逆境中彰显经营韧性，高端化和全国化持续推进

重庆啤酒(600132.SH) 逆境中彰显经营韧性，高端化和全国化持续推进 食品饮料 2022年10月27日 推荐(维持) 股价:88.84元 主要数据 行业食品饮料 公司网址www.carlsbergchina.com.cn大股东/持股嘉士伯啤酒厂香港有限公司/42.54%实际控制人CARLSBERGFOUNDATION(嘉士伯 基金会) 总股本(百万股)484 流通A股(百万股)484 流通B/H股(百万股)总市值(亿元)430 流通A股市值(亿元)430 每股净资产(元)4.07 资产负债率(%)66.8 行情走势图 事项： 公司发布2022年三季报，22Q1-Q3实现营业收入121.83亿元，同比增长8.91%；归母净利润11.82亿元，同比增长13.27%；实现扣非归母净利润11.61亿元，同比增长13.17%。其中2022Q3实现营业收入42.47亿元，同比增加4.93%；归母净利润4.55亿元，同比增长7.88%。 平安观点： 疫情影响现饮渠道，高档产收入增速放缓。2022Q1-Q3公司实现啤酒销量252.65万千升，同比增长4.54％，在疫情防控及高温限电的艰难外部环境下，仍取得销量的稳定增长。分产品看，公司前三季度高档/主流/经济类产品营业收入分别为43.09/60.38/15.80亿元，同比+8.71/+9.01/+7.48%。前三季度乌苏受疫情影响增速放缓，而重庆和乐堡实现较快增长。单三季度高档/主流/经济类产品营业收入分别为14.29/21.08/6.21亿元，同比+0.46/+8.86/+1.74%，占比分别为34.36/50.71/14.92%。Q3受疫情影响，餐饮和娱乐等现饮渠道消费场景缺失，高档类产品收入增速放缓。 证券分析师 西北区域受疫情影响较大，渠道体系不断升级。分区域来看，2022Q3南区/中区/西北区实现营收11.52/17.99/12.07亿元，同比+14.04/+8.20/-6.89%。南区市场拓展速度较快，西北区下滑主要受新疆、宁夏等地疫情防控影响较大。在渠道方面，公司不断构建经销商能力建设体系，精细化布局发展路径。2022Q3批发代理渠道实现营收41.41亿元，同比+4.88%；直销（含团购）渠道营收0.17亿元，同比-18.98%。2022三季度末公司共有经销商3058家，较2022H1增加9家。 张晋溢 投资咨询资格编号 S1060521030001 ZHANGJINYI112@pingan.com.cn 王萌 投资咨询资格编号 S1060522030001 WANGMENG917@pingan.com.cn 研究助理 潘俊汝 一般证券从业资格编号 S1060121120048 PANJUNRU787@pingan.com.cn 毛利率小幅下滑，净利率逆境中提升，费用管控持续优化。按新会计准则的可比口径，公司2022Q1-Q3实现毛利率49.70%，同比-0.38pct，呈小幅下滑趋势。实现归母净利率9.70%，同比+0.37pct，费用管控增强。销售/管理/财务费用率分别为14.80%/3.38%/-0.31%，同比-0.78/-0.30/-0.21pct。公司2022年Q3实现毛利率51.62%，同比-0.43pct；实现归母净利率10.71%，同比+0.29pct；销售/管理/财务费用率分别为15.24%/3.48%/-0. 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 10,942 13,119 14,448 16,198 18,482 YOY(%) 205.5 19.9 10.1 12.1 14.1 净利润(百万元) 1,077 1,166 1,342 1,676 2,018 YOY(%) 63.9 8.3 15.1 24.9 20.4 毛利率(%) 50.6 50.9 52.3 54.5 55.5 净利率(%) 9.8 8.9 9.3 10.3 10.9 ROE(%) 184.0 66.5 59.3 57.8 55.0 EPS(摊薄/元) 2.23 2.41 2.77 3.46 4.17 P/E(倍) 39.9 36.9 32.0 25.6 21.3 P/B(倍) 73.5 24.5 19.0 14.8 11.7 44%，较同期-1.37/-0.62/-0.24pct。 公 司报 告 公 司季报点 评 证 券研究报 告 重庆啤酒公司季报点评 投资建议：公司短期受疫情扰动现饮场景受损，长期有望保持高端化+全国化良好势头。根据公司2022年三季报，我们调整业绩预测，预计公司2022-2024年的归母净利润分别为13.42亿元（前值为14.63亿元）、16.76亿元（前值为18.40亿元）、20.18亿元（22.47亿元），EPS分别为2.77元、3.46元和4.17元，对应10月27日收盘价的PE分别约为32.0、25.6、21.3倍，维持“推荐”评级。 风险提示：乌苏全国化不及预期；1664推广不及预期；大麦、包材等原料成本超预期上行；行业需求不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。 会计年度2021A2022E2023E2024E 资产负债表 利润表 流动资产 4993 6639 9765 13740 现金 2355 4112 7079 10792 应收票据及应收账款 109 169 189 216 其他应收款 12 68 76 87 预付账款 45 43 49 56 存货 1887 1677 1794 2000 其他流动资产 585 570 578 589 非流动资产 6540 6318 6091 5864 长期投资 240 291 343 394 固定资产 3744 3583 3417 3169 无形资产 615 584 554 523 其他非流动资产 1940 1859 1778 1778 资产总计 11533 12958 15856 19604 流动负债 7882 7465 8060 9030 短期借款 0 0 0 0 应付票据及应付账款 2213 2106 2252 2511 其他流动负债 5670 5359 5808 6519 非流动负债 522 513 504 497 长期借款 17 8 -1 -8 其他非流动负债 505 505 505 505 负债合计 8405 7978 8564 9528 少数股东权益 1374 2716 4392 6410 股本 484 484 484 484 资本公积 2 2 2 2 留存收益 1268 1778 2414 3180 归属母公司股东权益 1755 2264 2900 3666 负债和股东权益 11533 12958 15856 19604 单位:百万元 重庆啤酒公司季报点评 会计年度2021A2022E2023E2024E 营业收入 13119 14448 16198 18482 营业成本 6436 6888 7367 8216 税金及附加 892 1026 1151 1313 营业费用 2213 2601 2833 3138 管理费用 517 722 810 924 研发费用 163 202 243 296 财务费用 -16 -11 -19 -31 资产减值损失 -79 0 0 0 信用减值损失 1 0 0 0 其他收益 51 64 64 64 公允价值变动收益 1 0 0 0 投资净收益 58 106 106 106 资产处置收益 2 16 16 16 营业利润 2948 3204 4000 4812 营业外收入 8 9 10 11 营业外支出 15 16 16 16 利润总额 2941 3197 3993 4807 所得税 542 513 641 771 净利润 2399 2684 3353 4036 少数股东损益 1233 1342 1676 2018 归属母公司净利润 1166 1342 1676 2018 EBITDA 3353.10 3459.56 4252.08 5053.95 EPS（元） 2.41 2.77 3.46 4.17 单位:百万元 会计年度2021A2022E2023E2024E 主要财务比率 会计年度2021A2022E2023E2024E 现金流量表 成长能力营业收入(%) 19.9 10.1 12.1 14.1 营业利润(%) 50.1 8.7 24.8 20.3 归属于母公司净利润(%) 8.3 15.1 24.9 20.4 获利能力毛利率(%) 50.9 52.3 54.5 55.5 净利率(%) 8.9 9.3 10.3 10.9 ROE(%) 66.5 59.3 57.8 55.0 ROIC(%) 225.5 168.0 184.3 303.5 偿债能力资产负债率(%) 72.9 61.6 54.0 48.6 净负债比率(%) -74.7 -82.4 -97.1 -107.2 流动比率 0.6 0.9 1.2 1.5 速动比率 0.4 0.6 1.0 1.3 营运能力总资产周转率 1.1 1.1 1.0 0.9 应收账款周转率 120.1 85.6 85.6 85.6 应付账款周转率 2.91 3.27 3.27 3.27 每股指标（元）每股收益(最新摊薄) 2.41 2.77 3.46 4.17 每股经营现金流(最新摊薄) 7.32 5.26 8.17 10.12 每股净资产(最新摊薄) 3.63 4.68 5.99 7.58 估值比率P/E 36.9 32.0 25.6 21.3 P/B 24.5 19.0 14.8 11.7 EV/EBITDA 21.79 12.30 9.74 7.90 单位:百万元 经营活动现金流 3541 2547 3955 4899 净利润 2399 2684 3353 4036 折旧摊销 428 273 278 278 财务费用 -16 -11 -19 -31 投资损失 -58 -106 -106 -106 营运资金变动 874 -307 436 709 其他经营现金流 -86 13 13 13 投资活动现金流 -1152 42 42 41 资本支出 970 -0 0 0 长期投资 -486 0 0 0 其他投资现金流 -1636 42 42 41 筹资活动现金流 -2014 -831 -1029 -1228 短期借款 0 0 0 0 长期借款 -348 -9 -8 -7 其他筹资现金流 -1666 -822 -1021 -1221 现金净增加额 375 1757 2967 3713 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券