2022年全年业绩优于预期，预计2023年基本面更明朗更确定

6 安踏体育（2020）更新报告 买入2023年3月23日 王柏俊 852-25321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 已发行股本 27.14亿股 市值 2956亿港元 52周高/低 125.3/67.85港元 每股净现值 13.8人民币 主要股东 丁世忠（54.80%） 2022年全年业绩优于预期，预计2023年基本面更明朗更确定 2022年全年业绩概况：公司收入录得536.5亿元人民币(同下)，同比增长8.8%;受益于安踏主品牌及其他品牌的推动。毛利率下跌1.4pct至60.2%(纵使安踏主品牌的毛利率在DTC模式推动下是有所提升,但被Fila零售折扣的加深和原材料成本上升及库存 撇减的影响而抵消)。经营开支比率:广告及宣传开支和员工成本比率分别减少 主要数据行业 服装纺织 股价 108.9港元 目标价 132.2港元（+21.4%） 股票代码 2020 2.1pct(受益于严谨的成本控制)及增加1.6pc(安踏主品牌因DTC模式转型导致员工数上 升及整体基本工资上涨所致)。因此经营利润率下跌1.4pct到20.9%。分占合营公司首 次录得盈利(为28百万元),最终归母净利润同比减少1.6%至75.9亿元。建议派发末期 每股股息0.72港元(全年派息比率增加4.4pct到42.4%。总体业绩优于预期。资产负债状况也非常强劲,持有净现金149.9亿元。 安踏主品牌收入增长15.5%:期内,安踏主品牌收入增长15.5%到277.2亿元;受益于电商的增长和DTC模式转型的贡献。按渠道来看,DTC、电商和传统批发及其他业务分别增长60.0%、17.7%及-39.8%;占比为49.4%、34.9%及15.7%。毛利率提升1.4pct到53.6%，主要受益于DTC模式下毛利率相对较高的影响。经营利润率维持稳定(21.4%)。安踏成人在12月底有6924家店(增加91家)，安踏儿童有2679家(增加108家)。 FILA品牌和其他品牌分别减少1.4%及增长26.1%:FILA品牌和其他品牌收入分别减少1.4%及增长26.1%到215.2亿元和44.1亿元。FILA品牌的下跌主要受内地疫情对自营业务的影响；但电子商务业务是有增长。其他品牌的增长主要由DESCENTE和KOLON业务所带动。FILA品牌和其他品牌的毛利率分别下跌4.1pct和提升0.8pct到66.4%及71.8%。这两品牌的经营利润率分别减少4.5pct及提升2.2pct到20.0%及20.6%。FILA利润率的下跌主要受零售折扣的加深,原材料成本上升,库存撇减及负面的经营贡杆效应的影响。在12月底，FILA共有1984家门店(减少70家)；Descente及Kolon门店数则分别为191家(增加9家)及161家(增加3家)。 2023年的展望：2023年1和2月份,估计安踏及FILA品牌的流水是好于预期;而第一季度应能录得正增长。安踏及FILA品牌的折扣率分别维持在6几折和7几折。在折扣率没有加深的情况下,安踏及FILA品牌的库销比降到4.5x-5x;是正面惊喜。展望2023年,预计安踏及FILA品牌能有10-20%的增长;其中FILA品牌的增长会较快。增长动力应主要来自于店效的提升和门店的升级。开店方面:预计安踏成人和安踏儿童分别增加100-200家/100家左右;FILA门店数应与去年相若。考虑到行业的存货库存还在较高水平,预计毛利率的变化会比较平稳。但受益于正面的经营贡杆效应,预计利润率会有所提升。 目标价132.2港元，维持买入评级：2022年全年业绩优于预期。考虑到内地的社会活动逐步恢复正常、集团“单聚焦、多品牌、全渠道”的发展策略及其库存水平;我们相信集团今年的表现会更明朗及更确定并对其长期的发展充满信心。我们维持买入评级,目标价为132.2港元，相当于2023年30倍PE。 风险因素：宏观经济的变化、主品牌和Fila表现不及预期、原采料价格的波动、行业库存及国际因素的影响等。 盈利摘要股价表现 截止12月31日财政年度 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 收入（百万人民币） 49,328 53,651 63,093 74,644 88,133 变动（%） 38.9% 8.8% 17.6% 18.3% 18.1% 归母净利润（百万人民币） 7,720 7,590 9,610 12,064 14,636 变动（%） 49.6% -1.7% 26.6% 25.5% 21.3% 基本每股收益（人民币） 2.87 2.82 3.57 4.48 5.44 变动（%） 49.5% -1.8% 26.6% 25.5% 21.3% 市盈率@108.9港元（倍） 30.7 31.3 24.7 19.7 16.2 每股派息（人民币） 1.09 1.20 1.51 1.90 2.31 息率（%） 1.2% 1.4% 1.7% 2.2% 2.6% 140 120 100 80 60 40 20 0 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表财务分析 <人民币><百万>,财务年度截至<12月31日><人民币><百万>,财务年度截至<12月31日> 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 收入 49,328 53,651 63,093 74,644 88,133 盈利能力 毛利 30,404 32,318 38,373 46,134 54,886 毛利率(%) 61.6% 60.2% 60.8% 61.8% 62.3% 其他业务收入 1,266 2,128 2,502 2,961 3,496 EBITDA利率(%) 21.4% 19.3% 20.6% 22.1% 23.1% 销售及管理费用 -20,681 -23,216 -27,004 -31,687 -37,104 净利率(%) 15.7% 14.1% 15.2% 16.2% 16.6% 其他收入 1,266 2,128 2,502 2,961 3,496 营运收入 10,989 11,230 13,872 17,408 21,277 营运表现 净财务收入（开支） 332 97 405 411 410 SG&A/收入(%) 41.9% 43.3% 42.8% 42.5% 42.1% 联营公司 -81 28 100 250 250 实际税率(%) 26.9% 27.4% 27.4% 27.4% 27.4% 税前盈利 11,240 11,355 14,377 18,069 21,937 派息率(%) 38.0% 42.4% 42.4% 42.4% 42.4% 所得税 -3,021 -3,110 -3,938 -4,949 -6,008 库存周转天数 127 138 128 128 128 少数股东应占利润 499 655 829 1,042 1,265 应付账款天数 53 50 52 52 52 净利润 7,720 7,590 9,610 12,078 14,663 应收账款天数 26 21 26 26 26 折旧及摊销 -443 -860 -887 -890 -892 EBITDA 10,546 10,370 12,985 16,518 20,386 财务状况净负债/股本 -0.18 -0.27 -0.26 -0.21 -0.27 增长 收入/总资产 1.14 1.09 1.18 1.29 1.32 总收入(%) 38.9% 8.8% 17.6% 18.3% 18.1% 总资产/股本 2.17 3.27 3.07 2.70 2.45 EBITDA(%) 20.7% -1.7% 25.2% 27.2% 23.4% ROE 24.4% 20.1% 21.9% 23.5% 24.2% 净利润(%) 49.6% -1.7% 26.6% 25.7% 21.4% 资产负债表 现金流量表 <人民币><百万>,财务年度截至<12月31日><人民币><百万>,财务年度截至<12月31日> 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 现金 17,592 17,378 17,627 17,575 20,229 EBITDA 10,546 10,370 12,985 16,518 20,386 应收账款 3,296 2,978 4,665 4,323 6,311 其他项目 4,274 6,421 2,213 2,359 2,346 存货 7,644 8,490 8,847 11,149 12,170 营运资金变化 -282 -1,598 -2,345 -3,713 -2,099 其他流动资产 7,752 10,928 12,989 15,462 18,430 所得税 -2,677 -3,046 -3,938 -4,949 -6,008 总流动资产 36,284 39,774 44,129 48,510 57,140 营运现金流 11,861 12,147 8,915 10,216 14,624 固定资产 2,853 3,716 3,729 3,739 3,748 无形资产 1,531 1,480 1,628 1,791 1,970 资本开支 -779 -974 -900 -900 -900 其他 2,744 4,045 4,045 4,045 4,045 其他投资活动 -3,890 -3,800 -2,954 -3,596 -4,179 总资产 43,412 49,015 53,531 58,085 66,902 投资活动现金流 -4,669 -4,774 -3,854 -4,496 -5,079 短期银行贷款 1,748 12,198 12,198 12,198 12,198 应付帐款、应付票据 3,146 2,750 4,293 3,830 5,643 负债变化 -267 -1,436 -386 -209 -138 短期银行贷款 1,748 12,198 12,198 12,198 12,198 股本变化 0 0 0 0 0 其他应付帐款 1,882 2,247 2,247 2,247 2,247 股息 -2,411 -3,752 -4,426 -5,563 -6,754 总短期负债 8,524 29,393 30,936 30,473 32,286 其他融资活动 -2,269 -2,653 0 0 0 长期银行贷款 11,425 492 197 79 31 融资活动现金流 -4,947 -7,841 -4,813 -5,772 -6,892 其他负债 729 719 719 719 719 总负债 20,678 30,604 31,852 31,271 33,037 现金变化 2,245 -468 249 -52 2,653 少数股东权益 2,740 3,439 4,268 5,311 6,576 汇率损失 24 254 0 0 0 股东权益 19,994 14,972 17,411 21,503 27,290 期初持有现金 15,323 17,592 17,378 17,627 17,575 期末持有现金 17,592 17,378 17,627 17,575 20,229 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一