2022年年报点评：结构升级延续，开启扩张新征程

事件：2023年3月23日，公司发布22年年报，公司22年实现营收20.12亿元，同增12.49%；实现归母净利润2.80亿元，同减13.73%；实现扣非归母净利润2.71亿元，同减15.88%；其中，22Q4实现营收4.50亿元，同增0.69%； 实现归母净利润0.67亿元，同减18.63%；实现扣非归母净利润0.55亿元，同减37.01%。 产品结构持续优化，营收实现稳健上升。分产品看，22年公司高档酒/中档酒/低档酒分别营收12.67/6.81/0.34亿元，同增15.66%/4.47%/106.95%，占比62.96%/33.84%/1.68%，毛利率69.22%/53.46%/23.19%，公司持续优化产品结构，将金徽28年打造成西北高端白酒代表，带动百元以上产品销售收入不断增长；高档酒/中档酒/低档酒销量分别同比+14.31%/-8.75%/25.88%，吨酒价分别同增1.19%/14.49%/64.40%。分区域看，甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部/其他地区营收同比+31.68%/-3.14%/-1.58%/3.86%/18.45%，占比分别为33.17%/23.08%/11.77%/8.53%/23.44%，甘肃东南部及省外陕西、宁夏等区域增速亮眼；同时设立新疆合资公司、北方品牌公司，提高环甘肃西北市场份额。分渠道看，公司经销及直销（含团购）渠道营收分别同比+13.92%/-12.63%；截至2022年底，公司经销商数量为736家，省外经销商数量为496家，合计同比增加173家。 战略性加大费用投入，业绩短期承压。公司毛利率水平维持稳定，22年毛利率62.78%，同减0.96pcts；净利率13.88%，同减4.27pcts。公司不断开拓市场，深入开展大客户运营，加大消费者培育互动及品牌建设，销售费用投入同增51.16%，费用率为20.89%，同增5.34pcts；公司职工薪酬及社保、战略、品牌、人力资源管理咨询项目费用较上年同期增加，管理费用投入同增20.90%，费用率10.80%，同增0.75pcts。22年末公司经营活动产生的现金流量净额3.19亿，同增14.32%；合同负债5.10亿，同增42.46%。 投资建议：公司深化省内基地市场，不断在大众消费、高端引领实现突破； 同时滚动发展环甘肃西北市场及华东市场，树立并巩固样板市场，陕西、宁夏、青海、新疆及华东区域市场销售额稳步提升，顺利实现25亿元的营收目标及4.7亿元的归母净利润目标。我们预计公司23~25年营收分别为25.0/30.9/37.8亿元，归母净利润分别为4.1/5.8/7.3亿元，当前股价对应P/E分别为34/24/19X，维持“推荐”评级。 风险提示：甘肃省内白酒竞争加剧；消费场景恢复不及预期；产品结构升级不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）