2022 年年报点评：盈利能力持续超预期，2023年迎量利双升！

事件：公司2022年年报显示2022年公司实现营收729.89亿元，同比+77%；归母净利润55.33亿元，同比+171%；扣非归母净利润55.57亿元，同比+201%，其中2022Q4营收237亿元，同比+56%，环比+13%； 归母净利润22.43亿元，同比+209%，环比+41%；扣非归母净利润23.16亿元，同比+201%，环比+44%，业绩接近预告上限、且2022Q4计提资产减值7.7亿元，整体业绩大超市场预期。 单瓦净利持续创新高，2023年迎量利双升。公司2022年组件产量约40GW，销量38.1GW，同增约58%。公司单瓦净利持续提升，我们测算2022Q4一体化净利约0.18元，环增约3分，主要在于1）美国2022Q4出货约800MW，享超额收益；2）2022Q4运费下降，我们预计降本2-3分；3)2022Q4后期硅料快速降价，带动盈利提升。展望2023Q1，我们预计公司组件出货11-12GW，组件订单期货锁价，盈利有望受益。2023年组件有望量利双升，我们预计全年出货60-65GW，同增50%+；受益于①硅料价格下行+在手高价订单；②N型占比提升，我们预计出货20GW享超额收益；③美国规划出货4GW，享高端市场溢价。 N型产能逐渐落地，推进美国产能布局。公司已规划70GW N型电池产能，我们预计2023年落地40GW，其中宁晋6GW预计2023年5月投产，扬州20GW+曲靖10GW预计2023H2投产。我们预计2023Q2N型组件开始明显起量交付，全年出货约20GW，新技术占比30%，带动组件盈利持续改善。针对美国市场，公司已建立东南亚4GW一体化产能。 同时公司投资6000万美元建设美国首座工厂，规划组件产能2GW。 推进一体化布局、横向拓展降本。2023年1月公司公告拟在鄂尔多斯建设全产业链项目，包括15万吨/10万吨光伏原材料、20GW硅片、30GW电池、10GW组件及配套辅材项目，保障供应链安全。2023年2月公告惠山年产500台单晶炉/100吨浆料项目，持续横向拓展布局。纵向一体化保障供应、横向拓展推动降本，奠定盈利能力持续坚挺。 盈利预测与投资评级：基于公司N型产能落地及一体化率提升，推动降本盈利超市场预期，我们维持公司2023-2024年归母净利润为92.3/124.8亿元，预计2025年归母净利润156.2亿元，同比增长67%/35%/25%，给予公司23年22倍PE，对应目标价86元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。 事件：公司2022年年报显示2022年公司实现营收729.89亿元，同比+77%；归母净利润55.33亿元，同比+171%；扣非归母净利润55.57亿元，同比+201%，其中2022Q4营收237亿元，同比+56%，环比+13%；归母净利润22.43亿元，同比+209%，环比+41%； 扣非归母净利润23.16亿元，同比+201%，环比+44%，业绩接近预告上限、且2022Q4计提资产减值7.7亿元，整体业绩大超市场预期。 表1：2022年收入729.89亿元，同比增长76.72，盈利55.33亿元，同比增长171.40%（亿元，%） 图2：2022年归母净利润55.33亿元，同比+171.40%（亿 图1：2022年收入729.89亿元，同比+76.72%（亿元，%） 图4：2022Q4归母净利润22.43亿元，同比+208.89%（亿 图3：2022Q4收入236.66亿元，同比+55.65%（亿元，%） 图5：2022年毛利率为14.8%，同比+0.2pct 图6：2022Q4毛利率17.6%，同比+1.9pct 单瓦净利持续创新高，2023年迎量利双升。公司2022年组件产量约40GW，销量38.1GW，同增约58%，外销占比约58%、分销占比约35%；2022Q4组件销量12.3GW，同增50%/环增6%。公司单瓦净利持续提升，我们测算2022Q4一体化净利约0.18元，环增约3分，主要在于1）美国Q4出货约800MW，享超额收益；2）Q4运费下降，我们预计降本2-3分；3)Q4后期硅料快速降价，带动盈利提升；若考虑减值冲回，测算单瓦净利达0.24元，大超市场预期。展望2023Q1，我们预计公司组件出货11-12GW，组件订单期货锁价，盈利有望受益。2023年组件有望量利双升，我们预计全年出货60-65GW，同增50%+；受益于①硅料价格下行+在手高价订单；②N型占比提升，我们预计出货20GW享超额收益；③美国规划出货4GW，享高端市场溢价；组件盈利持续提升，2023年业绩高增。 N型产能逐渐落地，推进美国产能布局。公司已规划70GW N型电池产能，我们预计2023年落地40GW，其中宁晋6GW预计2023年5月投产，扬州20GW+曲靖10GW预计2023H2投产。我们预计N型组件2023Q2开始明显起量交付，全年出货约20GW，新技术占比30%，带动组件盈利持续改善。针对美国市场，公司已建立东南亚4GW一体化产能。同时公司投资6000万美元建设美国首座工厂，规划组件产能2GW，我们预计2023Q4投产。在美建厂有利于对冲贸易风险，享受美国高溢价市场。 推进一体化布局，横向拓展降本。2023年1月公司公告拟在鄂尔多斯建设全产业链项目，包括15万吨/10万吨光伏原材料、20GW硅片、30GW电池、10GW组件及配套辅材项目，加码上游原材料及辅材产能，保障供应链安全。2023年2月公告惠山年产500台单晶炉/100吨浆料项目，持续横向拓展布局。纵向一体化保障供应、横向拓展推动降本，奠定盈利能力持续坚挺。 经营活动现金大幅流入，存货周转天数有所下降。2022年经营活动现金流量净流入81.86亿元，同比增长118.29%，其中2022Q4经营活动现金流量净额56.62亿元；销售商品取得现金218.97亿元，同比增长60.61%。期末合同负债53.88亿元，比年初增长42.85%。期末应收账款83.47亿元，较期初增长0.48亿元，应收账款周转天数下降5.38天至34.48天。期末存货119.09亿元，较期初上升39.52亿元；存货周转天数下降11.33天至57.95天。 图7：2022Q4现金净流入56.62亿元，同比+8.31%（亿 图8：2022Q4期末合同负债53.88亿元，同比+42.85% 图10：Q4期末应收账款83.47亿元，同比+48.13%（亿 图9：Q4期末存货119.09亿元，同比+49.67%（亿元） 盈利预测与投资评级：基于公司N型产能落地及一体化率提升，推动降本盈利超市场预期，我们维持公司2023-2024年归母净利润为92.3/124.8亿元，预计2025年归母净利润156.2亿元，同比增长67%/35%/25%，给予公司23年22倍PE，对应目标价86元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。