四大核心竞争力护航，本土碳化硅衬底龙头开启扩张新征程
证四大核心竞争力护航，本土碳化硅衬底 研 券龙头开启扩张新征程 买入（首次） 究投资摘要 报卡位碳化硅产业链关键节点，本土衬底龙头换道超车开花结果。碳化 告行业:电子 硅是第三代半导体材料代表，利用其大禁带宽度特点制成的功率器件 日期: 2024年06月30日 能够更好地适应高压、高温工作环境，有效降低系统的电气尺寸和运 行成本，在新能源汽车及充电、光伏、电网等领域具有极大的应用潜 分析师:马永正 Tel:021-53686147 E-mail:mayongzheng@shzq.comSAC编号:S0870523090001 联系人:陈凯 Tel:021-53686412 E-mail:chenkai@shzq.comSAC编号:S0870123070004 力。碳化硅衬底在器件成本结构中占比接近一半，其供给和价格是决定碳化硅基功率器件持续渗透和产业扩容的关键。公司深耕碳化硅衬底多年，在半绝缘型领域具有国际影响力，近年来公司把握车光储终端强势增长机遇转向导电型衬底的研发生产，凭借生产端和技术端的长期积累成功实现产线技改升级和产能扩张，2023年实现衬底销售近23万片，yoy+254.70%，济南工厂产量稳步推进，上海工厂30万片/年产能提前达产，客户端也已实现了与英飞凌等国际领先功率厂商的长期合作。据日本富士经济测算，2023年公司导电型碳化硅衬底市占率位居全球第二。2023年公司实现营收12.51亿元，yoy+199.90%。碳中和背景下终端需求提供强劲增长动力，长期规模降本+供需优化抬 基本数据 升行业天花板。碳化硅器件从整车轻量化、高效补能及优化系统集成 最新收盘价（元） 46.92 等多角度助力新能源整车效能提升，已逐步实现从“主打亮点”到 12mthA股价格区间（元） 42.60-75.22 “旗舰标配”的跨越。新能源汽车渗透率持续提升叠加800V架构升级 总股本（百万股） 429.71 为碳化硅产业扩容提供核心动力，据YOLE预测，2028年全球车端碳 无限售A股/总股本 61.52% 化硅功率器件规模有望达到77.41亿美元，22-28年均复合增长率高达 流通市值（亿元） 124.04 33.25%。据CPIA数据显示，2023年全球/中国光伏新增装机量同比增速为69.57%/148.12%，产业仍处于强建设周期；双碳目标持续推进背 公司深度 最近一年股票与沪深300比较 天岳先进沪深300 % 06/2309/2311/2302/2404/2406/24 5 -1% -7% -13% -19% -25% -31% -36% -42% 相关报告： 景下，2024年“新型储能”写入政府工作报告，新型电力系统和特高压输电网络加速建设，新一轮的能源基建投资有望进一步助力碳化硅产业发展壮大。碳化硅器件的高压、高频及低损特性还将持续赋能轨交、UPS等其他领域。据YOLE预测，2028年全球碳化硅器件规模有望达到89.06亿美元，我们认为随着产业链内的规模降本&产能扩张带动的器件渗透率提升，叠加新技术（如人工智能等）持续催生下的新应用不断涌现，碳化硅产业的市场空间将持续扩大。 长期规模降本是碳化硅产业发展壮大的底层逻辑，天岳先进依托四大核心竞争力逐鹿世界。如前所述，碳化硅产业市场空间的兑现需要依托器件尤其是衬底层面的长期降本，这一过程既需要持续的技术进步来改进衬底生长效率&产品良率，也需要上游产能的持续扩大，二者综合推动行业供需缺口改善。我们认为，天岳先进具有以下四大核心竞争力：庞大的真实产能、订单背书的产品质量、高研发投入推动下的领先良率以及8英寸衬底的规模供应能力。从订单角度来看，扎实的产能和领先的产品质量能够确保产品的稳定性和一致性，使公司能够获得长期稳定增长的订单；而持续提升的良率和8英寸衬底供应能力则助力内部长期降本，改善并提升公司的盈利能力。立足本土市场，我们认为公司将受益于国产替代快速成长，并依托在海外头部客户积累的逐步参与全球竞争。 投资建议 首次覆盖给予“买入”评级。公司持续发力底层核心技术提升产品竞争力，同步有序推进产能建设，前期积累开花结果。公司卡位衬底节点助力碳化硅器件长期降本，依托产能、质量两大优势嵌入头部客户供应链，并在良率和尺寸方面的针对性投入推动长期内部降本，持续 推动公司营收和盈利能力长期稳定增长。预计公司2024-2026年实现归母净利润1.56/3.44/5.56亿元，对应PE分别为130/59/36倍。 风险提示 产品降本不及预期、行业竞争加剧、研发进展不及预期 数据预测与估值 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1251 2237 3189 4250 年增长率 199.9% 78.9% 42.6% 33.3% 归母净利润 -46 156 344 556 年增长率 74.0% 440.3% 121.2% 61.6% 每股收益（元） -0.11 0.36 0.80 1.29 市盈率（X） — 129.60 58.60 36.26 市净率（X） 3.86 3.79 3.56 3.24 资料来源：Wind，上海证券研究所（2024年06月28日收盘价） 目录 1业绩拐点已至，碳化硅衬底龙头启航5 1.1卡位关键节点，产品转型打开广阔市场空间5 1.2股权结构概述5 1.3拨云见日，未来可期6 2碳化硅已成为功率行业坚定不移的革新方向9 2.1多年深耕碳化硅衬底，卓越成绩彰显实力9 2.2衬底制备是碳化硅产业核心环节10 2.3产业加速扩张整合，天岳先进竞争优势愈发明显12 3星海征途，大势所趋17 3.1车用：碳化硅器件绝配800V架构，车端应用为碳化硅产业发展壮大提供核心动力17 3.2光伏&储能：碳中和背景下产业规模持续扩大，碳化硅器件高效助力19 3.3电网：新型电力系统建设势在必行，把握电网端升级投资新机遇21 3.4其他：应用外延持续拓展，产业前景广阔23 3.5产业蓬勃发展，关注产业链关键节点26 4盈利预测28 5风险提示29 图 图1：公司发展历程5 图2：股权结构图（2024.3.31）6 图3：2019-2023年公司营收情况（百万元）6 图4：2019-2023年公司毛利率情况6 图5：2021-2024Q1年公司费用情况7 图6：2021-2024Q1年公司净利润情况（百万元）7 图7：2020-2024Q1公司运营能力指标概况（天）7 图8：碳化硅衬底企业核心增长逻辑8 图9：三代半导体材料应用实例及性质对比9 图10：碳化硅优势概述9 图11：碳化硅&氮化镓核心应用领域10 图12：碳化硅&硅基核心器件性质对比10 图13：碳化硅衬底的制备流程概览10 图14：碳化硅衬底制备核心难点11 图15：碳化硅器件制造成本结构11 图16：SiC&Si主要器件部署成本对比11 图17：碳化硅产业发展核心逻辑图（衬底视角）12 图18：2022-2028年全球碳化硅衬底产能规模及预测（万片）13 图19：2020-2023年公司碳化硅衬底产销量情况（万片）.13图20：6VS8英寸碳化硅成本趋势演变14 图21：天岳先进液相法&8英寸晶体14 图22：碳化硅器件端的市占情况15 图23：天岳先进境外销售变化情况（百万元）15 图24：全球&中国新能源汽车销量（万辆）17 图25：碳化硅器件应用优势及800V平台带动下的零部件升级情况18 图26：华为新一代全液冷超充充电桩19 图27：2022-2028碳化硅器件车端市场规模及预测（亿美元）19 图28：全球光伏新增装机规模及预测（GW）20 图29：中国光伏新增装机规模及预测（GW）20 图30：2019-2024年中国新型储能累计装机规模及预测 （GW）20 图31：碳化硅器件光伏逆变器/储能变流器示例21 图32：2020-2040年光伏逆变器中碳化硅功率器件占比预测 ......................................................................................21 图33：2022-2028碳化硅器件光储端市场规模及预测（百万美元）21 图34：中国新型电力系统建设“三步走”发展演变路径22 图35：2019-2024年中国特高压累计输送电量规模及预测 （亿千瓦时）22 图36：2006-2025年中国特高压各阶段投资规模及预测（亿元）22 图37：2022-2028碳化硅器件电力端市场规模及预测（百万美元）23 图38：N700S混合型碳化硅模块效能对比23 图39：不间断电源典型组成结构24 图40：碳化硅助力系统体积高效降低24 图41：训练部分大语言模型的耗电量对比25 图42：2023-2028碳化硅器件其他应用市场规模及预测（百万美元）25 表 表1：公司核心产品及性质概述9 表2：2023-2024年全球主要功率&碳化硅企业合作情况一览 ......................................................................................12 表3：天岳先进主要国际先进水平研发项目概览14 表4：北京车展主要车厂（部分）碳化硅车型情况18 表5：中国搭载碳化硅技术地铁线路概况（截至到2023.3） ......................................................................................24 表6：2024Q1中国碳化主要产业投资项目说明及进展情况26 表7：公司分业务增速与毛利预测（百万元人民币）28 1业绩拐点已至，碳化硅衬底龙头启航 1.1卡位关键节点，产品转型打开广阔市场空间 图1：公司发展历程 长期专注于技术升级与产能扩张，天岳先进已成为具有全球影响力的碳化硅衬底企业。天岳先进成立于2010年，是本土领先的宽禁带半导体衬底材料制造商，致力于碳化硅衬底的研发和生产。2015-2017年公司先后完成了半绝缘型及导电型碳化硅衬底产品的鉴定验收，并于2020年成功入选国家第二批“专精特新”小巨人企业。在全球碳化硅半导体产业市场快速发展背景下，公司于2021年开启了在上海临港的总投资25亿元、6英寸碳化硅晶片 工厂建设，据公司2023年报表述，临港工厂第一阶段产能产量已提前实现，未来将继续推进二期建设规划，同时积极推动头部客户向8英寸转型。 资料来源：iFinD，济宁新闻网，齐鲁壹点，金融界，界面新闻，公司官网，上海证券研究所 1.2股权结构概述 股权结构稳定，组织架构合理。截止到2024Q1，公司的实际控制人宗艳民直接持有公司30.09%，持股较为集中，股权结构稳定。公司上市时获得海通旗下多支基金、济南国材及华为哈勃持股，截止到2024Q1依然保持较高持股比重。旗下控股公司各司其职，其中上海越服主要从事原材料及设备采购，上海天岳则主要负责碳化硅衬底材料的研发、生产和销售；此外，公司还在日本设立控股公司以进行前沿技术研发及开拓市场。 重视激励，通过员工持股平台强化公司对核心人员吸引力。天岳先进作为科技创新型企业极为重视人才培养和吸引，在上市之初设立了上海麦明及上海铸傲两大直接员工持股平台和上海爵芃、上海策辉两大间接员工持股平台，截止到2024Q1，上海麦明和上海铸傲分别持有公司5.38%、3.00%股份。公司对股权激励的重视有助于吸引与保留优秀的技术骨干和经营管理人才，稳定核 心人员及公司的高效经营，使得公司能够在半导体领域保持持久的竞争力。 图2：股权结构图（2024.3.31） 资料来源：iFinD，上海证券研究所 1.3拨云见日，未来可期 营收大幅增长，毛利率回暖。近年来公司把握功率半导体市场机遇，适时向导电型碳化硅衬底转型，2022年产品结构的调整使得公司因产线、设备调整等导致临时性产能下滑，进而影响总产量、营业收入和综合毛利率等有所下降。而进入2
