广联转债，航空工装及零部件的国家级制造商

广联转债，航空工装及零部件的国家级制造商证券研究报告 2023年03月23日 申购建议：积极参与 申购分析： 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 1.广联转债发行规模7亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价32.32 元，截至2023年3月20日转股价值97.65元；各年票息的算术平均 值为1.52元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023 年3月20日6年期A+级中债企业到期收益率9.04%的贴现率计算，债 底为74.58元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为10.24%，对流通股本的摊薄压力为16.33%，摊薄压力较大。 2.截至2022年9月30日，公司前三大股东王增夺、陆岩、于刚分别持有占总股本31.16%、4.77%、3.56%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在81%左右。剩余网上申购新债规模为1.33亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0013%-0.0014%左右。 3.公司所处行业为航空装备Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2023年3月20日收盘，公司PE(TTM)为90.47倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较高水平，市值66.74亿元，处于同业较高水平。截至2023年3月20日，公司今年以来正股上涨9.85%，同期行业指数上涨3.88%，万得全A上涨3.88%，上市以来年化波动率为50.84%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为10.99%，股权质押风险较高。其他风险点：1.本次募投项目产能消化的风险；2.军工业务向民营资本开放相关政策及税收优惠政策变化的风险；3.军品订单波动以及军工资质延续的风险。 广联转债规模较小，债底保护较低，平价低于面值，市场或给予27% 的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 近期报告 1《固定收益：海顺转债，医药高阻隔包装材料提供商-申购建议：积极参与》2023-03-22 2《固定收益：天风总量每周论势2023 年第10期-天风总量联席解读（2023- 03-22）》2023-03-22 3《固定收益：天阳转债，金融行业IT解决方案和服务提供商-建议：积极参与天阳转债申购》2023-03-22 关注我们 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.广联转债要素表3 2.广联转债价值分析3 3.广联航空基本面分析4 图表目录 图1：主营业务收入按产品分类（万元）4 图2：2022Q1-3主营业务主要产品的产销率4 图3：截至2022年9月30日广联航空股权关系示意图4 图4：营业收入、营业成本（亿元）与营收增长情况5 图5：归母净利润、毛利率与净利率变动情况5 图6：期间费用率变动情况5 图7：经营性现金流净额（亿元）及收付现比5 图8：中央财政国防支出（亿元）6 图9：中国、美国、俄罗斯军机数量对比情况6 图10：中国运输飞机及民营飞机架数统计6 图11：各公司营业收入对比（亿元）7 图12：各公司毛利率对比（%）7 图13：公司产能及产能利用率7 图14：2022Q1-3公司主要客户收入占比7 图15：广联航空近三年PE-Band8 表1：广联转债发行要素表3 表2：同行业可比公司7 表3：产能规划8 表4：募集资金使用计划（单位：万元）9 1.广联转债要素表 表1：广联转债发行要素表 代码123182证券简称广联转债 公司代码 300900.SZ 公司名称 广联航空 外部评级:债项/主体 A+/A+ 发行额 7亿元 期限（年） 6年 利率 0.30%、0.50%、1.00%、1.80%、2.50%、3.00% 预计发行/起息日期 2023-03-12 转股起始日期 2023-09-28 转股价 32.32元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，85% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：115元 原始股东股权登记日 2023-03-21 网上申购及配售日期 2023-03-22 申购代码/配售代码 370900/380900 主承销商 中航证券 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.广联转债价值分析 转债基本情况分析 广联转债发行规模7亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价32.32元，截至2023年 3月20日转股价值97.65元；各年票息的算术平均值为1.52元，到期补偿利率15%， 属于新发行转债较高水平。按2023年3月20日6年期A+级中债企业到期收益率9.04% 的贴现率计算，债底为74.58元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为10.24%，对流通股本的摊薄压力为16.33%，摊薄压力较大。 中签率分析 截至2022年9月30日，公司前三大股东王增夺、陆岩、于刚分别持有占总股本31.16%、4.77%、3.56%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在81%左右。剩余网上申购新债规模为1.33亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0013%-0.0014%左右。 申购价值分析 公司所处行业为航空装备Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2023年3月20日收 盘，公司PE(TTM)为90.47倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较高水平，市 值66.74亿元，处于同业较高水平。截至2023年3月20日，公司今年以来正股上涨9.85%，同期行业指数上涨3.88%，万得全A上涨3.88%，上市以来年化波动率为50.84%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为10.99%，股权质押风险较高。其他风险点：1.本次募投项目产能消化的风险；2.军工业务向民营资本开放相关政策及税收优惠政策变化的风险；3.军品订单波动以及军工资质延续的风险。 广联转债规模较小，债底保护较低，平价低于面值，市场或给予27%的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。 3.广联航空基本面分析 航空工装及零部件的国家级制造商 2022Q1-3公司主营业务收入占营业收入的96.42%；主营业务收入的主要构成为航空工装及航空航天零部件，2022Q1-3分别占主营业务收入的19.15%，80.71%。 航空工装，是指用于航空、航天器零部件成型或部段、整机装配的专用生产设备。航空工装的下游客户主要为航空航天零部件厂商和整机厂商。航空航天零部件是直接组装在飞行器上的零部件，按材质可以分为金属零部件和复合材料零部件。航空航天零部件的下游客 户主要为航空工业集团主机厂、中国航发、中国商飞下属主机厂，中国兵工、航天科工、 航天科技等军工央企集团下属科研院所以及军队研究所等。 2021年航空航天零部件产销率较低主要系下半年受公共卫生事件影响，公司主要客户航空工业集团F25单位受影响程度较高，致使公司对其较多产品无法实现交付。2022年Q1-3交付部分Q4未交付产品，因此2022年Q1-3产销率较高。 图1：主营业务收入按产品分类（万元）图2：2022Q1-3主营业务主要产品的产销率 资料来源：公司公告，天风证券研究所资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司成立于2011年2月25日，于2020年10月29日在深交所创业板上市。截至2022 年9月30日，公司前三大股东王增夺、陆岩、于刚分别直接持有占总股本31.16%、4.77%、3.56%的股份，王增夺先生为公司的控股股东及实际控制人。 图3：截至2022年9月30日广联航空股权关系示意图 资料来源：WIND，天风证券研究所 公司2022年前三季度营业收入4.04亿元，同比增加104.81%；归母净利润0.76亿元，同比增加87.87%；毛利率为55.54%，同比增加12.81pct。 根据公司2022业绩预告，得益于国产航空器、航天器的迭代升级，公司发动机零部件及航天零部件业务逐渐放量。 图4：营业收入、营业成本（亿元）与营收增长情况图5：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 2022年前三季度公司销售费用率0.45%，同比减少0.49pct；管理费用率15.05%，同比增加1.48pct；财务费用率4.37%，同比增加4.40pct；研发费用率7.71%，同比减少1.13pct。2022Q1-Q3管理费用增加，主要系人员大幅增加致工资及工资性费用增加，且实施股票激励计划产生股份支付费用。2022Q1-Q3财务费用增加，主要系本期新增短期及长期借款致使利息支出大幅上升。 2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入0.42亿元，上年同期为净流出 1.08亿元；收现比0.85，同比增加0.32；付现比0.98，同比减少0.41。2019年至2021 年，公司经营活动产生的现金流量净额为净流出，主要系公司生产规模逐步扩大而应收客户款项及回款周期增长，上下游款项结算与支付存在一定的时间差。 图6：期间费用率变动情况图7：经营性现金流净额（亿元）及收付现比 资料来源：WIND，天风证券研究所；*2017年管理费用包含研发费用资料来源：WIND，天风证券研究所 航空航天工业国产化趋势加强，复合材料应用比例增加 公司主要业务为航空工装以及航空航天零部件业务，产品覆盖军用和民用航空领域。公司客户主要为军工企业和军方。 公司主要上游为钢材以及碳纤维预浸料生产企业。公司已建立一条复合材料预浸料生产线，为部分无人机及航天器的零部件提供复合材料成型加工时，可采用公司自行生产的碳纤维预浸料，随着订单规模效应显著，一定程度上可优化成本控制。下游军工领域配套产业壁垒较高，选择供应商时会进行较长时间的严格审核，选定供应商后一般轻易不会更换。 航空市场潜力广阔，推动航空工业配套产业高速发展。“十四五”明确提出加强国防和现代化军队建设的目标。据中华人民共和国财政部的数据显示，近年来中国的国防支出年均增长约6%-8%，2023年国防支出预算1.58万亿元，比上年执行数增长7.2%，维持高增速超预期。根据中国国务院新闻办公室发表的《新时代的中国国防》白皮书，2010年至 2017年，国防支出构成中装备费的占比逐年提升至40%以上。 图8：中央财政国防支出（亿元）图9：中国、美国、俄罗斯军机数量对比情况 资料来源：WIND，财政部，国防部，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 截止2021年底，民航全行业运输飞机在册架数4054架，比上年底增加151架。2021年，全行业运输航空公司完成运输飞行小时932.16万小时，比上年增长6.4%。根据美国联邦航空局数据，截止2021年底，美国现役飞行员约72万人，我国约8万人，占美国飞行员总数的11%；美国通用航空年飞行约2500万小时，我国通航2021年117.8万飞行小时，约占美国的5%。未来我国通航产业或将迎来较大发展。 图10：中国运输飞机及民营飞机架数统计 资料来源：WIND，国家统计局，天风证券研究所 国产替代正当时，为航空航天工业提供广阔市场。军用航空领域，我国第一款自主研发的军用涡扇发动机WS-10进入成熟量产期，我国自主研发的三代半/四代机于“十三五”期间集中进入列装期，“十四五”期间开始转向国产替代规模化生产。 民用航空领域，国内首款自主研发的大飞机C919即将