2022年年报点评：短期煤价波动压制整体盈利能力，长期新能源转型聚焦成长空间

3月22日公司发布2022年年报，2022年公司实现营收2,467亿元（调整后，同比增长20.59%）、归母净亏损73.87亿元（同比亏损收窄，上年同期调整后亏损100.06亿元）。运营数据来看，全年上网电量4,252亿度（同比下降1.44%）；平均上网电价为0.510元/千瓦时（同比上升18.04%），市场化交易比例88.4%（同比增长27pct）。 境内火电同比减亏，新能源税前净利润达73.5亿。发电业务分板块盈利（税前净利润）情况来看：其中境内发电业务，煤电-173亿元，燃机5.8亿元，风电62亿元，光伏11.5亿元，水电0.2亿元，生物质-1.1亿元，新加坡业务18.8亿元，巴基斯坦业务6亿元。其中，煤电含税上网电价0.491元/千瓦时，同比增长20.6%；而单位售电燃料成本372.56元/千千瓦时，同比上涨17.73%，煤电单位收入增速高于单位营业成本增速，因此2022年煤电较2021年亏损有所收窄（2021年亏损203亿）。 新能源转型提速，发电量、装机容量占比均有所提升。2022年底风电、光伏装机分别为13.6、6.3GW，分别新增3.1、3.0GW，较2021年底增长29.4%、89.5%，装机容量占比从2021年11.6%提升至2022年15.6%；发电量占比从2021年5.4%提升至2022年7.9%。从2023年资本开支投资计划来看，新能源装机为公司主要扩张方向。2023年资本开支：火电53.90亿元（占比13.4%），风电118.36亿元（占比29.5%），光伏140亿元（占比34.9%）。2022年光伏组件价格提升影响光伏装机节奏，但从2023年来看：1）公司业绩说明会上提出光伏新开工5.6GW，投产6.70GW（较2022年底光伏装机容量增长超100%）；光伏资本开支计划140亿，占比34.9%，仍为公司主要扩张的发电类型。我们认为公司新能源转型明确，2023年光伏装机增速显著。 现金流改善显著，火电亏损致使公司计提。2022年公司全年经营性现金净流入325.2亿元（同比增长420.2%）；随着国家新能源补贴陆续发放、以及留抵退税的共同推动下，公司经营现金流有望得到进一步改善。2023年资本性支出规划为402亿元，经营性现金流改善将有效支撑资本性支出。2022年度公司计提减值27.8亿元，主要集中于四季度。2022年由于煤价高企，公司固定资产减值约15.6亿（包括聊城热电、临沂发电白杨河电厂、华能国际电力江苏能源开发有限公司南京电厂、华能国际电力江苏能源开发有限公司南通电厂、杨柳青热电）；信用减值4.8亿；临沂发电和聊城热电商誉减值7.2亿。我们认为随着长协履约率的提升，公司火电盈利能力有望边际改善。 海内外并重，电厂的区域布局优势明显。公司在中国境内的电厂分布在二十六个省、自治区和直辖市，其中位于沿海沿江经济发达地区的电厂，是公司机组利用率高的优质火力发电资产。这些区域运输便利，有利于多渠道采购煤炭、稳定供给。同时，公司拥有港口及码头资源，对提高集约化燃料管理起到了极大的支持作用，有利于公司统一库存、发挥淡储旺耗的功能，加速煤炭周转，减少滞期费用。此外，公司在新加坡全资拥有一家营运电力公司，在巴基斯坦投资一家营运电力公司。2022年，新加坡业务营业收入同比增加121.07亿元，增幅74.11%。巴基斯坦业务营业收入同比增加4.87亿元，增幅9.29%。 盈利预测、估值与评级：2022年煤价高企，整体火电运营商均受较大影响。我们下调2023/2024年归母净利润预测（下调幅度分别为10%/2%），预计公司2023E-2025E归母净利润为79.66/111.34/123.31亿元，对应EPS分别为0.51/0.71/0.79元，对应PE为17/12/11倍。基于：1）煤价成本不断下行，2）新能源转型趋势确定，3）现金流改善显著。公司基本面将逐步好转，维持“增持”评级。 风险提示：终端用电需求下滑；新能源转型进度不达预期；煤价长协落实情况不及预期；风电、光伏装机成本大幅提升。 表1：公司盈利预测与估值简表 1、新能源转型提速，绿电装机容量、发电量占比双双增长 规模和装备优势突出，创造中国电力史上多个首次。华能国际开发、建设和经营管理大型发电厂，是中国最大的上市发电公司之一。截至2022年12月31日，公司可控发电装机容量达到12,722.8万千瓦，境内电厂2022年全年上网电量4,251.86亿千瓦时。公司燃煤机组中，超过54%是60万千瓦以上的大型机组，包括16台已投产的百万千瓦等级的超超临界机组和国内首次采用超超临界二次再热技术的燃煤发电机组。 图1：可控发电装机容量和全年上网电量变化趋势，万千瓦（左轴），亿千瓦时（右轴），2018年-2022年 大力推进能源结构转型,低碳清洁能源比例不断提高。从2018年至2022年，华能国际的风电和光伏装机量稳步提升。截至2022年12月31日，公司风电装机容量为1,362.8万千瓦，太阳能发电装机容量为627.6万千瓦，水电装机容量为37万千瓦，天然气发电装机容量为1,273.8万千瓦，生物质能源装机容量为16万千瓦，低碳清洁能源装机容量占比提升至26.07%。 图2 ：装机量对比，兆瓦，2018年-2022年 煤机光伏 燃机水电 风电 生物发电 低碳清洁能源的装机量占比 140,000 30% 120,000 25% 100,000 20% 80,000 15% 60,000 10% 40,000 5% 20,000 0% 2018 2019 2020 2021 2022 资料来源：Wind，光大证券研究所 “十四五”双碳目标确定，火电发电量占比逐年下降。公司始终以“双碳”目标为引领，围绕“十四五”发展目标和战略布局，加快绿色低碳转型步伐，绿色发展跃上新台阶。从发电总量上看，2018-2022年煤机发电占比分别为91.84%、91.67%、90.09%、88.06%、85.58%；风电发电量占比为2.35%、2.77%、3.49%、 海内外并重，电厂的区域布局优势明显。公司在中国境内的电厂分布在二十六个省、自治区和直辖市，其中位于沿海沿江经济发达地区的电厂，是公司机组利用率高的优质火力发电资产。这些区域运输便利，有利于多渠道采购煤炭、稳定供给。同时，公司拥有港口及码头资源，对提高集约化燃料管理起到了极大的支持作用，有利于公司统一库存、发挥淡储旺耗的功能，加速煤炭周转，减少滞期费用。此外，公司在新加坡全资拥有一家营运电力公司，在巴基斯坦投资一家营运电力公司。2022年，新加坡业务营业收入同比增加121.07亿元，增幅74.11%。 巴基斯坦业务营业收入同比增加4.87亿元，增幅9.29%。 海外盈利逐步提升，境内市场化交易逐年攀升。公司具备全球化战略眼光，重视开拓海外市场。经历了2018和2019年短暂的收支相抵后，自2020年起，公司境外主营业务毛利率扭负为正，2022年业绩突出，毛利率达到7.62%，为未来保持战略定力，持续拓展境外业务树立信心。同时，中国境内市场化交易的发电量占比也在2022年再创新高，已突破85%。 图9 ：中国境外营业收入、成本及毛利率变化趋势，亿元，2018年-2022年 成本、电价双双提升，入炉标煤提价趋势放缓。成本端，入炉标煤价格自2020年起显著增长，生产成本压力加大。但2022年价格增速已有放缓趋势。同时，电价端，各运行电厂平均上网结算电价2018年-2021年一直徘徊于410-440元/兆瓦时区间，2022年电价市场化进一步打开空间，境内平均上网结算电价提升至509.92元/兆瓦时，同比增长18.99%。 图11 ：入炉标煤价格变化趋势，元/吨，2018年-2022年 图12 ：境内平均上网结算电价，元/兆瓦时，2018年-2022年 入炉标煤（元/吨） YOY 公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价（元/兆瓦时） YOY 1,400 60% 600 20% 1,200 50% 500 15% 1,000 40% 400 800 30% 10% 300 600 20% 5% 200 400 10% 0% 100 200 0% -10% -5% 2018 2019 2020 2021 2022 2018 2019 2020 2021 2022 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所