,908 应付账款 24,003 25,974 24,308 27,873 29,012 归属母公司净利润 2,821 5,609 7,090 8,077 9,420 其他 45,571 61,866 59,291 60,319 60,876 EBITDA 39,905 40,521 55,366 62,065 68,408 非流动负债 182,736 195,453 213,001 227,167 239,629 EPS(当年)(元) 0.15 0.31 0.40 0.45 0.