光大转债溢价转股后的总结与反思——聚焦可转债系列五

联系人：金晓溪 摘要 ■光大转债摘牌复盘 光大转债，于2017年3月17日发行，发行规模达300亿元。2023年3月17日，光大转债到期摘牌，未转股比例24.23%，未转股余额为72.69亿元。 临近摘牌中国华融超预期介入，溢价转股引发市场关注。复盘来看，光大转债在3月9日之前未转股比例约为80%，仍有241.98亿转债余额尚未转股，市场曾一度担心发行人需要兑付大额本息。但3月10日及随后的一周内，中国华融陆续增持光大转债，截至3月16日，中国华融持有光大转债占光大转债发行总量的46.73%，并于16日以13.74%的溢价率全部转股，最终持有光大银行A股普通股占总股本比例7.08%，成为光大银行第四大股东。 溢价转股后对光大银行和中国华融有直接什么影响？一方面，对于中国华融，直接利益受损但立足AMC定位扩大业务来源，成为光大银行第四大股东后未来有望通过分红收入和成长性将弥补这部分损失。另一方面，对于光大银行来说，叠加光大集团转股的部分，最终转债转股比例达75.77%，既避免大额本息兑付，又补充一级核心资本。 ■银行转债配置价值是否发生变化 银行转债特征与市场表现。银行发行转债的主要目的是补充核心资本，对比其他行业转债存在发行目的不同、条款博弈空间小、存续时间长、发行规模大等特征。2023Q1银行转债表现较弱，预计经济复苏方向确定下板块行情有望回暖。 银行转债配置价值与变化。从投资者传统配置观念来看，通常银行转债比其他行业转债平均纯债溢价率 低，意味着债底保护性更强，底仓价值突出，历史上8只退市的银行转债均触发了强赎条款，以99%以上的转股比例成功转股。本次光大转债溢价转股对整体银行转债配置价值的冲击，发行人前期促转股意愿不 足，投资者的利润空间面临压缩风险。 对转债退出方式的总结与反思 目前市场转债退出方式可以划分为四类：（1）90%以上比例转股退出（2）50%以上比例回售退出（3）90%以上比例赎回退出（4）多种方式组合退出。截至3月17日，已退市转债有418只，多数转债以转股形式退出，约占退市数量的82%，除光大外，以到期+转股组合方式退市的转债还包括海印、电气、广 汽、济川，其中电气转债受到利好消息影响，在摘牌前大量转股。后市来看值得关注的是，永东转债预计4月17日摘牌，未转股比例达99%，若后续未有合适转股计划，到期偿付压力较大(3.37亿元)。 光大转债摘牌后，中高评级转债怎么看 针对光大转债中退出的100余亿资金流向问题，基于光大转债的底仓配置特征，我们认为这部分资金继续流向中高评级转债的可能性更大。当前中高评级转债在数量上仍占据转债的半壁江山，AAA、AA+、AA评级转债共225只，评级越低往往获得越高的溢价水平，AA评级转债从价格弹性和成交活跃度方面均有一定优势。 风险提示：转债市场调整超预期，正股信用风险超预期。 正文 光大转债摘牌复盘 1 光大转债，由光大银行在2017年3月17日发行，同年4月5日上市，为补充一级核心资本发行规模达300亿元。2023年3月17日，光大转债到期摘牌，未转股比例24.23%，未转股余额为72.69亿元。 临近摘牌中国华融超预期介入，溢价转股引发市场关注。对光大转债摘牌事件进行复盘，从时间线角度进行梳理来看，在3月9日之前，光大转债未转股比例约为80%，仍有241.98亿转债余额尚未转股，市场曾一度担心发行人需要兑付大额本息。但3月10日光大银行发布公告称，中国华融增持光大转债42868060张，占光大转债发行总量的14.29%。在此之前，中国华融原持有光大转债78818800张，占光大转债发行总量的26.27%，因此增持后中国华融累计持有光大转债121686860张，约122亿元，占光大转债发行总量的40.56%。在随后的几天中，中国华融陆续增持光大转债，截至3月16日，中国华融共持有光大转债140186860张，占光大转债发行总量的46.73%，并于16日以3.35元/股的转股价全部转股，根据当日转股溢价率约13.74%计算，最终中国华融持有光大银行A股普通股4,184,682,388股，占总股本比例7.08%，成为光大银行第四大股东。 溢价转股后对光大银行和中国华融有直接什么影响？ 对于中国华融，直接利益受损但立足AMC定位扩大业务来源。从转债持有人的角度，此时转股要承受超过正股价格的溢价，且溢价率并不低接近13.74%，对于转债持有人并不是最优的选择，但中国华融作为四大AMC之一,据其权益变动报告书显示，通过增持转债转股的形式成为光大银行前十大股东,转股完成后有助于扩大业务来源、丰富业务渠道、优化业务结构，从光大银行分红情况来看，2019-2021年光大银行分别分红112.33亿元、113.47亿元、108.60亿元，对应的股息率分别为4.85%、5.26%、6.05%，预计未来通过光大银行分红收入和成长性有望弥补溢价转股的损失。 对于光大银行，避免大额兑付，补充一级核心资本。对光大银行来说，转债成功转股，不仅避免了170余亿大额本息偿付，同时一级核心资本也得到补充。2022Q3光大银行核心一级资本充足率为8.69%,本次摘牌后光大转债227.31亿元转股，72.69亿元到期赎回，转债到期赎回而产生3.63亿元财务费用 （72.69*1.05-72.69），后补充核心一级资本165.65亿元（169.28-3.63），或将较2022Q3提高约 0.37个百分点（165.65/45311）至9.06%。（据光大银行披露截至2022年9月，光大银行核心一级资本 3939亿元，风险加权资产45311亿元） 对后续转债市场影响如何？我们将从银行转债配置价值、历史上转债退出方式、中高评级转债三个方面来观察光大转债摘牌后对银行转债、后续大额到期转债的退出方式、以及剩余资金流向等问题进行探讨。 银行转债配置价值是否发生变化 2 2.1.银行转债特征与市场表现 银行发行转债的主要目的是补充核心资本。银行补充核心资本有内生资本补充与外源资本补充两种方式。完全依赖利润留存的内生资本补充对于部分银行存在压力，因此在商业银行资本充足率监管红线下，银行对外源资本的需求剧增。配股、定增及转债都是补充核心资本的外源手段，考虑到大部分银行PB低于1，定增存在较大难度，股东增持意愿不强，叠加间隔期限制等因素，促使银行优先选择发行转债补充资本，缓解资本充足性压力。 银行转债对比其他行业转债存在特殊性。（1）发行目的不同：相比于其他行业上市公司发行转债主要为了满足生产、研发、产能扩张及补充流动资金等需求，银行发行转债的主要诉求是补充核心资本。由于转债转股后才能对核心资本进行补充，促使银行转股、下修转股价的意愿强烈。而银行转债的转股价格应不低于募集说明书公告前20个交易日均价、前1个交易日均价、最近一期经审计每股净资产，即下修空间受限于交易均价与每股净资产两方面。（2）条款博弈空间小：除了由于改变募集资金用途而触发回售的条例外， 银行转债通常不设置回售条款，这有别于其他转债类型存在条件回售条款。因此银行转债的条款博弈主要集中在下修条款，而在回售条款、赎回条款上的博弈空间极小。（3）存续时间长：相较于全市场转债约810天的平均存续时长，已退市的9只银行转债平均存续时长约1252天，其中光大、招行、民生的存续时间长达2173天、1815天、1807天。（4）发行规模大:与其他行业转债相比，银行转债发行体量较大。回顾历史情况，工行、中行、部分股份行及城商行发行的转债规模逾百亿。在存量银行转债中，浦发、兴 业、中信规模分别为500亿、500亿、400亿，包揽转债规模前三名。截至目前（2023年3月21日），银行转债共存续18只，总余额2678.6亿，约占全转债市场总余额的32%，已成为转债市场最重要的发行主体。 一季度银行转债表现较弱，预计经济复苏方向确定下板块行情有望回暖。截至3月17日，18只银行转债存续，合计发行规模2745亿元，剩余规模累计达2678.6亿元。综合来看，当前银行转债受正股影响市场表现较弱，银行正股行业涨幅为-1.91%，转债行业指数涨幅仅为0.07%,但预计随着经济逐渐复苏，地产销售或于二季度见底回升，银行板块行情有望回暖。 银行转债配置价值与变化 2.2. 从投资者传统配置观念来看，通常银行转债相比于其他行业AAA、AA+高评级转债更适合作为底仓品种。投资人通过关注银行转债的资产质量和盈利能力来判断正股基本面，高评级银行转债主体一般而言资产质量优秀，风险承压能力较强。另一方面银行转债债底支撑能力更强：银行转债的行业平均纯债溢价率相对较低，意味着债底保护性更强，在震荡市随正股波动性更小。同时更重要的一点是，银行转债的发行人由于补充一级核心资本的诉求转股意愿较强，通过对历史上退市的银行转债进行梳理，8只转债均触发了强赎条款，以99%以上的转股比例成功转股，这意味着银行转债价值大概率具备上涨空间，对投资人吸引力更 强。其他行业高评级转债仍需要投资者判断公司不断变化的资产负债率、占有率、生产成本、正股波动率等指标，受市场因素扰动较大。 然而当前需要关注的是，本次光大转债溢价转股对整体银行转债配置价值的冲击。银行转债受净资产约束下修空间有限，同时银行转债规模大，股价上涨空间亦有限，导致到期仍无法达到强赎条件，光大转债溢价转股显示出发行人前期促转股意愿不足，投资者的利润空间面临压缩风险，对银行转债配置价值造成一定冲击。 银行转债另一配置价值是作为高资质信用债替代品种，因此能够入库开展质押回购业务。发行转债的银行主体多为国有大型银行、股份制银行及发展强劲的城农商行，属于行业中的优质公司，违约风险极低，资质较为优异。从各行业发行的转债评级结构来看，银行转债AA+以上占比为100%，领先全行业。具体的，已退市加上目前存续的共计27只银行转债中有8只债项评级为AA+，其余均为AAA。存续的银行转债中，苏银转债与中信转债已开展质押回购业务，其主体及债项评级均为AAA，最近一个交易日（2023年3月21日）标准券折算率为0.8、0.73。另4支存续的可质押回购的非银行转债，分别为南航转债、核建转 债、国君转债、财通转债，涉及工业与金融板块，4支转债发行时主体评级及债项评级均为AAA级，最近一个交易日标准券折算率分别为0.89、0.77、0.69、0.69。 对转债退出方式的总结与反思 3 3.1.转债退出方式总结 目前，我国可转债有4种基础退出方式：（1）转股，是指将上市公司发行的可转债转换成股票，进一步在股市里进行买卖；（2）有条件赎回，具体方式是指在特定时间内，满足特定条件时，可转债发行人有权在可转债未到期的情况下，以特定的价格强制从投资者手中赎回已发行的可转债，如当可转债在转股期间满足未转股余额不足3000万，或公司股票在连续N个交易日中至少M个交易日收盘价格不低于当期转股价的X%（通常规定连续30个交易日中有15个交易日正股价格不低于转股价的130%）；（3）回售，具体情况为公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格达到某一幅度时，可转换公司债券持有人按事先约定的价格将所持债券卖给发行人，如公司股票在任意连续M个交易日中有N个交易日的收盘价低于当期转股价格某一比例X%（通常规定连续30个交易日内正股价格均低于转股价的70%）；（4）到期赎回，具体方式为投资者买入可转债后，一直持有到存续期结束，正常退市为止。 而以上4种方式往往以组合的形式出现，按其转股、赎回、回售、到期比例进行统计，最后可以划分为四类：（1）90%以上比例转股退出（2）50%以上比例回售退出（3）90%以上比例赎回退出（4）多种方式组合退出。早期发行的转债由于规则不完善，存在不同的退出方式概率更高，如茂炼转债由于未能发行股票而转股失败，2017年以后发行的转债多以转股退出为主。 在上述已经退市的转债中，我们重点关注临近摘牌但仍有大额未转股比例转债的退出方式，以电气转债和海印转债为例，两只分别通过正股利好引发促转股，转债持有人溢价转股