2021年年度业绩报告点评：改革曙光渐现，高分红提振市场信心

事件 2022年3月18日，中国平安公布2021年业绩报告。2021年公司实现归母营运利润1479.61亿元，同比增长6.1%；公司归母净利润为1016.18亿元，同比增速为-29.0%，主要受华夏幸福减值计提等调整的影响。公司净投资收益率与总投资收益率分别为4.6%、4.0%，较2020年下降0.5p Ct 和2.2p Ct 。公司注重股东回报，持续提高现金分红。全年向股东派发股息为每股现金人民币2.38元，同比增长8.2%；基于归母营运利润计算的现金分红比例（不含回购）为29.2%；过去五年的现金分红总额年复合增长率达25.8%。2021年公司累计回购股票金额达39亿元。 投资要点 1.受华夏幸福减值计提等影响，归母净利润承压下滑 2021年，公司归母净利润为1016.18亿元，同比增速为-29.0%（Q4归母净利润199.80亿元，同比增速为-50.1%，环比增速为-15.5%）。主要原因： 1）疫情持续影响下，客户对高价值保障型业务需求放缓，公司保费规模受到拖累。2）资本市场波动影响，公司实行I9准则，公允价值变动损益加大。2021年公司公允价值变动损益为-226.13亿元，20年同期仅为-47.70亿元，浮动347.1%；其他综合收益为-20.76亿元，20年同期为-212.50亿元，下滑90.2%。3）华夏幸福相关投资资产进行减值计提（调整的总金额达432亿元，其中股权类159亿元，债权类273亿元），其对税后归母净利润影响金额为243亿元，若剔除此部分影响，公司归母净利润同比增速为-12.0%。 2021年，公司实现归母营运利润1479.61亿元，同比增长6.1%（Q4为292.24亿元，同比-5.0%，环比-20.8%），主要来自寿险及健康险业务、银行业务和科技业务的增长驱动。公司年化营运ROE达18.9%，同比下降0.6pct，保持相对稳定，主要来自寿险健康险业务的营运ROE（32.3%）贡献。 2.寿险及健康险仍然承压，持续推进“渠道+产品”战略落地 2021年，公司寿险及健康险业务归母营运利润为959.06亿元，同比上升3.5%（Q4环比增速为零），得益于营运偏差及其他项的正向贡献，同比增速达61.4%，主要受2020年非经济假设调整增提准备金较大，基数相对低影响；另一方面，由于前期未缴费客户的逐步退出，导致退脱差异对剩余边际余额产生较大负向影响。 公司新业务价值增长承压，2021年寿险及健康险NBV378.98亿元，同比增速为-23.6%（Q4NBV为26.61亿元，环比-66.10%）；若不考虑假设调整影响，NBV同比增速为-18.6%，主要受到储蓄型产品占比上升导致新业务价值率下滑，以及公司坚持高质量人力发展，转型期间代理人数下滑的双重影响。1）受疫情反复影响叠加线上销售困境，高价值长期保障型保险需求暂时放缓，其中长期保障型产品NBV同比-51.4%，NBV Margin下降9.3pct；整体NBV Margin较去年同期下降5.5pct至27.8%；计算NBV首年保费1362.90亿元，同比增速为-8.5%（Q4同比25.1%，环比20.5%）。 2）公司持续深化寿险渠道改革，加大清虚力度，导致个人寿险销售代理人数量逐步由2020年底的102.38万缩减至60.03万，下降41.4%（截至2021H1为87.8万人，截至2021Q3为70.6万人）。代理人脱落对寿险保费收入影响较大。 公司表示，平安寿险持续推动“渠道+产品”改革战略落地。1）渠道端，实施代理人队伍分层精细化经营，结合数字化赋能，推动队伍结构向“纺锤型”优化；寿险深化代理人渠道转型，加强与平安银行的合作，同时积极探索社区网格化、下沉渠道等创新渠道，持续推动多渠道高质量发展。 2）产品端，公司加大创新力度，推动“保险+健康管理”服务体系以及“保险+高端养老”和“保险+居家养老”服务模式持续升级。当前，公司寿险改革已进入第三年。长期来看，人才队伍及产品优势将释放成长潜能，公司寿险改革的4个渠道+3个产品具备同业竞争优势。 3.产险业务呈边际改善，业务品质持续优化 2021年，公司产险实现原保费收入2700.43亿元，同比增速为-5.5%，降幅较前三季度收窄3.6pct。其中，车险原保费收入1888.38亿元，同比-3.7%，Q4同比+8.7%，已逐步摆脱商车综改、保险费率下降影响，恢复增长势头；非车险原保费收入585.9亿元，同比-19.4%，降幅较三季度收窄1.7pct，呈边际改善态势；意外与健康保险同比增长32.6%至226.2亿元。 公司产险业务保持良好品质，整体COR下降1.1pct至98.0%（其中费用率31.0%，下降7.6pct；赔付率67.0，上升6.5pct），实现承保盈利。具体来说，车险在行业市场整体亏损的情况下，采取精细化费用投放、加强风险筛选及提升优质客户黏性等品质管理举措，COR实现98.9%，盈利水平优于行业；公司出清存量风险，保证保险实现承保利润28.1亿元，COR下降至91.2%；意外险和企财险也保持较高业务品质，均实现承保盈利。 4.险资运用有所承压，资管业务稳步发展 截至2021年12月31日，公司保险资金投资组合规模近3.92万亿元，较年初增长4.7%。保险资金投资组合收益率有所承压，年化净投资收益率与年化总投资收益率分别为4.6%和4.0%，较同期分别-0.5pct和-2.2pct，较上半年+0.8pct和+0.5pct。主要原因包括：市场利率下行压力增加，国内外权益市场波动加剧，以及减值计提增加因素影响。但长期来看，公司过去10年平均的综合投资收益率为5.7%，仍高于5%内含价值长期投资回报假设。 公司积极应对利率下行、信用风险上行的挑战。1）继续增配国债、地方政府债等免税债券，以及政策性金融债等长久期、低风险债券，维持资产负债久期缺口处于较低水平；2）增加优质另类资产投资，尤其是具备稳定现金流的收租性资产，并积极试点REITs。截至2021年底，公司不动产投资余额为2161.38亿元，在总投资资产占比5.5%，所持有的物权投资主要是商办收租型物业，风险敞口总体可控。在后疫情时代下，将贡献稳健投资收益。 5.估值与投资建议 后疫情时代，公司通过深化推进寿险改革，为业务发展持续积蓄动能。公司也将通过持续提高分红、股票回购等方式向市场传递信心。2021年，公司全年每股股息达到2.38元，同比增长8.2%。过去五年的现金分红总额年复合增长率达25.8%。2021年，公司累计回购股票金额达39亿元，后续管理层将根据市场情况具体推进，达到50-100亿的回购承诺。 平安持续加大医疗生态圈构建，探索“HMO管理式医疗模式”，致力于打造中国版联合健康。覆盖2.27亿个人客户，有1400亿元健康医疗保险保费，做好一站式健康医疗养老服务。整合线上线下医疗、持续推进北大医疗收购项目、完善医疗和健康机构覆盖。 改革任重道远，步履艰辛但前途光明。公司表示相信改革的最终成功将开启平安寿险未来10年可持续健康发展的新征程。我们也认为改革需要时间，让投资者多点耐心，看好公司长远发展前景。 我们假定2022-2024年市场保费平均增速保持相对稳定，公司负债端边际改善，代理人队伍质态提升，投资收益稳健。预计公司2022-2024年的EPS分别为6.31/7.00/8.12元，对应的PE分别为7.60/6.84/5.90倍，考虑到公司回购及改革持续推进，维持“买入”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续收窄风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险。 附图表： 表1：中国平安2021年细分归母公司股东营运利润及净利润 表2：可比公司Wind一致预测 图1：中国平安内含价值及增速（寿险及健康险） 图2：中国平安新业务价值及增速 图3：中国平安内含价值及增速 图4：中国平安ROEV 图5：中国平安等上市险企净投资收益情况（%） 图6：中国平安等上市险企总投资收益情况（%） 图7：中国平安代理人数量及增速 图8：中国平安寿险原保费收入及同比增速 图9：中债国债到期收益率750日移动平均线：10年 图10：中国平安等A股PEV估值图 图11：中国平安等H股PEV估值图