深度报告：国资啤酒龙头，二次改革焕发新机

国资啤酒龙头，目前利润率有较大提升空间。公司于1980年成立，于1997年在深交所上市，主营啤酒的生产与销售，目前基地市场为北京、内蒙和广西，采用“1+3”品牌策略，截至22H1燕京共有54家子公司布局全国。根据国家统计局和各公司年报数据测算，2021年燕京啤酒产量为362万吨，市占率约为10%。2018-2021年公司营收从113.4亿元增至119.6亿元（CAGR约为1.8%），归母净利润从1.8亿元增至2.3亿元（CAGR约为8.2%），归母净利率从1.59%增至1.91%。目前燕京啤酒净利率显著低于行业平均，尚有较大提升空间。 2025年U8有望成为百万吨级大单品，强势能驱动公司产品结构高端化。 分区域看，公司在华南&华北收入占比约八成，北京、内蒙、广西基地市场稳步发展，四川、湖南、河北等成长型市场有望贡献增量。分产品看，2019-2021年公司中高档产品收入占比从55%提升至60%。2021年U8销量已超40万吨，成长势能延续。根据公司“十四五”规划，公司致力将燕京U8打造成百万吨级大单品。我们认为现阶段U8具备较好放量条件：（1）基地市场深度下沉，成长市场高性价比渗透。U8采取多渠道辐射策略，通过广域的铺设和下沉式布局，深度渗透各优势市场高频消费场景，进一步提升燕京U8在基地市场的份额。为开拓弱势市场，U8通过百强县工程进行渠道下沉，减少与本土优势品牌直接竞争，实现高性价比渗透。（2）定位中高端具先发优势，有望承接消费升级需求。 目前8-10元价格带仍未跑出绝对的龙头产品，燕京U8在公司战略、产品特性、渠道布局、品牌营销等各维度均具有显著优势，有望持续受益中高端产品需求扩容。（3）针对更年轻消费群体，线上线下营销共振。U8凭借其独特口感、潮酷外观，将民族品牌与“国潮风”有机融合。公司签约流量明星，在线上平台高频制造话题，在线下开展包店活动，共振提升U8在年轻消费者心中的影响力。 以创业之心推进改革，盈利能力有望持续提升。当下公司净利率偏低拖累ROE，人效&厂效尚有较大的提升空间。22年公司推出“十四五”规划，提出“二次创业，复兴燕京”的“十四五”改革主基调，以大单品为战略核心，推动公司高质量发展。公司已搭建总部高管与弱势企业“一对一”帮扶机制，剥离无望扭亏子公司，加速关闭低效工厂，规划百万吨产能生产基地。此外，公司以市场化为导向，优化管理层&员工激励，加强人才库建设。 投资建议：我们预计2022-2024年公司营收127.99/140.15/152.23亿元，同比增长7.0%/9.5%/8.6%；归母净利润分别为3.52/5.55/7.82亿元，同比增长54.3%/57.7%/41.1%；当前（3月22日）市值对应PE为105/66/47 x，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅上涨、改革进度不及预期、食品安全问题等 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司简介：国资控股啤酒龙头，大单品战略深化改革 发源北京的本土啤酒品牌，清爽型啤酒开创者。公司前身“北京市燕京啤酒厂”于1980年成立，并于1997年在深交所上市。1988年，公司通过与中国食品发酵研究所合作研发了中国首款清爽型11°P啤酒，并于1989年率先提出名为“胡同战略”的渠道变革，使燕京啤酒一跃成为北京市的地区龙头品牌。公司主营啤酒的生产与销售，目前基地市场为北京、内蒙和广西，公司采用“1+3”品牌策略，即燕京（主品牌）+漓泉、惠泉、雪鹿（副品牌），截至22H1燕京共有54家子公司布局全国市场。根据国家统计局和公司年报数据测算，21年燕京啤酒产量为362万吨，在国内市占率约约为10%，产销量行业领先。 图1：2017-2021年公司营收及增速 图2：2017-2021年公司归母净利润及增速 疫情中餐饮渠道受损，利润率有较大提升空间。2018-2021年公司营收从113.4亿元增至119.6亿元（CAGR约为1.8%），归母净利润从1.8亿元增至2.3亿元（CAGR约为8.2%），归母净利率从1.59%增至1.91%。公司营收增速承压，主要系疫情中餐饮等消费场景受损，我们预计2023年餐饮渠道有望持续修复。盈利能力方面 ，参考2021年重庆/青岛/华润/珠江啤酒销售净利率分别为18.3%/10.8%/13.3%/13.8%，目前燕京啤酒净利率为2.4%，远低于行业平均，尚有较大提升空间。 图3：2017-2022Q3年公司毛利率水平 图4：2017-2022Q3年公司销售净利率水平 表1：公司核心品牌及不同价格带产品矩阵 1.1历史复盘：起源北京的昔日啤酒霸主，二次改革进程中 初创期（1980-1998）：清爽型啤酒开创者，燕京成为北京地区啤酒龙头。1988年，公司通过与中国食品发酵研究所合作研发了中国首款清爽型11°P啤酒，并于1989年率先提出名为“胡同战略”的渠道变革，优质的产品力和创新的渠道变革帮助燕京啤酒迅速在北京地区建立了品牌知名度，并一跃成为北京市的地区啤酒龙头品牌。此后，燕京啤酒在1995年顺利并购北京华斯啤酒集团公司，公司啤酒产量在全国率先突破50万吨，超越青岛啤酒成为全国啤酒产量第一的啤酒集团。 区域扩张期（1999-2013)：全国化布局，并购核心子公司，奠定“1+3”品牌矩阵。1999年，公司在江西吉安成立江西燕京啤酒有限公司，从此开启全国化的战略布局。2000-2003年间，公司分别入股了雪鹿、漓泉和惠泉三大品牌，形成“1+3”的产品矩阵布局。在1999年至2013年期间，公司产量每年增长30万吨以上，完成了一个北京市地方性啤酒集团向全国跨地区啤酒集团的转转变。 转型滞后期（2014-2016）：行业销量见顶，关厂提效、产品升级等改革措施相比竞争对手偏缓。2013年啤酒行业销量见顶，啤酒龙头企业陆续开启了改革之路。以重庆、华润啤酒为首的啤酒企业通过关厂裁员，品牌升级等措施，盈利水平显著回升。反观此阶段的燕京啤酒，高端产品占比不足、子公司亏损、产能过剩和人员冗余等问题均未明显改善，业绩提升幅度偏小。 图5：公司主要历史阶段复盘 改革期（2017-至今）：二次创业，大单品战略深化改革。2017年赵晓东担任董事长并针对公司销售端改革，燕京啤酒的改革之路正式迈出。2019年，公司推出了U8战略大单品。为深化燕京啤酒的改革之路，北京市国资委任命北京市国资国企改革办公室主任耿超为公司新董事长，通过构建市场化的用人体系和子公司帮扶机制，全力推进大单品全国化、子公司扭亏为盈、产品结构高端化等。燕京一步一台阶，2020-2022年，燕京U8销量从10万千升提升至40万千升，极大提振了公司管理层和员工信心。 1.2公司架构：国资持股近60%，新管理实战经验丰富 图6：公司股权结构（截至2021年年报） 新管理班子更年轻化，改革&销售实战经验丰富。截至2021年底，燕京啤酒实际控制人为北京控股有限公司，国资合计持股59.27%。2022年7月，公司任命耿超为新董事长，谢广军为总经理，申长亮、林文、赵伟、郁茂杰、徐月香为副总经理，公司管理层更加年轻化。其中，董事长耿超曾任全面深化市属国资国企改革工作办公室主任，深耕改革工作；此外，林文、申长亮、赵伟等副总经理具有丰富的销售工作经验。 表2：公司核心管理人员信息（截至2021年年报） 2行业概览：由“规模量”转向“利润价”，高端化是主旋律 2013年国内啤酒行业产销量见顶，高端化是啤酒“新世界”的主旋律。回顾我国啤酒发展历史，2013年是啤酒行业从提量到提质的分水岭。2013年之前，国内啤酒产销量快速成长，此阶段几大啤酒龙头建立“销量＞营收＞利润”的成长战略，借力资本和品牌优势等完成了行业的跑马圈地，各品牌逐渐分割各自的优势市场。根据国家统计局数据，2013年中国啤酒产量见顶，自此啤酒行业进入存量市场竞争。2013-2020年，国内啤酒销量持续下滑。面对量增逻辑被打破，啤酒龙头纷纷制定新阶段战略，采取一系列产品高端化、品牌升级、关厂减员等积极举措，啤酒行业的成长驱动逐步从规模量”转向“利润价”。 图7：13年啤酒产销量见顶，高端化驱动行业成长 图8：重庆啤酒完成重组后，销量结构升级明显 图9：青岛啤酒高端销量占比不断提升 全国优势市场割据，五强格局已确立。根据欧睿数据，2017-2021年国内啤酒行业销量前五的企业分别是华润啤酒、青岛啤酒、百威亚太、燕京啤酒和重庆啤酒，销量CR5稳定在75%左右，五强格局基本确立。从地理分布来看，华润啤酒优势区域分布较广，包括辽宁、四川、安徽、贵州、天津、黑龙江、吉林、浙江和湖北；重庆啤酒的优势市场主要在重庆、新疆、宁夏等；青岛啤酒主要占据山东、陕西、山西、海南和河北；燕京啤酒的基地市场为北京、内蒙、广西，以及在湖南、四川等地也具有较高的市占率。 图10：啤酒行业集中度趋势（销量口径） 图11：啤酒行业集中度趋势（销售额口径） 图12：啤酒企业市占率第一省市分布（2017年） 3燕京U8势能强劲，大单品战略驱动高端化进程 3.1基地市场优势延续，成长市场有望贡献增量 华南、华北收入占比约八成，目前北京、内蒙、广西为基地市场。根据公司年报，2021年公司在华北/华南的营收占比分别约为49%/31%，合计占比约八成，其他地区市场目前基数低、成长潜力大。1999年前后，公司开启全国化布局，通过在各省市成立子公司和兼并收购的方式占领全国市场，其中雪鹿、赤峰、漓泉、惠泉等子公司均实现了优异的发展，使燕京的优势市场从北京拓展到内蒙、广西和福建等市场。2021年，漓泉/赤峰/惠泉/雪鹿子公司分别实现营收39.9/7.5/5.8/5.3亿元，营收占比分别为33%/6%/5%/4%。 表3：燕京啤酒历年外延并购一览 图13：21年华北/华南销售额占比49%/31% 图14：华北、华南营收体量及增速（亿元） 图15：华西、华中、华东营收体量及增速（亿元） 图16：燕京“1+3”品牌矩阵与核心市场（2021年） 华北：营收占比五成，毛利率有较大提升空间。公司在华北地区的基地市场为北京和内蒙古，核心品牌为燕京和雪鹿。根据公司年报，2018-2021年华北地区营收从51.7亿元提升至59.1亿元，毛利率从39.33%降至36.37%，而同期公司南地区毛利率从41.81%提升至44.17%，华北地区毛利率偏低，具有较大的提升空间。从产品结构来看，公司在华北地区销售的产品主要以中低端为主，而华南地区以漓泉品牌销售为主，中高端产品漓泉1998占比较高。我们预计随燕京U8在华北地区销量持续成长，以及V10、S12、狮王等中高端产品矩阵逐步完善，华北地区毛利率有望持续提升。 图17：华北毛利率低于公司整体 图18：2021年各省啤酒产量（万千升） （1）北京：燕京品牌发源地，结构升级大有可为 从市场空间来看，北京市场啤酒消费潜力较大。根据国家统计局数据，2021年北京地区啤酒产量为90.6万千升，产销量在全国省市中排名中偏上。同时，作为国内一线城市，北京GDP和人均收入领先，具有产品升级的经济基础。因此，北京市场的啤酒消费有较大发展潜力。北京作为燕京啤酒发源地，市场根基深厚，公司目前市占率领先，渠道布局较完善，具备大单品推广的渠道基础。 新渠道&新产品率先发力，深入扫描啤酒新消费。2018年开始，公司在北京大本营率先发力中高端新品。除了在传统的经销渠道推广以燕京U8为核心的大单品，公司自2020年以来先后成立新渠道发展部与精酿高端事业部，着力打造精酿体验消费场景。根据燕京9號官方公众号，燕京社区酒號以社区门店形式为依托，销售燕京9號精酿扎啤、四小支等产品。门店采取加盟的形式，目前已覆盖北京、内蒙古、东三省、江浙沪等多个地区。公司通过新渠道建设，致力于挖掘潜在的啤酒消费需求，抓住中高端市场增量。 图19：燕京9號店 图20：燕京狮王餐酒吧 （2）内蒙古：雪鹿、赤峰两大品牌加持，产能优势显著 根据公司年报，燕京啤酒在内蒙古地区先后收购了雪鹿、赤峰、雪航、塞北星、金川等啤酒子公司