区域扩张+结构升级，开启发展新征程

陇南历史名酒龙头，复星入主赋能发展。金徽酒源自西汉，盛于唐宋，公司为甘肃省内白酒龙头企业。以“只有窖香，没有泥味”为品牌定位，产品主要涵盖百元以下（“世纪金徽三星、二星”等）、100-300元（“柔和金徽”、“正能量”系列）、300-500元（“金徽年份”系列）多价位带。2020年复星集团通过旗下豫园股份控股入主公司，开启全新发展篇章。 立足甘肃，发力西北，遥望华东。1）甘肃白酒市场约60-70亿元，金徽酒“一超多强”：2020年公司甘肃省内市占率约24%，领先于红川、滨河等酒企，公司以陇南及兰州周边为核心市场，省会市场重点布局高档年份酒，以期在全省形成带动作用；推行“深度分销+大客户运营”双轮驱动的营销模式，通过金网工程搭建渠道壁垒，加速布局甘肃西部、陇东市场，省内龙头地位稳固。2）坚持西北战略，发力环甘肃市场：环甘肃五省包括青海、新疆、内蒙古、陕西、宁夏，区域内西凤酒独占鳌头，伊力特、金徽酒、天佑德酒等各有地基市场。公司省内外产品差异化，“正能量”系列主打100-300元消费升级价位，年份系列布局次高端，营销按“一地一策”运作模式，打造样板市场及“核心店”，以“聚焦资源、精准营销、做不对称”方式实现不对称竞争，逐步打开西北市场。3）华东市场：借力复星，遥望华东：复星入主后，公司为集团内部提供定制酒，借力团购资源，实现了华东市场“零”的突破，2021年10月公司成立江苏和上海销售分公司，为未来发展打下坚实基础。 悠久品牌优良品质，产品结构持续升级。2016-2020年甘肃人均收入累计提升38.62%，白酒消费主流价位由百元以下向100-300元提升。公司金徽品牌历史悠久，复星入主后，通过“名酒进名企”等活动进一步提高品牌知名度，库存基酒约3.7万千升保障优良品质，充分受益消费升级，100-300元价位带柔和系列近几年发展势头正盛，次高端的年份系列亦有亮眼表现，2016-2020年公司白酒整体销量平稳下吨价提升48.28%，产品结构持续升级。 剑指30亿，完善激励机制激发企业活力。公司2019年制定高管、骨干员工、经销商共同参与持股计划，充分绑定管理层、核心员工、经销商利益，同年发布《金徽酒五年发展规划纲要》，目标2023年实现营收30亿元，利润6亿元；复星入主后，保持人员及经营目标稳定，输出管理经验，企业发展动能充足。 投资建议：我们预计公司21-23年归母净利润分别为4.12、5.53、6.96亿元，同比增长24.2%、34.4%、25.9%；EPS分别为0.81元、1.09元、1.37元，当前股价对应PE为42、31、25倍。公司区域扩张稳步推进，产品结构提升成长路径清晰，复星赋能带来全新发展机遇，参考可比区域龙头公司估值，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响消费；结构升级不及预期；行业竞争加剧；食品安全事故。 盈利预测与财务指标 1陇南历史名酒龙头，复星入主赋能发展 1.1地理优势保障白酒品质，历史底蕴赋予名酒基因 金徽酒产地位于长江上游、秦岭南麓、毗邻世界自然遗产九寨沟的甘肃陇南徽县，此地为甘陕川交界秦巴山地的徽成盆地，适宜的气候环境形成了独特的微生物菌系。嘉陵江水系位于长江上游，通过植被、土岩层深度过滤，拥有被誉为海眼神泉的地下弱碱性山泉水，水温四季恒定在14.5度，微量元素具备稳定性，保障了金徽酒的优良品质。据地方志记载和出土文物考证，金徽酒源自西汉，盛于唐宋，因南宋名将吴玠在徽县仙人关与金兵大战取胜后，众将士以金兵头盔盛酒痛饮，因而得名“金盔酒”，后因当地“盔”、“徽”同音改称为“金徽酒”。明清时期，徽县成为闻名遐迩的“西部酒乡”，涌现了“永盛源”、“宽裕成”、“缙绅坊”、“恭信福”等大量知名白酒作坊，悠久的历史文化积淀赋予金徽酒名酒基因。 图1：金徽酒不可复制的生态生产环境 图2：金徽得名于南宋名将吴玠及其将士，历史悠久 公司历史可追溯至1951年，2016年登录上交所，2020年复星集团入主，成为公司控股股东： 初创起步阶段（1951-2004）：1951年，公司前身甘肃省徽县酒厂在“永盛源”、“宽裕成”等知名白酒作坊的基础上组建而成，1960年代公司注册“金徽”商标，与“茅台”，“五粮液”等成为全国首批获准注册的八大国酒品牌之一。1977年公司开发出“陇南春”牌白酒并更名为甘肃陇南春酒厂，1980年代更名为甘肃陇南春酒业(集团)有限公司，成为省属国有独资企业。1990年代，陇酒集团因生产经营陷入困境，于2004年宣告破产并于次年被甘肃金徽收购。 创新发展阶段（2008-2015）：2009年亚特投资集团出资设立徽县金徽酒业有限公司收购了甘肃金徽与白酒经营相关资产与业务，聚焦白酒主业发展，先后推出“特曲系列”、“三年五年陈酿”、“红瓷特曲”等深受消费者喜爱的单品，产品结构不断优化。2012年，公司全年销售突破十亿元，各项指标连续四年维持40%以上同比增速，稳坐甘肃白酒企业头把交椅，核心竞争力有所提升。 巩固提升阶段（2016至今）：2016年3月10日，公司正式登陆上交所，助力品牌知名度进一步提升。公司于2017年开始在产能端发力，改扩建窖泥车间和酿酒四车间项目相继投产，2018年新制曲中心正式投产运行。2020年，复星集团通过旗下豫园股份控股入主公司。 图3：公司成立以来业务发展历程 1.2“世纪”“柔和”“年份”多系列，打造多层次产品体系 公司产品系列丰富，覆盖高端、中端、低端全方位价格带。公司产品定位清晰，产品线丰富。公司按出厂价格细分产品，100元/500mL以上的高端酒产品包括“金徽年份二十八年”、“金徽年份十八年”、“金徽老窖系列”产品、“柔和金徽系列”产品、“正能量系列”产品、“世纪金徽系列五星”、“世纪金徽系列四星”等；30-100元/500mL的中端酒包括“世纪金徽系列三星”、世纪金徽系列二星”、陈酿系列五年”、陈酿系列三年”、“金徽头曲”、“金徽特曲”等；30元/500mL以下的低端酒包括“金徽陈酿”。 表1：金徽酒产品矩阵不断升级完善，价格定位区间明晰 1.3复星入主，赋能金徽新发展 复星系成控股股东，赋能企业发展。2020年5月27日，甘肃亚特投资与豫园股份签署《股份转让协议》，拟以12.07元/股的价格转让其持有的公司股份1.52亿股，占公司总股本的30%，于8月3日完成股份转让。9月6日，海南豫珠拟收购的股份占公司总股本比例8.00%，要约价格为17.62元/股。目前复星旗下豫园股份及海南豫珠合计持有公司股份1.93亿股，占公司总股本的38%，郭广昌成为公司实际控股人，亚特投资股份下降至13.57%，成为公司第二大股东。 复星集团旗下食品饮料产业运营经验丰富、华东区域渠道资源广泛，公司借助股东资源与南京钢铁、万邦医药、复地集团等达成合作。通过为集团内企业开发定制，嫁接团购资源，开展以“名酒进名企”等活动，开拓空白市场，推动公司营销网络扩张，增强品牌力建设，提高品牌知名度。 图4：金徽酒股权结构 2立足甘肃，发力西北，遥望华东 区域战略：以甘肃为中心，全省化布局，环西北五省作为第二增长极，华东实现“零”的突破。 分地区看，公司收入主要来自省内甘肃东南部和兰州周边地区，省外收入占比不断提升。2020年，公司甘肃省内收入占比81.84%，其中来自甘肃东南部收入占比33.07%，来自兰州周边收入占比27.30%,来自甘肃中部和西部的收入占比合计21.48%，来自外省的收入占比18.16%。公司不断巩固省内核心市场，同时不断开拓西北、华东等省外市场，营销网络辐射甘肃、陕西、宁夏、新疆、西藏、内蒙等地。复星入主后，公司积极借助其品牌势能及在华东地区的渠道优势向华东市场渗透，实现“零”的突破。 图5：金徽酒主要收入来自于甘肃东南部及兰州周边 图6：金徽酒省外收入占比逐年提升 2.1区域龙头地位稳固，集中发力全省布局 2.1.1省内白酒市场容量有限，竞争格局稳定 影响区域白酒市场容量的核心要素包括经济基础、人口规模和风俗习惯，其中经济基础决定白酒消费的价格和档次，人口规模、风俗习惯等影响白酒消费的数量。甘肃省位于我国西北部，地广人稀、经济基础较为薄弱，2020年甘肃省人均可支配收入为全国各省中较低水平。经济发展相对落后导致甘肃地区白酒市场发展程度较为有限，甘肃当地白酒主流消费价格带集中在百元以下，省会兰州主流消费水平相对较高，集中于百元以上产品。 图7：甘肃省居民人均可支配收入增速较缓 图8：2020年全国各省份居民人均可支配收入（元） 受甘肃人口限制，省内白酒市场容量保持稳定。甘肃并非白酒产销大省，18年省内白酒产量2.95万千升，在全国相较于其他省份处于较低水平。2020年，甘肃省常住人口为2501万人，从地理位置来看，甘肃东西狭长，中部及东部区域人口分布较多，密集度较高，是甘肃省白酒的主要消费区，河西区域地广人稀，各地区都有区域型酒企，消费以地产酒为主。受限于地区经济发展水平，省内白酒市场总需求容量相对较小，大约为60-70亿元左右。 图9：2018年甘肃在各省份白酒累计产量排名靠后 图10：2020年甘肃常住总人口仅为2501万人 本土品牌主导甘肃白酒市场，区域龙头优势明显。由于甘肃省内白酒市场总规模较低，酒类消费档次低于全国平均水平，全国化名酒渗透率较低，目前仍未重点布局，本土品牌凭借本土优势及高性价比主导甘肃白酒市场。目前甘肃白酒市场呈现“一超多强”的竞争格局态势：一超龙头金徽酒优势显著，多强红川、滨河、汉武等本地酒企在省内也较受欢迎。2020年金徽酒营业收入约17.3亿元，占省内市场份额最大，达24%，红川酒业营收超过8亿元，市场份额约为14%，滨河收入约5亿元左右规模。 图11：金徽酒2020年省内市场份额约24% 地理特征造就高度数、浓香型偏好，消费者对本土产品依赖性高。甘肃地处西北，民风淳朴好客，当地人民白酒消费习惯集中于度数较高的浓香型产品。由于气候及工艺原因，甘肃地产酒口味凝重独特，后味偏苦，消费者对本土产品具有一定依赖性，甘肃省内市场地产酒的市占率达60%以上。省内品牌主要有金徽酒、滨河、汉武御、红川、崆峒、皇台、凉都老窖等；省外品牌主要有贵州茅台、五粮液、洋河、郎酒、汾酒等全国性品牌力和知名度较强的白酒品牌在此布局。 表2：甘肃省内地产酒发展情况 本土品牌与省外品牌在价格带上错位竞争。因甘肃省整体经济发展水平受限，白酒消费水平整体以中档酒为主，农村市场主流价格带处于50-100元价位，大众消费集中在100-200元，省会兰州宴席市场引领消费升级，处于200-300元价位，未来主流价格带将向100-300元攀升： （1）高档酒：金徽28年和滨河九粮液20年在500元以上价格带相较省外名酒存在劣势，甘肃省内市场表现较好的包括五粮液、茅台、国窖1573等；300-500元价格带本土品牌产品包括金徽18年、滨河九粮液、汉武礼泉18年等，省外品牌剑南春、洋河等优势明显。本土高档酒产品价位较多集中在100-300元价格带，包括金徽酒世纪、柔和、正能量系列、滨河九粮春、红川五星等。 省外产品郎酒、老白汾酒也占据部分市场。 （2）中、低档酒：甘肃省地产酒仍主要集中在中低端酒，例如世纪金徽三星、二星、金徽陈酿、汉武御四星、滨河兰特液等，省外品牌竞品包括老郎酒、洋河大曲、绵竹大曲、西凤大曲、牛栏山、红星二锅头等。 表3：甘肃本土品牌与外来品牌价格带竞争格局 2.1.2发力陇南兰州、抢占河西平庆 公司省内营收贡献主要来自于甘肃东南部和兰州周边等地：基于当地市场近三年复合增速以及2021年前三季度增速，再结合不同地区公司市占率的情况，中性假设下，我们预计公司甘肃东南部、兰州及周边、甘肃西部、陇东地区未来三年复合增速约8%、25%、35%、20%。 1）甘肃东南部作为公司的发源地，公司深耕多年。东南区域三市GDP省内占比14.7%，人口占比24.3%，公司市占率超过一半，龙头优势凸显。2020年由于疫情，甘肃东南地区营收5.7亿元，占总体营收比重33.1%，相较2016-20