基金风格专题报告：如何基于投资理念和投资框架，细分基金经理的投资风格？

公募基金专题报告 撰写日期：2022年11月27日 证券研究报告--公募基金专题报告 如何基于投资理念和投资框架，细分基金经理的投资风格？ 基金风格专题报告 分析师：�骅 执业证书编号：S0890522090001邮箱：wanghua@cnhbstock.com 研究助理：冯思诗 邮箱：fengsishi@cnhbstock.com 销售服务电话： 相关研究报告 021-20515355 1《公募基金：从美国市场经验看债券基金的赎回潮-近期债基市场异常波动事件点评》2022-11-25 2《公募基金：如何通过基金配置beta，甄别alpha？——基于净值与持仓结合的维度-FOF策略专题报告》2022-11-25 3《公募基金：如何寻找左侧交易型基金？-FOF策略专题报告》 2022-11-18 ◎投资要点： 一方面，基金投资风格可以看作基金投资框架的概括性呈现，通过辨析基金投资风格可以论证基金经理是否知行合一或者是否进行了投资框架的迭代；另一方面，基金在估值、成长、质量等风格的上的暴露也恰是基金收益的来源之一，确定基金风格的划分可以增强基金绩效的可比性。 通过对海外大师和国内基金经理投资框架的研究，我们认为基金风格划分的研究方法主要在成长（高增长、大空间、行业景气度）、质量（竞争格局、商业模式等）、价值（估值性价比）这三个维度中进行区分，如果将以上三个维度进行组合，又能够形成新的投资风格。 结合基金经理的投资框架和主流的定量的基金风格划分方法，我们最终选择了10余个财务指标对成长、质量、价值这三个维度进行刻画。进一步，我们根据成长-价值维度划分得到成长/均衡/价值，根据质量得分划分得到高质量/低质量，最终交叉得到6类。对应基金经理投资框架为高质量成长【质量成长】、低质量成长【积极成长】、高质量价值【质量价值】、低质量价值【深度价值】、高质量均衡、低质量均衡【均衡】。 对各个风格的基金按规模加权得到基金风格，可以看到各个风格之间有着显著的差异，并以各分类下的典型基金为例说明各风格特征。 风险提示：基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现;本报告根据历史公开数据及定期报告整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议。 内容目录 1.基本面投资框架分类4 1.1.国外投资大师投资框架4 1.1.1.价值投资与价值风格概念辨析5 1.1.2.成长股投资与成长风格7 1.2.国内基金经理投资框架9 1.2.1.价值投资的核心是“质量”，价值风格的核心是“估值”9 1.2.2.成长股投资的中国实践10 1.3.基于基金经理投资框架的风格划分11 2.基于基金经理投资框架的风格划分方法论12 2.1.基于持仓的风格划分方法——以晨星风格箱为例12 2.1.1.Step1股票风格定义12 2.1.2.Step2基金风格识别14 2.2.基于基金经理投资框架的持仓风格划分方法15 3.基于基金经理投资框架的风格划分实证研究16 3.1.积极成长17 3.2.质量成长19 3.3.深度价值20 3.4.质量价值21 3.5.均衡21 4.研究方法的不足与思考22 5.风险提示23 图表目录 图1：基金在成长/价值/质量风格上的暴露（2022Q2）16 图2：不同风格基金指数净值表现17 表1：格雷厄姆经典价值投资十条准则5 表2：巴菲特个股选择的财务准则6 表4：其他价值投资大师的选股准则7 表5：费雪的选股标准8 表6：林奇的基层调查指标8 表7：其他成长投资大师的选股准则9 表8：投资风格的主观划分12 表9：价值、成长因子信息汇总13 表10：晨星-股票风格划分标准14 表11：晨星-基金风格划分标准14 表12：价值、成长、质量因子信息汇总15 表13：积极成长风格基金（部分典型基金示例）18 表14：积极成长风格基金长期风格漂移情况（部分典型基金示例）18 表15：质量成长风格基金（部分典型基金示例）19 表16：质量成长风格基金长期风格漂移情况（部分典型基金示例）19 表17：深度价值风格基金（部分典型基金示例）20 表18：深度价值风格基金长期风格漂移情况（部分典型基金示例）20 表19：质量价值风格基金（部分典型基金示例）21 表20：质量价值风格基金长期风格漂移情况（部分典型基金示例）21 表21：均衡风格基金（部分典型基金示例）22 表22：均衡风格基金长期风格漂移情况（部分典型基金示例）22 风格分析是基金研究的重要话题。风格分析的首要目的，是契合FOF组合构建中的微观配置，解决风格漂移问题，实现中观与微观的融合，以更好获取风格暴露本身的收益。前期我们外发的报告《如何通过基金配置beta，甄别alpha？》，就对基于自上而下FOF配置的视角，探讨了风格划分的一种潜在思路。 不过，我们认为风格划分的意义应该不仅限于自上而下的FOF配置。自下而上的基金经理研究与alpha识别中，风格划分一样很有意义。因为基金投资风格可以看作基金投资框架的概括性呈现，这样通过辨析基金投资风格，就可以论证基金经理是否知行合一或者是否进行了投资框架的迭代，此外，在传统价值、成长、均衡这类相对宽泛的风格划分基础上做进一步的细化，从自下而上的角度考虑，也有助于更好得剥离风险因子的贡献，更有效的甄别alpha，从而区别运气和能力。 怎么做基金风格的划分呢？在《如何通过基金配置beta，甄别alpha？》一文中，我们更多从定量和基金产品的角度做研究的。本期研究中，我们考虑进一步结合华宝金融产品研究团队在定性方面的研究优势，采取定量和定性相结合的方法，即将定量研究得到的风格暴露和风险收益特征，与调研获得的基金经理投资上的价值观、选股标准、建仓流程、调仓思路等角度相互验证，以进行更加细致的风格划分。目前主流的定量的基金风格划分方法有基于净值的投资风格划分方法和基于持仓的投资风格划分方法，分别以威廉·夏普的基于基金收益率的风格分析法和晨星风格箱为代表的基于持仓的风格分析。本文从海外投资大师和国内基金经理所阐述的投资框架出发，总结出不同风格基金经理的选股标准，结合基金经理的投资理论和投资框架进一步优化了基于持仓的投资风格划分方法。 常见的公募基金经理投资框架往往基于“好公司、好行业、好价格”三个维度来选择标的，分别对应质量、成长、价值维度，因此我们选择了10余个财务指标对这三个维度进行刻画，并最终将主动权益基金分为积极成长、质量成长、质量价值、深度价值和均衡�大类，并以各分类下的典型基金为例说明各风格特征。 1.基本面投资框架分类 本文所涉及的国外投资大师和基金经理仅涉及采用基本面投资的投资人，他们在其著作、论文、基金定期报告等公开资料中表达出他们主要基于公司基本面投资。基本面投资主要立足可把握、可验证的数据和逻辑，投资人利用相对客观的信息总结商业和金融规律后，能够进一步利用这些规律预测公司业绩和股价，如威廉·欧奈尔的CANSLIM投资方法因为涉及了对股票技术面的强弱判断，并不在本文讨论范围内。 1.1.国外投资大师投资框架 我们主要通过以下渠道获得投资大师的投资框架：一是大师本身的著作、论文、访谈等；二是后世学者、研究者以及投资者的总结。需要注意的是，国外大师的投资思路在翻译、理解到验证等一系列路径之后，可能存在失真的情况，且大师总结的经验大多对应着多年前的海外市场，如何将大师策略融入当前的中国市场，还需更多的研究和验证。 一方面这些投资大师被市场证明长期优秀，也被公募基金经理视为拥趸，他们的投资逻辑和投资思维在基金经理身上可能存在一定反映；另一方面，搞清楚经典投资理论的本质有助于我们更好的定义各类基金的风格，以及精选不同风格下的配置标的，这既是一个beta配置的过程，也是一个alpha甄别的过程，而这本身也是华宝金融产品研究一直秉承的自上而下的分析框架与逻辑。 1.1.1.价值投资与价值风格概念辨析 我们常说的价值风格和格雷厄姆所提出的价值投资在内涵和外延有诸多不同之处，常被人们所混淆。搞清楚价值投资的本质有助于我们更好地从投资逻辑的角度出发定义价值风格。本节我们主要对以格雷厄姆、巴菲特等为代表的价值投资流派进行梳理。 1.1.1.1.本杰明·格雷厄姆 格雷厄姆被誉为“价值投资之父”、“证券分析之父”，他开创了价值投资流派，格雷厄姆和多德的《证券分析》出版，标志着价值投资学派的诞生。格雷厄姆的投资方法是价值投资的开山之作和思想基础，其主要思想可以概括为“寻找价值相对于价格具有显著安全边际的股票”，其定义了价值投资的三大支柱：市场先生、内在价值、安全边际。 格雷厄姆晚年提出的经典价值投资策略被认为是格雷厄姆一生交易经验的最重要总结，可分为价值�法和安全�法共十条准则。十条准则要求股票具备合理估值和稳定较好的成长性，，另一方面通过偿债能力、有形资产等衡量，要求企业具备健康的财务状况和应对危机能力，以降低企业踩雷、泡沫破灭等重大风险事件。 不过格雷厄姆的投资策略也存在其时代背景，1929-1933年美国经济大萧条金融市场崩溃，大量股票价格远远低于其清算价值，投资此类股票即便是立刻清算也可获得不错的收益，但一旦市场转暖这类极端机会就会少很多，导致寻找不到可投的标的。 表1：格雷厄姆经典价值投资十条准则 价值�法安全�法 1 股票的盈利回报率（市盈率倒数）应大 于美国AAA级债券收益的2倍。 总负债要小于有形资产净值 股票的市盈率应小于其过去�年最高市 2 3 股票分红率应大于美国AAA级债券收益 总负债要要小于净流动资产的2倍 率的2/3 盈率的40% 流动比率（流动资产/流动负债）要大于2 4股价要低于每股有形资产净值的2/3 过去10年的平均年化盈利增长率要 大于7% 5 股价要低于每股净流动资产（流动资产-过去十年中不能超过2次的盈利增长 总负债）的2/3率小于-5% 资料来源：本杰明·格雷厄姆：《证券分析》、《聪明的投资者》，华宝证券研究创新部 1.1.1.2.沃伦·巴菲特 巴菲特在开始的10年投资生涯当中遵循的是格雷厄姆深度价值的思想，后来巴菲特开始受到费雪和芒格的影响，选股理念逐渐从格雷厄姆“捡烟蒂”式的价值投资转向买入价格合理的具有竞争优势的优秀公司的投资策略。 巴菲特自述其投资理念85%来自格雷厄姆，15%来自费雪。可以说，巴菲特继承了格雷厄姆的价值投资思想和费雪的集中投资优秀企业的理念，结合了格雷厄姆定量价值分析方法和费雪定性企业基本面分析方法。在继承和综合两位投资巨匠的优点、摒弃各自缺陷的基础 上，形成了自己的完整的投资思想体系。基于《致股东的信》以及其他文献，我们对巴菲特的投资理念进行了总结。 巴菲特的主要思想有：（1）寻找具备持续竞争优势、长期盈利能力的优秀企业；（2）远离股市、忽略市场短期波动,不要盲从市场；（3）集中投资；（4）合理价格买入,坚持安全边际； （5）长期持有；（6）严格规避风险和不确定性。 巴菲特的行业选择逻辑包括：（1）熟悉产业环境；（2）慎重投资负债率高的行业；（3）不投资需求衰退的行业。 巴菲特的个股选择逻辑包括：（1）公司业务能够理解，坚持专业核心竞争力、经营单一专注；（2）公司拥有持久的牢不可破的护城河；（3）公司的长期盈利能力突出；（4）公司拥有长期创造现金的能力。同时，我们也总结了巴菲特最看重的几项财务准则。  重视净资产回报率， 1 而不是每股盈利  衡量公司的年度表现，巴菲特倾向于使用净资产回报率这个 指标——就是盈利除以股东权益。 排除所有资本损益，以及那些可能提高或降低运营盈利的非经常性项目。 一个好企业应该在没有负债或极少负债的情况下，也能产生 良好的回报。 表2：巴菲特个股选择的财务准则 准则描述 计算真正的“股东盈 2 余” 巴菲特更喜欢使用“股东盈余”——一家公司的净利润，加上折旧、损耗、摊销，减去资本支出和其他必需的营运资本。 3 寻找具有高利润率的 企业 提升盈利能力并没有什么大秘密：就是