太二韧性强，怂加速扩张

事件：九毛九发布2022年业绩报告，公司2022年实现收入40.06亿元/同比-4.16%，归母净利润0.49亿元/同比-85.50%；其中2022H2实现收入21.06亿元/同比-2.39%，归母净亏损842万元/上年同期实现归母净利润1.54亿元。分品牌看：太二2022年实现收入30.98亿元/同比-5.90%，2022H2实现收入16.12亿元/同比-4.56%；九毛九实现收入6.05亿元/同比-11.03%，2022H2实现收入2.93亿元/同比-22.41%；怂火锅实现收入2.59亿元/同比+196.78%。分服务类型看：餐厅经营业务实现收入32.03亿元，收入占比为80.0%；外卖业务实现收入7.9亿元，收入占比为19.7%，2022年外卖收入占比同比+4.8pct。 2022年太二单店表现承压、展店稳健，怂火锅加速扩张、表现亮眼。2022年公司旗下餐厅经营持续受到外部环境扰动，公司旗下若干餐厅2022年暂停堂食服务平均达到38天，太二及九毛九单店表现有所承压。1）太二稳健扩张，单店表现承压：2022年餐厅数由350家扩张至450家，门店净增100家、维持稳健的展店节奏。单店表现来看：2022年太二翻座率/翻台率为2.6/3.4（2020/2021翻座率分别为3.8/3.4）；人均消费下滑至77元/人（2020/2021人均消费分别为79/80元/人），或因太二门店有所下沉（三线及以下城市门店占比预计同比+3pct以上）及菜品调整影响。同店表现有所承压，2022年太二同店相对于2021年同比-22.3%。虽门店稳健扩张，但单店承压之下太二整体收入略有下滑。2）九毛九门店略有收缩：九毛九餐厅数量由83家收缩至76家。单店表现来看：全年翻座/翻台率为1.6/1.9（2020/2021翻座率分别为1.7/1.9）。2022年九毛九同店相对于2021年同比-11.0%。3）怂火锅加速扩张：怂火锅全年新开18家门店。2022年全年翻座率/翻台率分别为2.5/3.6；2022年同店（2家）相对于2021年+6.4%，怂火锅2022年扰动下单店表现亮眼。4）其他品牌：赖美丽/那未大叔是大厨未有新开门店；2022年赖美丽翻座/翻台率分别为2.7/3.7，那未大叔是大厨翻座/翻台率分别为2.0/2.5。 深入上游、外部环境扰动下盈利能力有所承压。2022年公司毛利率为63.9%/同比+0.7pct，主要系公司持续深入上游，降低鲈鱼及酸菜两项主要原材料采购成本；员工费用率为28.3%/同比+3.0pct，主要系2022年外部环境扰动下，门店闭店、收入承压；使用权资产折旧占比为10.1%/同比+1.9pct；其他租金及相关开支占比为2.5%/同比-0.2pct，主要系收入承压；水电开支同比+0.5pct，主要系怂火锅、赖美丽等品牌耗电量较高。此外，公司广告及推广开支同比+0.2pct；其他开支同比+1.7pct，主要系外卖占比提升下外卖服务费用增加以及门店扩张下运输费用占比提升。整体来看，公司毛利率提升、但同时费用率提升，经营利润率承压。2022年餐厅层面经营利润率为12.9%/同比-6.5pct。其中太二2022年门店经营利润率为14.3%/同比-7.5pct，展现一定韧性。九毛九2022年门店经营利润率为12.9%/同比持平。综合来看，公司2022年归母净利润率同比-7.5pct至1.4%，2022年实现归母净利润0.56亿元。 投资建议：2022年12月疫情防控优化以来，各地陆续达峰，本地客流率先有所恢复。 我们预计太二1-2月同店恢复至上年同期100%以上。2023年全年来看，线下客流修复趋势有望延续，太二品牌力强，预计展店继续稳健、同店修复；同时怂火锅单店表现亮眼、后续有望持续爬坡、目前全国布局29家、有望进入加速布局阶段。此外，公司持续增强供应链及支持能力，赋能扩张、降本增效。长期来看，公司作为快时尚餐饮连锁领军者，以内部优质架构为基础，优选赛道，打磨单品、强于营销、重标准化，多条赛道推陈出新，不断印证自身能力。我们预计2023-2025年公司实现归母净利润7.05/10.52/12.54亿元，维持公司目标价26港元，维持“买入”评级。 风险提示：1）品牌孵化不及预期；2）门店扩张不及预期；3）食品安全问题。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）