22年全年业绩超预期，看好盈利改善空间

核心观点 22年全年业绩超预期，看好盈利改善空间 公司发布2022年年报，全年实现营业收入321.7亿元(yoy+6.6%)；实现归母净利润 37.1亿元(yoy+17.6%)，全年业绩超出预期。单四季度，公司实现营收30.6亿元 (yoy-9.8%)，实现归母净利润-5.6亿元(yoy-22.2%)，疫情影响营收短期承压。 产品结构保持优化趋势，华东华南盈利大幅改善。22年，公司累计啤酒销量为 807.2万吨（yoy+1.8%），其中青岛啤酒销量为444万吨（yoy+2.6%）；中高档及以上产品销量为293万吨（yoy+5.0%），销量占比达到36.3%（yoy+1.1pct），产品结构持续优化。22Q4，青岛品牌销量同比-10.6%，中高档及以上产品销量同比-10.4%，预计疫情高峰期餐饮消费场景减少导致销量有所承压。分地区，22年公司在山东、华南、华北、华东、东南、海外的对外销售收入分别为193.4、27.2、58.9、25.6、9.2和7.1亿元，同比增长8.2%、0.0%、9.6%、-1.0%、2.3%和4.2%，公司在山东和华北优势区域增速较高；从盈利来看，公司在以上地区分别实现净利润24.4、2.5、8.9、0.4、0.5和0.8亿元，同比增长35%、143%、17%、153%、-8%和111%，山东地区盈利稳定增长，华南和华东地区改善幅度较大。 毛利率提升，费用率收缩，盈利能力继续改善。22年，公司毛利率达到36.9%(yoy+0.1pct)，销售费用率13.1%(yoy-0.5pct)，管理费用率4.6%(yoy-1.0pct)，营业 税金及附加占收入比重7.4%(yoy-0.3pct)；22Q4，公司毛利率为25.4%，销售费用率为31.9%，管理费用率为12.5%(yoy-4.0pct)，预计公司加强费用管控。综合，22年公司销售净利率达到11.8%(yoy+1.0pct)，全年盈利能力稳步提升。 成本降低消费复苏，公司业绩增速有望抬升。22年下半年以来，铝锭、瓦楞纸、玻璃等啤酒原材料价格持续回落；我们判断23年啤酒整体成本将呈现前高后低的走 势，预计23H2青岛啤酒等酒企成本压力持续降低。当前疫情高峰期已过，国内线下餐饮场景快速恢复，有望大幅促进啤酒消费；青岛啤酒作为头部啤酒企业，有望充分受益。此外，伴随公司持续推进关厂提效、费用控制，看好公司盈利改善空间。 盈利预测与投资建议 对于23、24年略下调营收和费用率，略上调毛利率。预测23-25年每股收益分别为3.18、3.83、4.41元（原23、24年为3.01、3.58元）。结合可比公司，我们认为公司合理估值水平为23年42倍市盈率，对应目标价133.56元，维持买入评级。 风险提示：消费复苏不及预期、原料价格持续上涨、食品安全事件风险。 公司研究|年报点评青岛啤酒600600.SH 买入（维持） 股价（2023年03月23日）110.02元目标价格133.56元 行业食品饮料 52周最高价/最低价116.68/72.17元总股本/流通A股（万股）136,423/135,534A股市值（百万元）150,093国家/地区中国 报告发布日期2023年03月23日 1周1月3月12月 绝对表现-0.854.110.3831.68 相对表现-3.395.68-5.1337.23沪深3002.54-1.575.51-5.55 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 吨价上行增厚盈利，稳中向好趋势延续2022-10-27 高端化+控费推升盈利，成本压力缓解看好2022-08-26 公司主要财务信息 利润弹性 21年业绩平稳收官，关注结构升级与控费2022-03-29 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)30,16732,17234,99937,84640,602 同比增长(%)8.7%6.6%8.8%8.1%7.3% 营业利润(百万元)4,4555,0016,0697,3228,436 同比增长(%)37.1%12.3%21.4%20.6%15.2% 归属母公司净利润(百万元)3,1553,7114,3335,2266,019 同比增长(%)43.3%17.6%16.8%20.6%15.2% 每股收益（元）2.312.723.183.834.41 毛利率(%)36.7%36.8%38.4%40.0%41.2%净利率(%)10.5%11.5%12.4%13.8%14.8% 净资产收益率(%)14.5%15.3%15.7%16.6%17.3% 市盈率 47.0 40.0 34.2 28.4 24.6 市净率 6.4 5.8 5.0 4.5 4.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 对于23、24年略下调营收和费用率，略上调毛利率。预测23-25年每股收益分别为3.18、3.83、 4.41元（原23、24年为3.01、3.58元）。结合可比公司，我们认为公司合理估值水平为23年 42倍市盈率，对应目标价133.56元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 一致预期市盈率 2023E 2024E 2023E 2024E 燕京啤酒 000729 13.20 0.19 0.26 69.18 50.00 重庆啤酒 600132 116.13 3.34 4.00 34.80 29.00 百润股份 002568 38.45 0.68 0.88 56.39 43.73 华润啤酒 00291 53.81 1.67 2.05 32.28 26.24 百威亚太 01876 20.48 0.59 0.68 34.69 30.01 调整后平均 42 34 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2023年3月23日收盘价） 风险提示 消费复苏不及预期风险。当前疫情高峰期已过，是啤酒消费场景恢复的重要契机。如果宏观消费复苏不及预期，可能对企业的业绩恢复、产品结构高端化升级造成不利影响。 原料价格持续上涨的风险。玻璃瓶、进口大麦等原材料占生产成本比重较高，如果采购价出现持续性上涨，企业不提价或提价幅度不足以覆盖原料价格涨幅，将对盈利能力产生负面影响。 食品安全事件风险。若啤酒行业发生食品安全事件，则可能对公司产品销售、营业收入以及利润均产生不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 14,598 17,855 24,845 28,196 33,597 营业收入 30,167 32,172 34,999 37,846 40,602 应收票据、账款及款项融资 125 124 135 146 157 营业成本 19,091 20,318 21,557 22,718 23,879 预付账款 228 282 307 332 356 营业税金及附加 2,319 2,391 2,601 2,812 3,017 存货 3,493 4,152 3,952 4,269 4,496 营业费用 4,097 4,200 4,494 4,751 5,016 其他 10,515 9,589 7,979 9,332 8,967 管理费用及研发费用 1,723 1,536 1,594 1,623 1,692 流动资产合计 28,959 32,002 37,217 42,275 47,572 财务费用 (243) (421) (627) (782) (915) 长期股权投资 366 368 368 368 368 资产、信用减值损失 202 15 121 116 117 固定资产 10,148 10,996 11,558 11,486 11,369 公允价值变动收益 253 164 120 100 55 在建工程 762 457 304 226 188 投资净收益 186 170 150 75 45 无形资产 2,481 2,558 2,146 1,750 1,371 其他 1,037 534 540 540 540 其他 3,847 3,931 3,671 3,739 3,720 营业利润 4,455 5,001 6,069 7,322 8,436 非流动资产合计 17,604 18,309 18,047 17,570 17,016 营业外收入 33 20 28 28 28 资产总计 46,563 50,312 55,264 59,845 64,588 营业外支出 9 15 10 9 9 短期借款 246 225 391 288 301 利润总额 4,479 5,006 6,087 7,341 8,455 应付票据及应付账款 3,298 3,662 4,020 4,127 4,330 所得税 1,223 1,201 1,643 1,982 2,283 其他 14,715 15,785 15,817 16,986 17,692 净利润 3,256 3,805 4,443 5,359 6,172 流动负债合计 18,259 19,672 20,228 21,400 22,323 少数股东损益 101 94 110 133 153 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 3,155 3,711 4,333 5,226 6,019 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.31 2.72 3.18 3.83 4.41 其他 4,511 4,368 4,368 4,368 4,368 非流动负债合计 4,511 4,368 4,368 4,368 4,368 主要财务比率 负债合计 22,769 24,039 24,596 25,768 26,691 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 792 777 887 1,020 1,173 成长能力 股本 1,364 1,364 1,364 1,364 1,364 营业收入 8.7% 6.6% 8.8% 8.1% 7.3% 资本公积 3,683 3,982 4,154 4,154 4,154 营业利润 37.1% 12.3% 21.4% 20.6% 15.2% 留存收益 17,719 19,929 24,263 27,539 31,206 归属于母公司净利润 43.3% 17.6% 16.8% 20.6% 15.2% 其他 235 219 0 0 0 获利能力 股东权益合计 23,794 26,272 30,668 34,077 37,897 毛利率 36.7% 36.8% 38.4% 40.0% 41.2% 负债和股东权益总计 46,563 50,312 55,264 59,845 64,588 净利率 10.5% 11.5% 12.4% 13.8% 14.8% ROE 14.5% 15.3% 15.7% 16.6% 17.3% 现金流量表 ROIC 13.3% 13.7% 13.8% 14.6% 15.1% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 3,