货代与分销承压致Q4业绩下滑，看好化工品物流赛道及公司继续夯实一体化服务能力

公司公告2022年报：1）业绩表现：22年归母净利6.06亿，同比+40.2%；扣非归母净利5.81亿，同比+41.5%。Q4归母净利1.29亿，同比-1.1%；扣非1.18亿，同比-5.1%。2）营收：22年、22Q4分别115.8/24.8亿，同比+34%/-8%。3）现金流：22年、22Q4经营净现金流6.1、2.2亿，同比+202%/+128%。 物流：货代下行，仓储稳步放量，移动交付成为新增长源。22年物流营收72.0亿，同比+31%；毛利率15.5%，同比+2.5pts。1H22/2H22约40.7/31.3亿，同比+77%/-2%。物流分部净利6.1亿，同比+64%，1H22/2H22为3.0/3.1亿，同比+84%/+48%。1H22/2H22物流分部净利率7.4%/9.9%，同比+0.3/+3.4pts。 1）MGF全球货代业务，22年营收37.8亿，同比+21%；毛利率11.4%，同比+2.4pts。2H22起海运出口单箱毛利快速回落，货量增速下行，Q4业绩承压。 预计1H23同比仍存压力，份额提升+新品质拓展或有助于保障全年盈利增长。 2）MGM全球移动交付业务（原MTT全球航运及箱罐业务+MPC全球工程物流及干散货），2022年营收9.7亿，同比+70.6%；毛利率18.6%，同比+4.7pts。 新业务毛利贡献可观，液体化学品内外贸运输或成为公司重要增量盈利来源。 3）MRW区域仓配一体化（仓储业务），2022年营收7.3亿，同比+32.1%；毛利率46.6%，同比+3.4pts。1H22、2H22约3.7、3.6亿，同比+41.8%、+23.5%。 公司在手项目稳步释放，下半年宁波、烟台等项目试运营；年内新增仓储用地项目获取量可观，自建仓库集中投产与爬坡为22年起物流盈利的核心驱动力。 4）MRT区域内贸交付（运输业务），2022年营收17.2亿，同比+37.1%；毛利率9.6%，同比+0.5pts。1H22、2H22约8.5、8.8亿，同比+25.3%、+50.8%。 分销：疫情扰动与内部策略调整下收入放缓，盈利承压。22年交易营收43.5亿，同比+39%；毛利率3.1%，同比-2.3pts。1H22/2H22为21.8/21.7亿，同比+90%/+9%。交易分部净利0.12亿，同比-81%，1H22/2H22为0.08/0.05亿，同比-60%/-90%。分部净利率0.3%，同比-1.8pts；1H22/2H22为0.4%/0.2%，同比-1.3/-2.0pts。疫情影响下分销业务推进受阻，同时公司经营战略改变、主动调整低盈利分销业务（Q4商誉减值约0.3亿，系湖南瑞鑫化工业务调整）。 看好化工品物流赛道，公司继续夯实物流底盘与延伸服务环节，化工供应链一体化能力持续提升。物流底盘上，公司收购中波汇利船务与舟山中谷船务，获得4艘4000吨不锈钢液体化学品船，正式进入散装危化品船运市场，化工交付能力全链打通。服务环节上，新增MEP环保业务，在物贸一体化基础上二次战略迭代，实质启动危废处置及再生资源业务。区域拓展上，推进东南亚落地自有重资产，打造欧美区域交付能力（已收购美国物流服务商GWE，加强当地末端服务能力）。 投资建议：1）盈利预测：考虑货代、分销业务承压，我们调整2023-2024年归母净利预测至8.3、10.8亿（原预测9.0、12.1亿），新增2025年预测13.9亿，对应EPS分别为5.02、6.55、8.48元，对应PE为22/17/13倍。2）投资建议：维持PEG定价方式，给予公司2023年30倍PE，对应一年期目标市值248亿元，股价150.6元，预期较现价35%空间，维持“推荐”评级。 风险提示：化工品需求低于预期、公司业务拓展低于预期、安全经营风险等。 主要财务指标 图表1密尔克卫分季度业绩拆分 图表2密尔克卫分季度扣非归母净利润情况 图表3密尔克卫分业务毛利率变化 图表4密尔克卫2022年营收构成 图表5密尔克卫2022年毛利构成