广联转债：航天工装及零部件重要供应商

固收点评20230322 证券研究报告·固定收益·固收点评 广联转债：航天工装及零部件重要供应商2023年03月22日 事件 广联转债（123182.SZ）于2023年3月22日开始网上申购：总发行规模为7.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于航空发动机、燃气轮机金属零部件智能制造项目、航天零部件智能制造项目、大型复合材料结构件轻量化智能制造项目和补充流动资金。 当前债底估值为72.8元，YTM为3.30%。广联转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息）， 以6年A+中债企业债到期收益率9.04%（2023-03-20）计算,纯债价值为72.80元，纯债对应的YTM为3.30%，债底保护一般。 当前转换平价为97.65元，平价溢价率为2.41%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月28日至2029年03月21日。初始转股价32.32元/股，正股广联航空3月20日的收盘价为31.56元，对应的转换平价为97.65元，平价溢价率 为2.41%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为9.29%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价32.32元计算，转债发行7.00亿元对总股本稀释率为9.29%，对流通盘的稀释率为14.04%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计广联转债上市首日价格在115.56~127.73元之间，我们预计中签率为0.0023%。综合可比标的以及实证结果，考虑到广联转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 30%左右，对应的上市价格在115.56~127.73元之间。我们预计网上中签率为0.0023%，建议积极申购。 广联航空工业股份有限公司是国内知名的民营航空航天工业配套产品供应商。公司的主营业务为航空航天高端装备的研发、生产、制造；公司的产品覆盖军用和民用领域，主要为航空工装、航空航天零部件和无 人机产品，其中复合材料工艺装备、零部件和部段的加工制造技术处于行业先进水平。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为22.17%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为22.17%。2021年，公司实现营业收 入2.37亿元，同比减少24.56%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为19.95%。2021年实现归母净利润0.38亿元，同比减少61.83%。 公司主要营收构成稳定，航空航天零部件及无人机、航空工装业务为主要营收来源。公司以具有突出技术优势的航空复合材料工装为基础，积极开拓航空航天复合材料结构类产品业务，航空航天零部件及无人机业 务收入占比逐年提升。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用下降，财务费用率和管理费用率有所波动。2017-2021年，公司销售净利率分别为17.36%、25.66%、27.87%、31.95%和15.88%，销售毛利率分别为45.06%、51.56%、49.48%、 54.46%和43.65%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《亚康转债：IT设备销售、运维的优质服务商》 2023-03-21 《反脆弱：转债溢价率为负的思考》 2023-03-20 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）9 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：中美俄主要军机数量对比情况（架）10 图9：2016-2021年中国民航运输飞机架数及增长率10 表1：广联转债发行认购时间表4 表2：广联转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测转债上市价格（单位：元）6 3/11 1.转债基本信息 表1：广联转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22023-03-20 上路演公告》 T-1 2023-03-21 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2023-03-22 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2023-03-23 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2023-03-24 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32023-03-27 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42023-03-281、刊登《发行结果公告》 转债名称 广联转债 正股名称 广联航空 转债代码 123182.SZ 正股代码 300900.SZ 发行规模 7.00亿元 正股行业 国防军工-航空装备Ⅱ-航空装备Ⅲ 存续期 2023年03月22日至2029年03月21日 主体评级/债项评级 A+/A+ 转股价 32.32元 转股期 2023年09月28日至2029年03月21日 票面利率 0.30%,0.50%,1.00%,1.80%,2.50%,3.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一期利息） 赎回条款 全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%（含130%）；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：广联转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资 拟投入募集资金 航空发动机、燃气轮机金属零部件 39,822.00 31,964.00 智能制造项目 航天零部件智能制造项目10,208.00 8,214.00 大型复合材料结构件轻量化智能制造项目26,729.00 21,407.00 补充流动资金8,415.00 8,415.00 合计85,174.00 70,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 72.80元 转换平价（以2023/03/20收盘价） 97.65元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 37.37% 3.30% 平价溢价率（以面值100计算）2.41% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为72.8元，YTM为3.30%。广联转债存续期为6年，中证鹏元资信 评估股份有限公司资信评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率9.04%（2023-03-20）计算,纯债价值为72.80元，纯债对应的YTM为3.30%，债底保护一般。 当前转换平价为97.65元，平价溢价率为2.41%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月28日至2029年03月21日。 初始转股价32.32元/股，正股广联航空3月20日的收盘价为31.56元，对应的转换平价为97.65元，平价溢价率为2.41%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为9.29%。按初始转股价32.32元计算，转债发行7.00亿元对总股本稀释率为9.29%，对流通盘的稀释率为14.04%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计广联转债上市首日价格在115.56~127.73元之间。按广联航空2023年3月 20日收盘价测算，当前转换平价为97.65元。 5/11 1）参照平价、评级和规模可比标的康医转债（转换平价86.11元，评级A+，发行规模7.00亿元）、金农转债（转换平价102.02元，评级AA-，发行规模6.50亿元）、湘 佳转债（转换平价101.88元，评级A+，发行规模6.40亿元），3月20日转股溢价率分别为41.80%、40.66%、26.04%。 2）参考近期上市的爱玛转债（上市日转换平价97.90元）、百畅转债（上市日转换 平价94.14元）、天23转债（上市日转换平价81.73元），上市当日转股溢价率分别为 30.77%、38.09%、43.40%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，国防军工行业的转股溢价率为15.53%，中债企业债到期收益为9.04%，2022年三季报显示广联航空前十大股东持股比例为53.03%，2023年3月20日中证转债成交额为73,849,842,972元，取对数得25.03。因此，可以计算出广联转债上市首日转股溢价率为18.18%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到广联转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在22%左右，对应的上市价格在115.56~127.73元之间。 表5：相对价值法预测转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 17.00% 19.00% 22.00% 25.00% 27.00% -5% 29.98 110.39 113.17 115.96 117.81 125.23 -3% 30.61 112.72 115.56 118.40 120.29 127.87 2023/03/20收盘价 31.56 116.20 119.13 122.06 124.01 131.