全年实现稳定增长，看好盈利改善空间

买入（维持） 全年实现稳定增长，看好盈利改善空间 公司研究|年报点评蒙牛乳业02319.HK 股价（2023年04月04日）32.55港元 52周最高价/最低价43.2/24.7港元 目标价格42.92港元 总股本/流通H股（万股）395,246/395,246 H股市值（百万港币）128,653 核心观点 公司近期发布2022年业绩公告，22年实现营收925.93亿元（yoy+5.1%），实现归母净利润53.03亿元（yoy+5.5%）。22H2，公司实现营收448.71亿元 （yoy+6.2%），实现归母净利润15.5亿元（yoy-25.4%）。剔除对联营企业和合营企业的投资收益，公司22年、22H2归母净利润分别同比+13.0%、-11.9%。 冰淇淋收入增速亮眼，原料价格回落有望支撑盈利提升。22年公司液态奶实现收入 782.7亿（yoy+2.3%），尽管疫情期间线下消费场景减少、物流效率降低，液态奶受益于居民健康意识的提升，UHT奶保持高增长，鲜奶增速跑赢行业。冰淇淋实现收入56.5亿（yoy+33.3%），预计受益于产品更新迭代、跨界打造爆款贡献增量。奶粉实现收入38.6亿（yoy-22.0%），疫情反复、出生率走低导致业务暂时承压。22年，液态奶、冰淇淋、奶粉营业利润率分别为7.3%（yoy+0.7pct）、0.5%（yoy-0.4pct）、-38.8%（yoy-16.3pct），液态奶盈利水平稳定提升。22H2以来，原奶、PET、瓦楞纸价格持续回落，有助于支撑盈利水平提升。 毛利率下滑、投资收益下滑，盈利能力仍有提升空间。22年，公司毛利率为35.3% （yoy-1.4pct），主要因奶粉和乳饮料业务下滑、原辅材料均价上涨。公司销售费用率为24.1%（yoy-2.5pct），主要因公司在疫情期间减少线下推广活动；管理费用率为4.8%（yoy+0.8pct）。22H2，公司毛利率为33.9%（yoy-1.2pct），销售费用率为21.5%（yoy-3.6pct），管理费用率为5.5%（yoy+1.0pct），对联营、合营企业的投资收益为0.4亿（yoy-89.7%）。综合，22年公司销售净利率为5.6% （yoy+0.0pct），未来仍有提升空间。 积极打造多元业务线，看好公司长期成长。公司对冰淇淋、鲜奶、奶粉等业务持续推出创新产品，有望打造新增长点。后疫情时期，预计线下场景的修复有助于公司业绩增长。长期来看，受益于下线城市及农村消费者的乳制品消费量提升，以及产品结构升级，国内乳制品行业仍有较大成长空间，公司作为龙头之一，看好长期稳定成长的趋势。 盈利预测与投资建议 下调23-24年收入、毛利率、费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为1.57、1.90、2.09元（原预测23-24年为1.95、2.34元）。结合可比公司，给予23年24倍PE，以港元兑人民币汇率0.88计算，对应目标价42.92港元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、原料成本大幅上涨、食品安全事件风险。 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)88,14192,593103,033113,717124,109 同比增长(%)15.9%5.1%11.3%10.4%9.1% 营业利润(百万元)4,8915,8337,3938,5979,115 同比增长(%)52.0%19.3%26.7%16.3%6.0% 归属母公司净利润(百万元)5,0265,3036,2207,5048,252 同比增长(%)42.6%5.5%17.3%20.6%10.0% 每股收益（元）1.271.341.571.902.09 毛利率(%)36.7%35.3%36.0%35.9%36.0%净利率(%)5.6%5.6%6.0%6.6%6.7% 净资产收益率(%)13.6%13.2%13.9%14.9%14.6% 市盈率（倍） 22.5 21.4 18.2 15.1 13.7 市净率（倍） 3.1 2.8 2.5 2.2 2.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.(2022A为公司公告未经审计口径) 国家/地区中国 行业食品饮料 报告发布日期2023年04月05日 1周1月3月12月 绝对表现-3.98-7.79-11.31-22.24 相对表现-6.46-6.37-8.82-12.34 恒生指数2.48-1.42-2.49-9.9 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 赵越峰021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860513060001香港证监会牌照：BPU173 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 21年平稳收官，看好22年业绩增速2022-04-06 白奶高增结构优化，竞争缓释盈利改善2021-08-26 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 根据22年基数，对23、24年下调收入、毛利率；公司强调降本增效，下调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为1.57、1.90、2.09元（原预测23-24年为1.95、2.34元）。结合可比公司，给予23年24倍PE，以港元兑人民币汇率0.88计算，对应目标价42.92港元，维持买入评级。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 伊利股份 600887.SH 29.11 1.47 1.73 2.01 19.82 16.83 14.46 光明乳业 600597.SH 10.61 0.26 0.48 0.54 40.56 22.32 19.53 新乳业 002946.SZ 15.90 0.45 0.59 0.72 35.31 27.14 22.04 妙可蓝多 600882.SH 29.11 0.26 0.64 0.99 110.85 45.24 29.41 天润乳业 600419.SH 16.43 0.61 0.76 0.94 26.76 21.50 17.46 调整后平均 34 24 20 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2023年4月4日收盘价） 风险提示 消费升级不及预期风险。消费升级是公司高端白奶、常温酸奶、低温鲜奶、奶粉等产品的核心增长逻辑，若经济增长放缓、居民消费升级速度低于预期，将对公司业绩产生负面影响。 原料成本大幅上涨风险。公司原奶、包材成本占比较高，若原材料采购成本大幅提升，公司提价、结构升级以及费用投放减少无法完全对冲成本涨幅，将对盈利带来负面影响。 食品安全事件风险。若乳制品行业发生食品安全事件，则可能对公司产品销售、营业收入以及利润均产生不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 11,217 12,766 14,205 15,678 17,111 营业收入 88,141 92,593 103,033 113,717 124,109 应收账款 4,160 3,660 4,073 4,495 4,906 销售成本 (55,752) (59,904) (65,981) (72,880) (79,435) 存货 6,485 8,073 8,892 9,822 10,706 销售费用 (23,488) (22,347) (24,970) (27,292) (29,786) 预付账款 4,286 4,640 5,110 5,645 6,152 行政成本 (3,524) (4,442) (4,636) (4,890) (5,337) 流动资产合计 31,020 36,777 40,601 44,712 48,773 营业利润 4,891 5,833 7,393 8,597 9,115 固定资产 17,335 19,653 22,993 25,253 27,326 融资成本净额 284 260 (518) (357) (184) 在建工程 2,619 4,111 2,539 2,171 2,187 投资收益 693 409 647 830 1,023 商誉 4,858 8,888 8,888 8,888 8,888 税前利润 5,868 6,502 7,522 9,070 9,955 联营公司权益 15,794 10,396 10,396 10,396 10,396 所得税 (905) (1,318) (1,298) (1,555) (1,686) 其他无形资产 7,999 12,374 12,374 12,374 12,374 净利润 4,964 5,185 6,225 7,515 8,269 非流动资产合计 67,081 81,036 82,804 84,697 86,786 少数股东损益 (62) (118) 5 11 17 资产总计 98,101 117,813 123,406 129,409 135,559 归属于母公司净利润 5,026 5,303 6,220 7,504 8,252 短期借款 4,265 9,095 8,285 6,857 5,310 每股基本收益（元） 1.27 1.34 1.57 1.90 2.09 应付账款 8,804 10,201 11,235 12,410 13,527 每股稀释收益（元） 1.27 1.34 1.57 1.90 2.09 其他应付账款及预提费用 14,576 13,581 15,113 16,680 18,204 流动负债合计 29,072 33,153 35,028 36,384 37,519 主要财务比率 长期借款 18,786 26,106 25,106 24,106 23,106 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 27,030 34,608 33,608 32,608 31,608 成长能力 负债合计 56,102 67,761 68,636 68,992 69,127 营业收入 15.9% 5.1% 11.3% 10.4% 9.1% 少数股东权益 5,174 9,953 9,953 9,953 9,953 营业利润 52.0% 19.3% 26.7% 16.3% 6.0% 股本 360 360 360 360 360 归属于母公司净利润 42.6% 5.5% 17.3% 20.6% 10.0% 留存收益 24,438 29,448 33,990 39,637 45,652 获利能力 权益合计 41,999 50,052 54,770 60,417 66,431 毛利率 36.7% 35.3% 36.0% 35.9% 36.0% 负债和权益总计 98,101 117,813 123,406 129,409 135,559 净利率 5.6% 5.6% 6.0% 6.6% 6.7% ROE 11.8% 10.4% 11.4% 12.4% 12.4% 现金流量表2021A2022E2023E2024E2025E ROA 5.1% 4.4% 5.0% 5.8% 6.1% 税前利润 5,868 6