宏观点评：加息停止已然不远，但降息不会很快到来

宏观点评 2023年3月23日 加息停止已然不远，但降息不会很快到来 宏观点评20230323 核心内容：分析师 美联储放缓加息至25BP，维持QT不变，依然强调通胀风险3月22日，美联储FOMC会议在通胀偏高、中小银行问题引发金融动荡的背景下继续加息25BP，联邦目标基金利率达到4.75%-5.00%。量化紧缩（QT）计划继续执行，QT上限950亿美元/月，2月预计实际缩减747亿美元。鲍威尔在本次会议上致力于维持偏鹰派声音，但也暗含关于加息停止时机的信号，通胀和价格预期控制在短期仍然获得比银行问题更多权重，资产定价进一步向经济基本面回归。 通胀仍是货币政策的焦点，但5月后加息可能停止本次FOMC会议声明依然强调了美联储对2%中长期通胀目标的坚持。声明最大的变化就是将“继续提高目标利率是合适的”这一表述替换为“进一步的政策紧缩可能依然适宜”。在发布会上鲍威尔解释称，进一步的政策紧缩就是指向加息，但强调的是“可能”（maybe）：这是因为中小银行问题预计导致信贷收紧，与加息达到类似效果。另一方面，FOMC委员的点阵图预期的终端利率仍在5.00%-5.25%，反映出委员们倾向于5月再加息一次。因此我们的基础假设是，在没有新的流动性危机的情况下，美联储5月仍会加息25BP，随后停止。在中小银行的潜在问题下，即使个别月份数据略超预期，加息也应该在上半年结束。 银行问题非系统性，但对停止加息和降息均有助推美联储强调美国银行整体健康且有韧性，资本和流动性充足，而商业银行数据总体也支持这一表述。鲍威尔也多次表示，虽然美联储有BTFP和贴现窗口等工具稳定银行业流动性，但银行问题预计将导致信贷派生、经济增速出现不同程度的放缓，进而影响通胀增速。我们的理解是（1）判断银行问题不是系统性风险意味着通胀压力下5月依然可能加息25BP；（2）美联储承认银行问题类似于紧缩意味着没有必要提升加息终值，加息5月后可停止。高利率和存款利率传导的滞后意味着银行资产端的债券和MBS浮亏短期不会得到解决，且QT和资金撤出银行转投货币市场共同基金（MMMF）也在继续冲击中小银行流动性，有问题的银行不能一直依靠高利息短贷。因此，银行问题对停止加息甚至是年内降息都有助推。 经济预期小幅下调，通胀小幅上行，美国年内仍有衰退可能SEP中的GDP增速从0.5%下调至0.4%，失业率从4.6%下调至4.5%，PCE和核心PCE小幅上调至3.3%和3.6%。GDP增速仅小幅下调依然反映美联储对美国经济韧性比较乐观，鲍威尔在发布会上表示在通胀缓慢下降的情况下，年内不会降息。但我们仍认为美国年内有陷入弱衰退、触发美联储降息的概率，在银行问题后这一概率有所上升。 资产定价向基本面回归，波动依然较高会后，美国三大股指均收跌，银行股和科技股明显下行；股市的表现可能由于前期过多计入了美联储暂停加息的可能，与美债和美元信号并不一致。国债收益率在小幅升高后回落，美元指数则从103滑落至102附近，两者似乎体现了对加息结束接近的期盼。CME联邦基金利率期货反映的加息预期也进一步向基本面回归，5月加息25BP与不息的概率平分秋色，预计的年内降息幅度也比“危机交易”状态显著减少。因此，市场短期可能进一步回归“经济和通胀韧性”的主线。 高明 ：18510969619 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522120001 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）83453719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001特别感谢：于金潼 主要风险：通胀韧性和经济下行速度超预 期，市场出现严重流动性危机 3月22日，美联储FOMC会议在通胀偏高、中小银行问题引发金融动荡的背景下继续加息 25BP，联邦目标基金利率达到4.75%-5.00%。量化紧缩（QT）计划继续执行，QT上限950亿美元/月，2月预计实际缩减747亿美元。鲍威尔在本次会议上致力于维持偏鹰派声音，但也暗含关于加息停止时机的信号，通胀和价格预期控制在短期仍然获得比银行问题更多权重，资产定价进一步向经济基本面回归。 通胀方面，美联储（1）继续坚持2%的中长期通胀目标；（2）删除了“继续提高目标利率是合适的”，但表示“进一步的政策紧缩可能依然适宜”，指引并不清晰；（3）美联储的点阵图依然显示官员们的合意利率终值在5.00%-5.25%，这可能意味着5月份仍会加息25BP，要观察数据。 银行问题方面，美联储的结论是美国银行系统“健康且有韧性”（soundandresilient），但银行问题可能会导致信用条件的收紧以及不确定的后果，并再次强调美联储高度重视通胀风险。更具体的表述包括（1）历史表明独立的银行问题如果没有得到及时处理，也会影响对健康银行的信心并阻碍重要的信贷派生；（2）美联储、财政部和FDIC的果断行动显示了所有存款和银行系统都是安全的，并有BTFP和贴现窗口持续提供流动性；（3）银行系统健康有韧性、资本和流动性充足。另外，财政部长耶伦表示并不会扩大存款保险的范围，而是会个例讨论，这也影响了银行股的表现。 整体上，美联储口吻偏鹰但也释放了鸽派信号：虽然（1）FOMC不认为银行问题阻碍短期进一步加息，但（2）也承认了银行问题对信贷派生和经济的潜在影响。因此，通胀不超预期之下，加息很可能在5月之后结束，终端利率不会再提高。 经济预期和降息方面，一季度修正的经济预测（SEP）将GDP增速从0.5%下调至0.4%，将失业率从4.6%下调至4.5%，将PCE和核心PCE小幅上调0.2%和0.1%至3.3%和3.6%。至少从经济增速和失业率来看，年内仍有出现衰退判定的可能，在银行问题的加持下，年末降息概率也在提升。同时需要注意，中小银行问题并没有得到根本解决，高利率的维持和QT持续依然面临风险，这也利于美联储在年内降息，不过需要等待FOMC会议中出现类似“对通胀控制有信心”的表述。 市场方面，美股下跌，银行和科技股表现均不佳；美债收益率先涨后落，两年至3.965%，十年3.454%；美元指数大跌后回升至102.3。市场整体依然感觉到了加息终局的到来，但美联储偏鹰的口吻不及股市投资者的预期。美元短期继续震荡，经济韧性下暂时不易大幅下行；美债短端动荡剧烈，长端更加值得关注；美股继续等待盈利底部和衰退，但加息停止在望应有利于纳指。 图1：预计通胀上半年继续放缓，下半年展现出粘性（%）图2:消费者长期通胀预期稳定，金融市场预期有所回升（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 一、通胀仍是货币政策的焦点，但5月后加息可能停止 本次FOMC会议声明依然强调了美联储对2%中长期通胀目标的坚持，以稳定价格预期和美联储的信用。这表明从整体经济运行情况来衡量，高利率在经济衰退或严重流动性危机出现前仍将保持一段时间，美联储在短期并不会迅速降息，因此短期和中期美联储仍较鹰派。 不过，声明最大的变化就是将“继续提高目标利率是合适的”这一表述替换为“进一步的政策紧缩可能依然适宜”。在发布会上鲍威尔解释称，进一步的政策紧缩就是指向加息，但强调的是“可能”（maybe）：这是因为中小银行问题预计导致信贷收紧，与加息达到类似效果，故美联储5月是否加息仍取决于信用紧缩对通胀和劳动数据的影响。银行业问题导致的 紧缩顶替了部分加息的判断意味着美联储的利率路径应比2月劳动和通胀数据后“终端利率 可能高于预期”的态度更加鸽派；故此，美联储5月后停止加息的概率较高。 在答记者问中，鲍威尔表示反通胀（disinflation）进程是在继续的，只是剔除居住成本的核心服务部分缺乏进展；通胀上半年预计仍会在能源和部分商品影响下连续回落，但下半年的韧性阻碍过早降息。另一方面，FOMC委员的点阵图预期的终端利率仍在5.00%-5.25%，结合“政策紧缩可能依然适宜”反映出委员们倾向于5月再加息一次。因此我们的基础假设是，在没有新的流动性危机的情况下，美联储5月仍会加息25BP，随后停止。在中小银行的潜在问题下，即使个别月份数据略超预期，加息也应该在上半年结束。 图3：美联储SEP（%）图4:美联储点阵图显示5月仍可能加息（%） 资料来源：FRB，中国银河证券研究院整理资料来源：FRB，中国银河证券研究院整理 二、银行问题非系统性，但对停止加息和降息均有助推 美联储的重要职能之一就是稳定金融市场信心，这不光体现在货币操作上，也展现在市场沟通中。不论是在声明还是发布会上，美联储都强调了美国银行整体健康且有韧性，资本和流动性充足，而商业银行数据总体也支持这一表述。鲍威尔认为硅谷银行由于（1）大量的无保险存款和（2）特别的资产端久期风险，是银行体系的异常值（outlier），并不代表系统性风险。不过，鲍威尔也多次表示，虽然美联储有BTFP和贴现窗口等工具稳定银行业流动性，但银行问题预计将导致信贷派生、经济增速出现不同程度的放缓，进而影响通胀增速。 对于以上表述，我们的理解是（1）判断银行问题不是系统性风险意味着通胀压力下5月依然可能加息25BP，这支持SEP里对利率的预期；（2）美联储承认银行问题类似于紧缩意味着没有必要提升加息终值，加息5月后可能停止。 同时，要注意最长1年期的BTFP投放量偏低（仅限于破产的SVB和Signature），逾2900亿美元的贴现窗口流动性都是两周以内的短期借款，其利率跟随联邦基金利率，已经接近5%。同时，高利率和存款利率传导的滞后意味着银行资产端的债券和MBS浮亏短期不会得到解决，且QT和资金撤出银行转投货币市场共同基金（MMMF）也在继续冲击中小银行流动性，有问题的银行不能一直依靠高利息短贷。因此，银行问题对停止加息甚至是年内降息都有助推，这不是一个糟糕的信号。 图5：商业银行现金总体充裕，但小银行已经比较紧张（%）图6:银行存款存在转投高利息MMMF的现象 资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 量化紧缩（QT）方面，尽管中小银行出现问题，美联储仍坚持950亿美元（600亿美债+350亿MBS）的缩减规模，其中每月600亿的国债自2022年9月以来基本得到足额缩减。由于MMMF可以在隔夜逆回购（ONRRP）中享受联邦基金利率，且近期国债市场动荡异常，银行依然需要消耗准备金以承接新债券；同时，存款储户在全国平均储蓄账户利率依然低于1%的情况下继续转投收益率和流动性均更优的MMMF1。尽管在美联储的流动性支持下，银行准备金短期出现了回升，但上述的情况在美联储保持高利率和QT之下暂时不会缓解。小银行的流动性处于相对紧张的状态，因此虽然有BTFP和贴现窗口支持，但需要注意流动性问题在未来导致QT早于2024年暂停的可能。 图7：量化紧缩继续，但美联储投放短贷缓和流动性图8:美联储投放流动性以短期为主，成本高昂 资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 三、经济预期小幅下调，通胀小幅上行，美国年内仍有衰退可能 1depositaccounts.com 美联储2023Q1对经济预测（SEP）的调整不大，GDP增速从0.5%下调至0.4%，失业率从4.6%下调至4.5%，PCE和核心PCE小幅上调至3.3%和3.6%。GDP增速仅小幅下调依然反映美联储对美国经济韧性比较乐观，鲍威尔在发布会上表示在通胀缓慢下降的情况下，年内不会降息。但我们仍认为美国年内有陷入弱衰退、触发美联储降息的概率，在银行问题后这一概率有所上升。 从经济同步指标来看，美国的非服务零售和工业生产均已符合衰退判定的标准，形成阻碍的是较高的居民收入和新增就业；同时，同步指标里权重较低的服务消费也是防止美国陷入衰退的重要因素。从劳动缺口的历