收入和可比净利润符合预期，天翼云全年收入继续翻倍增长

中国电信（0728）更新报告 买入2023年03月23日 罗凡环 852-25321539 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 李京霖 852-25321957 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 电讯服务 股价 4.2港元 目标价 6.5港元 （+55%） 股票代码 0728 已发行股本915.07亿股 市值3800亿港元52周高/低4.53/2.39港元 每股净现值5.3港元 主要股东 中国电信集团：63.9%； 广晟控股集团有限公司：6.13%； 收入和可比净利润符合预期，天翼云全年收入继续翻倍增长 22年收入和可比净利润符合预期：22全年公司营业收入达到人民币4814亿元 （YoY+9.5%,符合彭博一致预期），服务收入4349亿元（YoY+8.0%）,EBITDA为1304亿元（YoY+5.2%）,归属于股东应占利润276亿元（YoY+6.3,略低于彭博一致预期的7.9%同比增长），但剔除2021年出售附属公司的一次性税后收益后，公司可比净利润同比增长12.5%，符合公司此前给出的22年利润保持双位数增长的指引。截至22年，公司与中国联通的共建共享累计节省资本开支和运营开支分别超过2700亿元、300亿元，我们认为未来随着云业务规模的扩大、共建共享的推进、移动和综合宽带ARPU的提升，公司的净利润率将会得到进一步提升。公司22年派息比率达到65%，逐步兑现此前A股上市后三年内，每年以现金方式分配的利润提升至当年应占股东利润的70%以上承诺。 天翼云继续翻倍增长，基础业务稳健发展：移动业务方面，移动出账用户数新增1875万户至3.91亿户，ARPU略微增长0.4%达到45.2元，ARPU值连续三年实现正增长，其中5G新增8016万用户数至2.67亿户，5G渗透率达到69%，未来4G升5G的渗透率提升依然是公司移动ARPU增长的主要动力。固网服务方面，固网用户数新增1119万户至1.81亿户，有限宽带ARPU同比下降1.5%至 38.3元，但随着智慧家庭收入的增长，有限综合ARPU同比微增长0.9%达到 45.9元。产业数字化方面，公司云收入继续实现108%的翻倍增长，达到579亿元。23年随着国资云的持续推进，仍有望实现翻倍增长，突破1000亿元收入目标。 移动网资本开支连续三年下降，持续加码产业数字化投资：公司23年资本开支990亿元（YoY+7.0%）,其中移动网络资本开支315亿元（YoY-1.5%）,连续3年下降。产业数字化投资380亿元（YoY+40.0%），其中IDC和算力分别投资95亿元、195亿元，通过持续投入提升云网融合能力。随着产业数字化的快速发展，预计此部分收入占服务收入比25年达到35%。 目标价6.5港元，买入评级：公司基础业务保持稳健发展，为企业经营现金流提供支撑，持续加码产业数字化投入让公司云业务继续在行业保持先发优势。我们看好公司未来业务发展，结合公司过去5年的历史估值中枢，给予传统业务23年利润10倍估值，考虑到天翼云业务对比海外同行仍有差距，给予2倍PS估值折价，综合得出每股目标价6.5港元，维持买入评级。 风险提示：运营商市场竞争加剧、公司分红派息不及预期、公司产业数字化业务发展不及预期；公司移动和固网宽带ARPU提升不及预期等。 盈利摘要股价表现 截止12月31日止财政年度2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）439,552 481,448 526,262 573,837 623,846 变动（%）11.69% 9.53% 9.31% 9.04% 8.71% 净利润（百万元）25,948 27,593 31,208 34,931 39,347 EPS（港元）0.32 0.34 0.39 0.44 0.49 变动（%）24.45% 6.34% 13.10% 11.93% 12.64% 市盈率（倍，@4.21港元）13.02 12.25 10.83 9.67 8.59 每股派息（港元）0.20 0.22 0.27 0.33 0.39 息率（%）4.85% 5.31% 6.46% 7.75% 9.31% 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 图表1：中国电信移动ARPU（元）图表2：中国电信有限宽带和综合ARPU（元） 52.0 50.5 45.8 45.0 44.1 50.0 48.0 46.0 44.0 42.0 40.0 45.2 20182019202020212022 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 46.3 49.0 44.3 42.6 38.1 44.4 38.4 45.9 38.9 38.3 20182019202020212022 有限宽带ARPU综合宽带ARPU 资料来源：公司公告，第一上海整理资料来源：公司公告，第一上海整理 图表3：中国电信每股股息和派息比率（人民币）图表4：中国电信核心财务数据 0.25070.0% 中国电信（百万元） 2018 2019 2020 2021 2022 65.0% 59.0%0.19660.0% EBITDA 104,207 117,215 118,880 123,912 130,359 0.200 YOY% 1.99% 12.48% 1.42% 4.23% 5.20% 0.150 0.100 0.050 0.000 20182019202020212022 每股派息派息比率(右轴) 50.0% 51.2% 0.167 47.4% 45.4% 0.110 0.115 0.103 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% EBITDA率 27.6% 31.2% 30.2% 28.2% 27.1% EBITDA占通信服务收入比 29.8% 32.8% 31.8% 30.8% 30.0% 营业收入 377,124 375,734 393,561 439,552 481,448 YOY%2.97%-0.37%4.74%11.69%9.53% 归母净利润21,21020,51720,85025,94827,593 YOY%13.93%-3.27%1.62%24.45%6.34% 归母净利润率5.62%5.46%5.30%5.90%5.73% 资料来源：公司公告，第一上海整理资料来源：公司公告，第一上海整理 图表5：分部估值法 2023年（百万元） 传统业务 云业务 预计利润分部估值中枢分部估值结果 31,208 PE:10X312,080 105,962 PS:2X211,925 占比 59.6% 40.4% 主营业务估值总和 524,005 汇率（RMB/HKD） 1.14 股份总额 915.07 每股目标价（HKD） 6.53 每股现价（HKD） 4.21 上涨空间 55% 资料来源：公司公告，第一上海预测 附录1：主要财务报表 资产负债表利润表（百万元） <人民币百万元>，财务年度截止<十二月><人民币百万元>，财务年度截止<十二月> 2021年 历史 2022年 历史 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 2021年 历史 2022年 历史 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 现金及等价物 73,281 72,465 61,854 60,558 68,676 营业收入 439,552 481,448 526,262 573,837 623,846 应收账款 22,389 24,312 25,284 26,296 27,348 折旧及摊销 -92,965 -96,932 -107,063 -114,918 -123,367 其他流动资产 76,468 92,919 96,819 100,069 103,441 网络运营及支撑成本 -133,342 -147,589 -158,695 -173,042 -188,122 流动资产合计： 127,360 141,072 133,389 134,332 144,769 销售、一般及管理费用 -61,155 -64,277 -72,368 -78,453 -84,788 固定资产 415,981 413,963 408,126 398,047 383,265 人工成本 -76,055 -84,772 -90,653 -99,726 -108,575 在建工程 51,456 58,443 61,234 59,795 54,089 其他经营费用 -45,088 -54,451 -59,519 -64,900 -70,556 其他非流动资产合计： 167,437 194,220 219,990 244,576 267,920 物业、厂房及设备减值损失 0 0 0 0 0 非流动资产合计 634,874 666,626 689,350 702,418 705,275 经营费用合计 -408,605 -448,021 -488,299 -531,040 -575,409 资产合计： 762,234 807,698 822,738 836,750 850,044 经营收益 30,947 33,427 37,963 42,797 48,438 应付账款 114,895 127,260 131,633 135,582 139,649 铁塔资产处置 0 0 0 0 0 合同负债 70,914 67,841 67,841 67,841 67,841 财务成本净额 -1,293 -7 -8 -8 -9 其他流动负债合计 79,263 86,636 87,941 89,271 90,629 投资收益 2,244 243 266 290 315 流动负债合计 265,072 281,737 287,414 292,694 298,119 应占联营公司的收益 1,966 2,051 2,051 2,051 2,051 长期借款 7,395 4,484 4,484 4,484 4,484 税前利润 33,864 35,714 40,272 45,130 50,795 租赁债券 28,593 52,408 52,408 52,408 52,408 减：所得税费用 -7,716 -8,038 -9,064 -10,199 -11,448 其他长期负债合计 30,006 32,642 32,642 32,642 32,642 净利润 26,148 27,676 31,208 34,931 39,347 非流动负债合计 65,994 89,534 89,534 89,534 89,534 本年利润 26,148 27,676 31,208 34,931 39,347 负债合计 331,066 371,271 376,948 382,228 387,653 股东应占利润 股本 91,507 91,507 91,507 91,507 91,507 本公司股东应占利润 25,948 27,593 31,208 34,931 39,347 总储备 337,167 340,582 340,582 340,582 340,582 非控制性权益股东应占利润 200 83 - - - 少数股东权益 2,494 4,338 4,338 4,338 4,338 每股收益 股东权益合计 431,168 436,427 445,789 454,522 462,391 基本每股收益（元） 0.28 0.30 0.34 0.38 0.43 负债及权益合计 762,234 807,698 822,738 836,750 850,044 股数 91,507 91,507 91,507 91,507 91,507 现金流量表（百万元