聚焦可转债系列五：光大转债溢价转股后的总结与反思

光大转债，于2017年3月17日发行，发行规模达300亿元。2023 年3月17日，光大转债到期摘牌，未转股比例24.23%，未转股余额 为72.69亿元。 临近摘牌中国华融超预期介入，溢价转股引发市场关注。复盘来看光大转债在3月9日之前未转股比例约为80%，仍有241.98亿转债 余额尚未转股，市场曾一度担心发行人需要兑付大额本息。但3月10 日及随后的一周内，中国华融陆续增持光大转债，截至3月16日，中国华融持有光大转债占光大转债发行总量的46.73%，并于16日以13.74%的溢价率全部转股，最终持有光大银行A股普通股占总股本比例7.08%，成为光大银行第四大股东。 溢价转股后对光大银行和中国华融有直接什么影响？一方面，对于 中国华融，直接利益受损但立足AMC定位扩大业务来源，成为光大银 行第四大股东后未来有望通过分红收入和成长性将弥补这部分损失。另一方面，对于光大银行来说，叠加光大集团转股的部分，最终转债转股比例达75.77%，既避免大额本息兑付，又补充一级核心资本。 银行转债配置价值是否发生变化 银行转债特征与市场表现。银行发行转债的主要目的是补充核心资本，对比其他行业转债存在发行目的不同、条款博弈空间小、存续时间长、发行规模大等特征。2023Q1银行转债表现较弱，预计经济复苏方向确定下板块行情有望回暖。 银行转债配置价值与变化。从投资者传统配置观念来看，通常银行转 债比其他行业转债平均纯债溢价率低，意味着债底保护性更强，底仓 价值突出，历史上8只退市的银行转债均触发了强赎条款，以99%以上的转股比例成功转股。本次光大转债溢价转股对整体银行转债配置价值的冲击，发行人前期促转股意愿不足，投资者的利润空间面临压缩风险。 池光胜分析师 2023年03月23日 光大转债溢价转股后的总结与反思——聚焦可转债系列五 光大转债摘牌复盘 固定收益主题报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 相关报告重组三年，山西省属煤企的四点变化 2023-03-22 银行保险全面增配，基金外 2023-03-20 资继续减持——2月托管数据点评南京土拍零距离（4/23）：首拍热度回升，主流国企积极 2023-03-19 拿地2023Q1二永债的五个市场 2023-03-19 特征国家级新区城投平台梳理（1）:青岛西海岸新区 2023-03-18 对转债退出方式的总结与反思 目前市场转债退出方式可以划分为四类：（1）90%以上比例转股退出 （2）50%以上比例回售退出（3）90%以上比例赎回退出（4）多种方式组合退出。截至3月17日，已退市转债有418只，多数转债以转股形式退出，约占退市数量的82%，除光大外，以到期+转股组合方式退市的转债还包括海印、电气、广汽、济川，其中电气转债受到利好消息影响，在摘牌前大量转股。后市来看值得关注的是，永东转债预计4月17日摘牌，未转股比例达99%，若后续未有合适转股计划，到期偿付压力较大(3.37亿元)。 光大转债摘牌后，中高评级转债怎么看 针对光大转债中退出的100余亿资金流向问题，基于光大转债的底仓配置特征，我们认为这部分资金继续流向中高评级转债的可能性更大。当前中高评级转债在数量上仍占据转债的半壁江山，AAA、AA+、AA评级转债共225只，评级越低往往获得越高的溢价水平，AA评级转债从价格弹性和成交活跃度方面均有一定优势。 固定收益主题报告 风险提示：转债市场调整超预期，正股信用风险超预期。 固定收益主题报告 内容目录 1.光大转债摘牌复盘4 2.银行转债配置价值是否发生变化5 2.1.银行转债特征与市场表现5 2.2.银行转债配置价值与变化7 3.对转债退出方式的总结与反思9 3.1.转债退出方式总结9 3.2.退市转债概览10 3.3.当前有哪些转债即将到期11 4.光大转债摘牌后，中高评级转债怎么看11 图表目录 图1.光大转债存续期价格变化（元）4 图2.光大转债摘牌时未转股余额达72.69亿元4 图3.历史各银行转债发行规模（亿元）5 图4.存续可转债分行业余额与数量（2023年3月21日）6 图5.存量银行转债梳理6 图6.2023年初以来正股行业指数/转债行业指数表现7 图7.各行业平均纯债溢价率（%）7 图8.各行业转债评级结构占比情况8 图9.电气转债转股过程10 图10.海印转债转股过程10 图11.转债退市方式分类占比11 图12.已退市转债转股比例统计11 图13.一年内到期且转股比例不足50%11 图14.中高评级转债价格与成交分布11 图15.AA级转债的日均成交额/加权平均收盘价/加权平均转股溢价率变化情况12 图16.中高评级转债估值变化12 表1：存续可质押转债8 表2：转股比例90%以下可转债退出方式概览9 固定收益主题报告 1.光大转债摘牌复盘 光大转债，由光大银行在2017年3月17日发行，同年4月5日上市，为补充一级核心资本 发行规模达300亿元。2023年3月17日，光大转债到期摘牌，未转股比例24.23%，未转股 余额为72.69亿元。 临近摘牌中国华融超预期介入，溢价转股引发市场关注。对光大转债摘牌事件进行复盘，从时间线角度进行梳理来看，在3月9日之前，光大转债未转股比例约为80%，仍有241.98亿 转债余额尚未转股，市场曾一度担心发行人需要兑付大额本息。但3月10日光大银行发布公告称，中国华融增持光大转债42868060张，占光大转债发行总量的14.29%。在此之前，中国华融原持有光大转债78818800张，占光大转债发行总量的26.27%，因此增持后中国华融累计持有光大转债121686860张，约122亿元，占光大转债发行总量的40.56%。在随后的 几天中，中国华融陆续增持光大转债，截至3月16日，中国华融共持有光大转债140186860 张，占光大转债发行总量的46.73%，并于16日以3.35元/股的转股价全部转股，根据当日转股溢价率约13.74%计算，最终中国华融持有光大银行A股普通股4,184,682,388股，占总股本比例7.08%，成为光大银行第四大股东。 图1.光大转债存续期价格变化（元）图2.光大转债摘牌时未转股余额达72.69亿元 转换价值 纯债价值(右轴） 转债价格 转股溢价率（%）转债余额（亿元，右轴） 140 130 120 110 100 90 80 2017/4/52019/4/52021/4/5 10835 10430 25 10020 9615 9210 5 880 84 80 350 72.69 300 250 200 150 100 50 0 资料来源：Wind,安信证券研究中心资料来源：Wind,安信证券研究中心 溢价转股后对光大银行和中国华融有直接什么影响？ 对于中国华融，直接利益受损但立足AMC定位扩大业务来源。从转债持有人的角度，此时转 股要承受超过正股价格的溢价，且溢价率并不低接近13.74%，对于转债持有人并不是最优的 选择，但中国华融作为四大AMC之一,据其权益变动报告书显示，通过增持转债转股的形式成为光大银行前十大股东,转股完成后有助于扩大业务来源、丰富业务渠道、优化业务结构，从光大银行分红情况来看，2019-2021年光大银行分别分红112.33亿元、113.47亿元、108.60亿元，对应的股息率分别为4.85%、5.26%、6.05%，预计未来通过光大银行分红收入和成长性有望弥补溢价转股的损失。 对于光大银行，避免大额兑付，补充一级核心资本。对光大银行来说，转债成功转股，不仅避免了170余亿大额本息偿付，同时一级核心资本也得到补充。2022Q3光大银行核心一级资本充足率为8.69%,本次摘牌后光大转债227.31亿元转股，72.69亿元到期赎回，转债到期 赎回而产生3.63亿元财务费用（72.69*1.05-72.69），后补充核心一级资本165.65亿元 （169.28-3.63），或将较2022Q3提高约0.37个百分点（165.65/45311）至9.06%。（据光大银行披露截至2022年9月，光大银行核心一级资本3939亿元，风险加权资产45311亿元） 对后续转债市场影响如何？我们将从银行转债配置价值、历史上转债退出方式、中高评级转债三个方面来观察光大转债摘牌后对银行转债、后续大额到期转债的退出方式、以及剩余资金流向等问题进行探讨。 固定收益主题报告 2.银行转债配置价值是否发生变化 2.1.银行转债特征与市场表现 银行发行转债的主要目的是补充核心资本。银行补充核心资本有内生资本补充与外源资本补充两种方式。完全依赖利润留存的内生资本补充对于部分银行存在压力，因此在商业银行资本充足率监管红线下，银行对外源资本的需求剧增。配股、定增及转债都是补充核心资本的 外源手段，考虑到大部分银行PB低于1，定增存在较大难度，股东增持意愿不强，叠加间隔期限制等因素，促使银行优先选择发行转债补充资本，缓解资本充足性压力。 银行转债对比其他行业转债存在特殊性。（1）发行目的不同：相比于其他行业上市公司发行转债主要为了满足生产、研发、产能扩张及补充流动资金等需求，银行发行转债的主要诉求是补充核心资本。由于转债转股后才能对核心资本进行补充，促使银行转股、下修转股价的 意愿强烈。而银行转债的转股价格应不低于募集说明书公告前20个交易日均价、前1个交易日均价、最近一期经审计每股净资产，即下修空间受限于交易均价与每股净资产两方面。 （2）条款博弈空间小：除了由于改变募集资金用途而触发回售的条例外，银行转债通常不设置回售条款，这有别于其他转债类型存在条件回售条款。因此银行转债的条款博弈主要集中在下修条款，而在回售条款、赎回条款上的博弈空间极小。（3）存续时间长：相较于全市场转债约810天的平均存续时长，已退市的9只银行转债平均存续时长约1252天，其中光大、招行、民生的存续时间长达2173天、1815天、1807天。（4）发行规模大:与其他行业转债相 比，银行转债发行体量较大。回顾历史情况，工行、中行、部分股份行及城商行发行的转债规模逾百亿。在存量银行转债中，浦发、兴业、中信规模分别为500亿、500亿、400亿，包揽转债规模前三名。截至目前（2023年3月21日），银行转债共存续18只，总余额2678.6亿，约占全转债市场总余额的32%，已成为转债市场最重要的发行主体。 500500 400 400 300 260250 200 200200200 100 150130 6540 30 808060505045 30252520 图3.历史各银行转债发行规模（亿元） 500 400 300 200 100 中行转债(退市)光大转债(退市)平银转债(退市)工行转债(退市)民生转债(退市)宁行转债(退市)招行转债(退市)民生转债(退市)常熟转债(退市) 兴业转债浦发转债中信转债苏银转债上银转债南银转债杭银转债重银转债齐鲁转债成银转债常银转债苏行转债青农转债紫银转债无锡转债张行转债苏农转债 江银转债 0 资料来源：Wind，安信证券研究中心注：数据统计日期截至2023年3月21日 固定收益主题报告 图4.存续可转债分行业余额与数量（2023年3月21日） 72 2,678.56 4544 37 31292826 22191816 14121110 888 7665 32 300080 240060 1800 40 1200 60020 化工医药生物机械设备 电子 汽车公用事业电气设备计算机轻工制造有色金属 银行农林牧渔纺织服装非银金融食品饮料建筑材料国防军工家用电器交通运输 采掘钢铁通信传媒 商业贸易 综合 0 余额(亿元)只数 资料来源：Wind，安信证券研究中心注：数据统计日期截至2023年3月21日 一季度银行转债表现较弱，预计经济复苏方向确定下板块行情有望回暖。截至3月17日， 18只银行转债存续，合计发行规模2745亿元，剩余规模