网安劲旅华丽转身，新兴安全星辰大海

传统网安龙头领跑市场，中移协同或将带来崭新机遇：公司为网安产业老牌劲旅，经过二十余年的发展，产品线完备，多项产品位列行业第一梯队，现已发展为网络安全产业的中坚力量。2022年6月，公司与中移资本签署《投资合作协议》，拟成为中国移动控股的安全子公司。公司未来五年重点布局大数据AI安全分析、数据要素化安全、云安全管控等新兴安全领域，实现在新兴板块的转型跃变。 网安市场潜力巨大，行业集中度不断提升：各行业的加速数字化转型过程中衍生出的频发的网络安全事件，以及相关合规政策的执行力度加大，以及以数据安全、云安全为代表的新兴安全领域，共同推动了网络安全市场需求的快速增长，IDC预测2026年我国网安市场空间将超2000亿元。与此同时，国家安全被高度重视的背景下，行业集中度有望持续提升，以国资股东背景为代表的网安厂商角色愈发凸显，行业持续向低集中寡占型格局演进。 短期看移动赋能，中期看场景拓展，长期看商业模式转型：我们认为公司拟携手中国移动，合力打造安全新格局，短期业绩确定性强；中期维度公司长期深耕的经典板块与中移动带来的丰富场景，为公司提供研发沃土，在数据安全、云安全、工控安全等领域具备先发优势；长期来看，安全运营中心作为公司核心业务的关键载体，在结合本土客户需求的同时，商业模式有望推陈出新，未来有望持续增强客户粘性，推动毛利率和ARPU值双升。 投资建议：公司作为网安行业经典板块的龙头，有望把握与中移动协同带来的历史机遇，实现老牌网安劲旅的华丽转身。我们预计公司2022-2024分别实现收入44.74、60.35、77.40亿元，归母净利润6.53、9.76、13.16亿元。 对应PE分别为48.7、32.6、24.2倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：政策推进不及预期的风险、新业务推进不及预期的风险、宏观经济波动风险。 1传统网安龙头领跑市场，中移协同或将带来崭新机遇 1.1网安产业老牌劲旅，移动控股华丽转身 网安产业老牌劲旅。启明星辰成立于1996年，经过二十余年的发展，现已发展为网络安全产业的中坚力量，成为政府及金融、能源、运营商、税务、交通、制造等行业的首选安全品牌。根据IDC的数据，公司的入侵检测/入侵防御、统一威胁管理、安全管理平台、数据安全、运维安全审计、数据库安全审计与防护、漏洞扫描、工业防火墙、托管安全服务等十余款产品多年保持市场占有率第一。 图1.公司发展历程 中国移动战略入股，公司迎来崭新机遇。截至2022Q3公司董事长王佳女士直接持有公司22.91%股份，公司副总经理严立先生直接持有公司4.98%股份。2022年6月17日，公司创始人王佳、严立夫妇与中移资本签署《投资合作协议》，计划以14.57元/股向中移资本定向增发股票，发行完成后中移资本将直接持有公司22.99%股份，王佳、严立夫妇合计持有21.57%股份，控股股东变更为中移资本，实际控制人将变更为中国移动集团；同年9月，王佳、严立夫妇签署《表决权放弃协议之补充协议》，签署后合计持有的表决权下降至12.98%，在继续掌舵公司业务发展的同时赋予了公司更强大的股东背景。 图2.公司股权结构（截至2022Q3） 1.2传统产品领跑市场，新兴技术深度布局 深度布局传统网络安全产业，实力强劲，产品完备，业内领先。公司产品线完备，多项产品位列行业第一梯队，2002年至今连续保持了近20年的入侵检测/防御系统（IDS/IPS）市占率第一。基于传统网络安全检测与防护、应用安全、安全管理等领域的技术积淀，公司持续加大智慧城市、数据安全、云计算安全、物联网安全、工控安全、移动互联网安全等新兴技术领域的投入。以数据安全产品线为例，公司最早于2003年推出第一款数据安全产品，并于2021年12月成立杭州数据安全总部，同时发布数据绿洲技术框架，覆盖“数据流通-数据治理-数据防护”的数据安全体系。 图3.公司市场份额领先产品一览（截至2022H1） 新兴板块转型跃变，布局“五横八纵”战略格局。伴随“数字中国”的加速推进渗透到各行各业，以及“数据要素市场化”对经济生产资料的重新定义，新安全的挑战也从需求端转移到了供给端。公司基于场景化安全思维，依托经典板块传承延续的核心技术优势与丰富经验积累，绘制出以“创新场景化、交付运营化”为核心思想的“十四五”规划战略树。公司未来五年重点布局大数据AI安全分析、数据要素化安全、云安全管控、工业数字化安全、零信任安全、网络威胁情报、网络空间安全靶场仿真、信创安全八大维度，引领产业未来最具吸引力的数据安全、工业数字化安全、新算力安全等高增长产业板块。 图4.公司“十四五”规划战略树 安全服务占比提高，城市运营中心底座稳固。分产品看，公司产品主要分为安全产品、安全运营与服务。2018-2021年安全运营与服务占比逐年提升，2021年安 全产品实现营收29.27亿元，占比66.73%；安全运营与服务实现营收14.32亿元，占比32.65%。公司领先的独立“第三方”安全运营中心模式已连续三年保持市占率第一，驱动安全服务业务占比提升，有效带动新老安全产品的销售，并大幅提高区域性客户粘性。参考海外网络安全产品形态的结构占比，2021年全球安全服务占整体网安市场的比重约为45%（Gartner数据），我们认为公司安全服务的占比有望持续提高。 图5.公司主要产品收入结构占比（2017-2022H1） 图6.我国托管安全服务市场份额（2021年） 1.3公司业绩持续增长，研发投入与技术积累稳步提升 收入稳健增长，疫情下短期业绩承压，2023年有望出现收入利润双重拐点。得益于2017年的《网络安全法》、2019年的“等保2.0”对行业合规需求的拉动，公司2017-2021年公司营收从22.79亿元增长至43.86亿元，CAGR达17.78%，归母净利润从4.52亿元增长至8.62亿元，CAGR达17.51%。2022Q1-Q3受疫情反复及G端预算开支紧张等影响，公司业绩短期承压，前三季度营收同比增长3.39%（剔除集成类项目影响同比增长9.21%）。我们认为随着2023年经济的逐步复苏，“大安全”背景下政府和企业对信息安全投入比例的提升，公司有望在今年出现收入和利润的双重拐点。 图7.公司营业收入及其同比增速（2017-2022Q3） 图8.公司归母净利润及其同比增速（2017-2022Q3） 公司毛利率、三费费率、净利率整体保持稳定。得益于公司经典板块份额的持续领先优势，以及创新性地提出了诸如城市安全运营中心这样的“类SaaS型”商业模式，公司近五年来公司毛利率始终维持在60%以上。截至2021年末，公司 共有技术人员3,998名，占比60.70%，其中研发人员2,464名，同比增长18.92%，占比达37.41%。此外，公司过去5年净利率一直保持在20%上下，表现出较为稳定的盈利能力。我们认为2023年随着疫情影响减弱，以及2022年控费效果的显现，公司业绩有望出现“收入利润剪刀差”。 图9.公司分产品毛利率（2017-2021年） 图10.公司毛利率及净利率（2017-2021年） 2网安市场潜力巨大，行业集中度不断提升 2.1网安政策不断强化，信息安全重视度显著提升 网络安全泛指覆盖计算机网络和通信网络运行环境安全。网络安全产品及服务通过采用检测、监测、扫描、溯源、查杀、审计等手段，抵御来自内外部的恶意或违规行为，避免资产遭到入侵、损毁等威胁。 复盘我国网安政策的脉络，监管体系由分散化、碎片化逐步发展为多层次、广覆盖： 奠基阶段（1990-2000）：法律法规构成我国网络安全法律监管的雏形，但总体呈现出碎片化、分散化的特点。 强化升级阶段（2000-2007）：我国对网络安全重视度提高，一些全局性的政策法规逐步出台，但大多停留在原则指导层面，尚未形成完善体系。 优化扩充阶段（2007-2015）：有若干信息安全等级保护指导文件陆续出台，国家标准相继落地实施，电信、金融、电力等行业出台相关部门规章及工作文件，推动等级保护制度建设，“等保1.0”体系形成。 全面建立阶段（2015年至今）：《网络安全法》开启我国网络安全监管和数据治理新纪元，我国逐步进入多层次、广覆盖的网络安全法律监管体系构建阶段。 图11.我国网安政策及网安行业发展阶段 “大安全”政策基调加码，“数据要素”诞生新需求。早在2018年4月，习总书记就提到了“没有网络安全就没有国家安全”。我们看到2022年底重要大会的报告中也明确提及“国家安全是民族复兴的根基”，并在报告全文中多次提及“安全”一词，“安全”也成为本次大会报告中词频同比增加最多的关键词之一。 2022年底，随着数据“二十条”，政府大数据一体化建设的提出，也随即明确了 健全数据安全制度规范、提升平台技术防护能力、强化数据安全运行管理等要求。 我们认为近期信息化政策的核心在于加强数据流通，而网络安全、数据安全是数据流通的前提，这将为整个信息安全产业带来全新的增长曲线。 图12.二十大/十九大报告关键词词频统计 网络安全政策不断出台，上下位法双擎驱动行业发展。近年来我国网络安全事件频发，网络安全政策不断加码。2016年全国人大常务委员会发布《中华人民共和国网络安全法》，规定“实行网络安全等级保护制度”，确立了等保制度的法律地位。在此基础上国家先后出台了《密码法》、《数据安全法》、《个人信息保护法》等重要顶层法律法规。伴随“等保2.0”、《关键信息基础设施保护条例》《网络安全审查办法》等一系列下位法的补齐和落实完善，网络安全立法体系不断夯实。 未来相关标准和要求将持续落地和不断细化，包括但不限于2022年11月多部门联合发布关键信息基础设施安全保护要求的国家标准，以及在今年有望落地的《商用密码管理条例（正式稿）》。未来前述政策的实施将推动信息安全行业的高速增长。 图13.网络安全政策梳理（2018-2021年） 图14.我国网络安全立法体系日趋完善 2.2千亿级潜在空间，服务软件占比持续提高 网络安全市场规模高速增长，2026年将超2000亿元。各行业的加速数字化转型过程中衍生出的频发的网络安全事件，以及相关合规政策的执行力度加大，共同推动了网络安全市场需求的快速增长。根据IDC数据，2021年我国网络安全市场规模约为122亿美元，预计2022-2026年CAGR达20%左右,到2026年中国网安市场规模将达到319亿美元（约合2000+亿人民币）。我们认为随着《数据安全法》和《个人信息保护法》等法律法规的执行力度进一步夯实，网络安全政策红利将持续释放，以数据安全为代表新兴领域也将为行业注入新的活力。 图15.我国网络安全行业市场规模及增速（2021-2026E，单位：百万美元） 软件和服务占比持续提高。Gartner测算2021年全球网安市场中服务和软件占比最高达到45%和44%，硬件占比仅为11%，而2021年我国网安市场中软件、硬件、服务占比分别为35%/39%/26%，我们认为未来我国网安市场结构中软件和服务的占比将会持续提升（IDC预计2026年安全软件占比将达到41%），背后的驱动力体现在：1）多场景挖掘安全软件价值：下游用户对软件形态安全产品接受度提升，且AI、云计算基础设施、物联网、5G通信等技术为各行各业赋能，安全软件的应用场景快速拓展；2）安全服务逐步成为产业趋势：以安全托管服务、安全咨询服务等为代表的整体解决方案型产品接受度提升，并且随着数字化转型和云端应用场景拓展，安全托管服务由传统驻场托管向远程托管、云端托管演进。 图16.全球网安市场产品形态收入占比（2021年） 图17.中国网安市场产品形态收入占比（2021年） 安全服务市场增速亮眼，产品契合客户需求。网络安全服务中占比最高的细分板块为托管安全服务，IDC将其定义为安全服务提供商通过安全运营中心（SOC）进行24/7式全天候远程管理或监控的IT安全服务，服务范围包括部署在本地、外部数据中心和云上的托管安全服务。网络安全服务市场包括安全托管服务、