航空工装和零部件核心配套商，内生和外延并举助力高速发展

立足航空工装业务，内生和外延并举拓展航空零部件业务。公司成立于2011年，早期致力于航空工装业务，为多家飞机主机厂研制用于生产和装配航空零部件的成型工装和装配工装。2014年，公司开始向航空零部件业务进行延伸，开始为多种型号飞机提供钛合金、铝合金等金属零部件。2016年进一步向下游的部装业务进行拓展。2017年开始为多款无人机制造完整的复合材料机体。2021年公司收购成都航新和景德镇航胜部分股权，进一步深化在航空工装和零部件领域的配套。目前，公司拥有航空工装、航空零部件和无人机三大业务领域。 全品类航空工装配套商，受益于先进军机放量。公司航空工装产品品类齐全，包括金属零部件成型工装、复合材料零部件成型工装、部件装配工装和飞机总装脉动生产线等，广泛服务于各大航空主机厂。作为国内较早从事航空工装研制生产的民营企业，在航空工装领域具备一定的优势。随着我国先进军机加速放量，以及民航制造随疫情控制逐步恢复，公司航空工装业务有望迎来快速发展。 航空零部件配套新秀，大力发展航空复材加工。公司航空零部件业务的主要客户包括哈飞公司、沈飞公司、上飞公司、航天科工下属研究院和军队某研究所等。目前，公司成功研制了某型号直升机的4.6米长旋翼，是国内少数能够生产该旋翼的企业之一，突破了该级别直升机旋翼被国外厂商长期垄断的局面。公司收购成都航新以及景德镇航胜后，将进一步加强公司在各大主机厂的航空零部件配套能力，公司航空零部件业务有望迎来高速增长。 积极布局无人机业务，有望显著增厚公司业绩。2015年公司开始涉足无人机业务。早期主要为航天科工等军工央企下属单位承制无人机部段，如某中型无人机机翼。后来研制了无人机机体结构平台，完成最大起飞重量60公斤、560公斤、750公斤和3,50 0公斤的四种无人机基础机型的研制。目前公司具备了无人机整机结构设计与整机结构制造能力，能够完成产品结构设计、工装设计制造、产品生产、部段装配和总装装配任务，并能够组织大批量生产。目前军用和工业无人机市场空间正逐步打开，公司无人机业务有望迎来高速增长。 盈利预测与投资建议：受益于国内军机放量带来的航空零部件生产需求，以及公司内生外延拓展零部件生产能力，我们预计公司2022-2024年收入分别为5.16亿元、6.95亿元和9.02亿元，毛利率分别为55.64%、55.64%和55.64%，归母净利润分别为1.41亿元、2.14亿元和2.94亿元，对应EPS分别为0.67元、1.01元、1.39元。 选取同为航空中游制造的企业迈信林、爱乐达、立航科技和航空复材企业中航高科作为可比公司，可比公司2022-2023年平均PE为41X、29X，在不考虑公司股权激励费用摊销的情况下，公司估值偏低，此外，公司积极布局技术壁垒高的复材业务，同时公司具备无人机机身部装能力，应给予一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：军品订单不及预期；产品交付延迟风险；市场空间测算偏差风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 公司是国内较早从事航空工装研制生产的民营企业，在航空工装领域有较大的先发优势。同时，公司通过内生外延大力拓展航空零部件业务，主要包括募投扩大航空零部件生产产能，并购成都航新和景德镇航胜补足成都方向和景德镇方向的航空零部件配套能力。公司还具备无人机整机结构设计和生产能力。 投资逻辑 十四五期间我国国防建设提速，先进军机有望持续大幅放量，公司正处于航空工装、航空零部件产能加速投放，并购企业加速协作整合的阶段，为应对疫情影响，公司在全国多地布局产能，公司航空配套业务有望迎来拐点，并向上高速增长。 关键假设、估值与盈利预测 航空工装业务：随着疫情逐步得到控制，公司募投项目陆续投产，预计公司航空工装业务进入快速发展期，我们预计2022-2024年公司该业务增速分别为45.00%、35.00%、30.00%。毛利率有望保持在40%左右。 航空零部件与无人机业务：2021年受疫情影响业务萎缩，2022年预计影响逐步消退，公司收购成都航新和景德镇航胜并表，以及募投扩充的航空复材和机加工产能逐步投产，预计2022年公司该业务迎来爆发式增长，我们预计2022-2024年公司该业务增速分别为190.00%、35.00%、30.00%。随着业务规模扩张，毛利率有望恢复达到63%的水平。 航空辅助工具及其他：该业务体量较小，未作为公司业务发展的重点，预计该业务保持2021年的规模和毛利率水平。 受益于国内军机放量带来的航空零部件生产需求，以及公司内生外延拓展零部件生产能力，我们预计公司2022-2024年收入分别为5.16亿元、6.95亿元和9.02亿元，毛利率分别为55.64%、55.64%和55.64%，归母净利润分别为1.41亿元、2.14亿元和2.94亿元，对应EPS分别为0.67元、1.01元、1.39元。选取同为航空中游制造的企业迈信林、爱乐达、立航科技和航空复材企业中航高科作为可比公司，可比公司2022-2023年平均PE为41X、29X，在不考虑公司股权激励费用摊销的情况下，公司估值偏低，此外，公司积极布局技术壁垒高的复材业务，同时公司具备无人机机身部装能力，应给予一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 立足航空工装业务，内生和外延并举拓展航空零部件业务 内生和外延并举深化布局航空制造业务 立足航空工装，积极开拓航空零部件和无人机业务。公司是专业从事航空工业相关产品研发、制造的国家级高新技术企业。公司以具有突出优势的航空工装业务为基础，积极开拓了航空零部件、无人机等业务，产品覆盖军用和民用航空工业各领域，成为专业化程度高、技术积累丰富、广受认可的航空工业相关产品供应商。公司的客户主要为中航工业、中国商飞等国内航空工业核心制造商旗下的各飞机主机制造厂商，航天科工、中国兵装等军工央企集团下属科研院所及科研生产单位，军队研究所等军方单位。2011年，广联有限成立，致力于航空工装业务，为多家飞机主机厂研制用于生产和装配航空零部件的成型工装和装配工装。同时，公司也从事航空辅助工具与设备业务，作为工装业务的补充，占比较低。2014年，公司积极响应主要客户的需求，开始向航空工装业务的下游航空零部件业务延伸布局，开始为多种型号飞机提供钛合金、铝合金等金属零部件。2015年，公司管理层经研究，认为未来复合材料零部件在航空制造业前景广阔，因此横向拓展航空零部件业务，开始向飞机主机厂供应复合材料零部件。同时，公司认为以轻量化复合材料为主材的无人机制造是中国航空业的下一个重大产业机遇，展开前瞻性布局和预研，当年开始为航天科工等军工央企下属单位承制无人机部段。2016年，公司继续向航空零部件的下游航空部段业务开拓，即根据客户需求将航空零件组装成为机翼、机舱和垂尾等航空部件。2017年，公司开始为多款无人机制造完整的复合材料机体，并根据客户需求研制六旋翼无人机，于2018年开始量产和销售。2021年，公司收购成都航新和景德镇航胜，进一步深化在航空工装和零部件的配套。 图表1：公司发展历程 公司实际控制人为自然人王增夺，持有公司31.34%的股权，战投中航产业投资基金持有公司2.04%的产权。为了加速建立起全国范围内的分专业、分区域快速响应机制，公司积极开拓市场，整合行业上下游企业，通过收购成都航新快速切入西南地区主机厂供应链体系，通过收购景德镇航胜提升高端零部件制造优势，通过入伙共青城航鑫参与了洪都国际的混合所有制改革。通过布局之年的整体规划，各地子公司航空工装业务将逐步转移至三大综合性产业基地，即哈尔滨总部、西安广联和成都航新，形成自东向西，覆盖东北、西北、西南等我国主要军工大省，辐射全国的航空航天结构类产品全产业链加工制造集群。公司三大综合性产业基地将同时拥有大型及超大型航空工装、航空航天复合材料零部件和金属零部件的研发制造能力，对区域内客户实现全方位支持。另一方面，公司紧紧围绕中航工业、中国商飞、中国航发、航天科技、航天科工、中国兵器、中国兵装、中船重工等军工央企的区域主机厂、兵器总装厂及军方科研院所布局，通过以“租赁厂房+采购设备”的模式，短期内在指定地区完成公司航空航天零部件加工制造能力的复制，迅速为客户解决产能提升所遇到的痛点。截至2021年底，公司已完成在东北、华北、华南、华东、西南、西北等地区全国范围的产业链布局，在哈尔滨、西安、成都、珠海、晋城、南昌、景德镇等地设立航空航天和兵器产业制造加工基地。 图表2：公司股权结构（截至2022年3月31日） 疫情影响边际减弱，公司业绩迎来拐点 疫情对业绩端影响正逐步消退，公司有望恢复高速增长。从2016年至2020年，随着公司布局的航空零部件业务快速发展，公司收入快速增长，复合增速达36.84%，归母净利润复合增速达86.61%。公司2021年实现营业收入2.37亿元，同比下滑24.56%，实现归母净利润0.38亿元，同比下滑61.83%，2021年下半年度，因哈尔滨受多轮疫情的影响使公司部分产品验收工作无法如期进行，收入确认无法在报告期内实现，导致公司第四季度营业收入较上年同期大幅下降。面对疫情多次反复所带来的交付影响，公司积极在各地子公司开展业务衔接工作，将部分可转包生产订单交由子公司承做；同时，公司努力推进各地子公司生产能力建设，尽可能降低或分散未来因不可抗力所带来的生产及交付验收风险。 随着疫情逐步得到控制，以及公司在全国的业务布局逐步展开，公司业绩有望恢复高速增长。2022年7月15日，公司发布业绩预告，归母净利润预计同比增长60.02%-102.14%。 图表3：公司历年营收 图表4：公司历年归母净利润 公司盈利能力有望持续改善。从营收结构来看，航空零部件与无人机和航空工装两项业务是占比较大的主业，航空零部件与无人机业务在2018年迎来较大的增长，之后每年有所波动，2021年航空零部件与无人机业务占比超过50%，航空工装业务占比达47.57%。从盈利能力来看，2016-2020年，随着公司营收规模的持续增长，公司毛利率震荡上行，净利润率持续提升，2021年受疫情影响，利润率大幅下滑，2022Q1公司毛利率边际改善，全年来看，疫情影响逐步消退，公司盈利能力有望明显改善。分业务来看，航空零部件与无人机业务毛利率较高，2020年较高达到62.10%，航空工装业务毛利率逐年下滑在2020年达到35.40%，2021年小幅恢复至39.72%。 图表5：公司历年营收结构（百万元） 图表6：公司2021年营收结构 图表7：公司历年盈利能力 图表8：公司分业务毛利率 现金流状况边际改善，持续加大研发投入。从期间费用来看，2016-2020年公司期间费用稳定增长，费用率随着营收高增而逐步走低，进入2021年，公司期间费用有较大幅度的增长，主要是公司持续推进全国业务布局，弱化疫情对经营的冲击。公司持续加大研发投入增强核心竞争力，2021年公司研发费用同比增长90.93%达到0.26亿元。从现金流来看，近两年公司筹资现金流有明显改善，经营性现金流仍承压。 图表9：公司历年期间费用（亿元） 图表10：公司期间费用率 图表11：公司历年现金流（百万元） 积极实施股权激励，持续外延并购优质航空制造公司 积极实施股权激励计划，彰显公司发展信心。公司2022年实施股权激励计划，激励包括中高层管理人员和核心技术人员150人，激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为280.00万股，约占本激励计划草案公告日公司股本总额21,024.00万股的1.33%。其中，首次授予224.10万股限制性股票，约占本激励计划草案公告日公司股本总额21,024.00万股的1.07%，占本激励计划拟授出权益总数的80.04%；预留55.90万股限制性股票，约占本激励计划草案公告日公司股本总额21,024.00万股的0.27%，占本激励计划拟授出权益总数的19.96%。公司在考核期内需满足2022年至2024年经审计的营业收入较2020年增长率分别不低于60%