乘核工业智能化春风，智能装备龙头冉冉升起

景业智能深耕核工业自动化、智能化，业绩进入快速增长期 公司成立于我国核工业智能化发展的窗口期，已成为我国核工业智能化头部企业。公司主营产品为核工业智能装备和核工业机器人，营收占比在90%以上；此外涉及少量非核及军工产品。其核工业产品主要用于核燃料循环领域，重点用于后端的乏燃料处理环节。公司成立于2015年，此后恰逢我国核工业智能装备发展的窗口期，公司参与了各类核工业机器人及智能装备的研制；经过多年发展，公司已成为行业内头部企业。 公司业绩进入高增期，研发驱动能力强。由于核工业产品的特殊性，公司产品须经历较长研发周期方可转入交付。2020年后产品进入集中交付期，公司业绩高速增长。2022年前三季度，公司实现营收2.24亿元，同比增长44.08%；实现归母净利润0.5亿元，同比增长56%。公司研发驱动能力充足，创始人系研发背景，重视研发投入和人才维护。公司历年研发投入占营业收入比例在10%左右，研发人员占公司总人数近一半，管理层及技术骨干均有股权激励。 核工业智能化背景下，核电景气度回升带动核燃料循环产业智能装备资本开支 政策与技术共振，核电有望步入黄金发展时代。核工业是包含核燃料生产、加工核能开发、利用的工业，核电是核工业的重要应用领域。1）政策层面，2011年福岛核电站事故后，国内对核电机组审批保持谨慎。十四五”规划对于核电政策表述转为积极，明确提出7000万千瓦的核电装机容量目标，较“十三五”末装机容量增幅在30%以上。与此对应，2022年批准新增11台核电机组，单年审批量创十年来新高。2）技术层面，我国自主研发的三代核电“华龙一号”机组于2 021年成功投入商用，是大规模开展核电事业的技术保证。安全性方面，三代机组较二代机组大幅提升，有效应对核电安全担忧。国产化程度上，“华龙一号”全部设备国产化率达到88%，核心设备全部实现国产化。 构建核燃料循环对核电可持续发展意义重大。核燃料循环指为核电站发电而进行的从铀矿开采到废物处臵的一系列工业过程。随核电站运行，核素消耗至不足以维持裂变反应并从反应堆去除的燃料即为乏燃料。乏燃料残余的铀、钚等元素，经过处理提取后可用于制造核燃料重新用于核电站发电，大大提升核燃料使用效率。我国作为贫铀国，建设乏燃料处理产能、构建核燃料循环体系的重要性不言而喻。 乏燃料处理产能严重不足，资本开支大潮已至。随着我国核电加速建设，年新增乏燃料将逐渐增加，测算2021年仅存量核电站对应的乏燃料处理需求达到1272吨；预计2030年我国年新增乏燃料将达2467吨，2021-2030年CAGR达到11. 5%。我国乏燃料回收技术打通较晚，目前仅有50t/年的实验产能，供给严重不足。在此背景下，我国已开建200t/年新增产能，并有望进入乏燃料处理产能建设的持续上行期。 乏燃料智能化处理装备壁垒高企，市场空间广阔。由于位移效应和电离效应的存在，常规机器在核辐射环境下将失效。因此，乏燃料处理所用的智能装备与机器必须需具备耐辐照、高可靠性、长寿命等特性，对装备和机器人制造的设计、材料、结构的技术要求极高，这构成了核智能装备行业的高壁垒。根据我们测算，我国需在2035年前建设3-4座800t级乏燃料处理厂方可满足我国乏燃料处理需求。若建设3座800t级乏燃料处理厂，对应的智能装备市场空间为358.6亿元，折算2022-2035年间平均年新增投资额27亿元。 多项优势凸显“景”争力，公司业务增长极广阔 公司为核工业智能领域稀缺标的，市场综合竞争力凸显。产品方面，公司核工业智能装备及机器人产品在国内市场具备较强竞争力，部分机器人产品实现国产替代和国内独家供应，其性能指标媲美国外竞品。对比中核集团其它智能装备供应商，景业智能订单数量及金额均远超国内同行。产能方面，公司通过IPO募投项目扩张产能，预计2025年达产后，有望实现产能翻番。 主业护城河已形成，挖潜核产业链大有可为。中核集团子公司中核浦原为景业智能第二大股东，产业和资本协同效应显著，公司已成为中核集团体系内重要的智能装备供应商，具备卡位优势。公司持续挖潜核工业和智能制造产业链，在研项目主要围绕核药、核电数字化运营、核电站退役等核工业新兴领域，未来前景值得期待。 首次覆盖给予“增持”评级。受益于核电高速发展及核燃料循环产业智能化趋势，核工业智能装备市场有望长期向好。因此，我们认为公司有望充分享受行业增长红利，具备较强的业绩爆发力。预计公司2023-2025年的归母净利润分别为1.66、2.24、3.00亿元，对应PE分别为40.5、30.0、22.4倍。参考市场机器人及核心零部件可比公司的估值水平，并考虑公司业务稀缺性和成长性，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：政策变化的风险；客户集中度高的风险；订单取得不连续使业绩波动的风险；募投项目推进不及预期风险；业绩的季节性风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险。。 1、公司深耕核工业自动化、智能化，业绩进入快速增长期 1.1发展历程：公司已成长为我国核工业智能化头部企业 公司成立于2015年，乘核工业智能化春风快速发展。公司成立恰逢核工业智能装备发展窗口期，创始人来建良团队利用自身在智能装备领域的专业背景、研发能力以及合作伙伴的合作契机，取得了第一套核工业智能装备样机的订单并成功研制完成。 公司专注并致力于智能制造技术在核工业中的应用。公司自主研发的核工业系列机器人、核工业智能装备等产品主要应用于核燃料循环产业链，已成功应用于中核集团、航天科技集团多个项目。通过使用机器人等智能装备，生产效率、系统可靠性均得到大幅提升。 发展历程：2015年，公司完成第一套核工业智能装备样机。2017年，公司核工业机器人试制定型。2019年，核工业智能装备和核工业机器人投入正式工程应用。2020年，核工业电随动机械手获得了国内首台（套）产品的认定。2022年，公司登陆科创板上市，同年被国家工业和信息化部授予第四批专精特新“小巨人”企业称号。 图表1：公司发展历程 深耕行业多年，公司已积累多项专利技术和丰富应用经验。公司形成了核工业系列机器人技术、核工业智能装备技术和数字化工厂三大类自主可控技术。截至2022年底，公司已拥有专利180项，其中发明专利62项，实用新型专利94项，软件著作权24项。通过多年深耕核工业机器人行业，公司积累大量基础数据，在机器人本体结构设计、核心算法领域具备丰富经验。同时公司运用数字孪生技术、大数据分析与边缘计算技术，自主研发了核环境下的智能控制系统，实现了数模与装备的虚实互控，对装备运行状态进行三维视景监控。 1.2主营业务：核工业智能装备、机器人为主导产品 公司产品线可分为核工业产品、非核产品、其它三类。核工业产品分为核工业系列机器人和核工业智能装备；非核产品主要为适用于新能源电池、医药大健康、职业教育等领域的专用智能装备及智能生产线；其它产品主要包含军用特种装备和技术服务。 图表2：公司主营业务产品分类及介绍 2022年公司核工业产品收入占比高，产品主要用于乏燃料处理环节。 根据2022年年报，公司核工业产品（包含核工业智能装备及核工业系列机器人）实现营收4.4亿元，同比增长36.6%，占营业总收入的比重合计达90%；非核专用智能装备贡献营收2%，其它收入贡献8%。按下游领域区分，公司2021年订单主要集中于乏燃料后处理环节，占比达到65%，其余核燃料循环领域订单占比为32%，核技术应用占比仅为1.49%。 图表3：22年公司各项业务营收占比（%） 图表4：21年在手订单金额占比（%） 各项业务盈利情况：公司综合毛利水平较高，22年综合毛利率达到47.68%，较21年全年提升3.07个百分点。综合看，公司核工业机器人毛利最高，22年毛利率为50.82%；次高毛利产品为核工业智能装备，22年毛利率为45.12%。公司主要产品毛利水平近年有所下滑，主要原因系公司产品量产后单台售价略有下降。综合看，公司产品平均毛利率水平仍然保持高位。 图表5：公司各项业务历年毛利率情况（%） 图表6：2019-2022年主要产品单台售价（万元） 1.3股权结构：核心团队激励充分，管理层结构稳定 公司控股股东和实际控制人为来建良先生。截至2022年3季度，来建良先生直接持有公司3.99%的股份，通过全资子公司杭州行之远持有公司28.99%股份,合计持股32.98%，为公司控股股东和实际控制人，担任董事长兼总经理职务。 公司核心管理人员均有持股。根据公司招股说明书，公司上市前17-20年共进行4次股权激励，核心管理层均通过员工持有平台间接持有公司股份。 图表7：公司股权结构（截止2022年年报） 公司核心管理层毕业于知名院校，从业经验丰富。公司创始人为来建良，毕业于浙大机械工程学院，具有博士学位及教授职称。核心技术人员为来建良、金杰峰、田立刚，技术团队整体行业资历深厚、科研成果丰富。其余核心管理层成员多数出自国内名校，于公司创业初期加入，各自领域具备丰富工作经验。 图表8：公司管理层主要履历 1.4财务情况：业绩保持快速增长，经营质量持续提升 公司经营业绩保持快速增长。近年来，公司营收和归母净利润保持快速增长；公司16-18年接手的研发项目成果显著，逐渐落地实施转化为订单。公司营收从2018年的0.8亿元增长至2022年的4.63亿元，复合增速达55%；归母净利润从2018年的2000万元增长至2022年的1.22亿元，复合增速达57%。由于公司项目制的特性，四季度确认收入占比较高，22年四季度收入占全年收入51.6%。预期23年全年公司经营业绩仍将维持快速增长。 图表9：公司历年营收及其同比增速 图表10：公司历年归母净利润及其同比增速 整体费用水平可控。公司三费中管理费用占比较高，主要系员工工资薪酬支出；由于公司以直接销售为主，客户集中度和稳定性较高，销售费用占比较低。 图表11：公司主要费用率（%） 图表12：公司研发投入占比较高 研发投入占比较高。公司2019-2021年度整体历年研发投入持续增长，且占营业收入比例维持在10%左右。从公司人员结构看，截止2022年，公司研发人员146名，占公司总人数43.98%，属于典型研发型公司。 2、核工业下游产业蓬勃发展，智能装备需求增长空间巨大 2.1政策与技术共振，核电有望步入黄金发展时代 核工业包含领域众多，核电是核工业的重要应用领域之一。核工业包含铀矿勘探、开采、提取、燃料元件制造、铀同位素分离、反应堆发电、乏燃料后处理、同位素应用以及与之相关的建筑安装、设备制造等一系列应用，其中核电是核工业的重点应用领域。得益于国家的大力投入和支持，我国核工业目前已从跟跑到并跑，核电相关技术已经处于全球第一梯队。 核电具有稳定性高、利用率高、经济性强的优势。联合国欧洲经济委员会（UNECE）报告，核电是全生命周期度电碳排放量（二氧化碳当量与发电量比值）最低的发电方式，核电度电碳排放不足火电碳排放的百分之一。 核电不受环境、季节等因素制约，发电具有稳定性。水力、风力、光伏发电受到环境制约，具有不稳定的特性。由于不稳定性，大量电力无法并入电网使用，需要配套大量储能系统方可提升其利用率。 而核电与火电类似，发电具有稳定性和持续性。 核电具有利用率高的优势。发电设备利用小时数是用来衡量发电设备利用率的重要指标，核电显著优于其它新能源发电方式。2020年我国核电设备利用小时数为7453小时，水电设备利用小时数为3827小时，风电设备利用小时数为2073小时，光伏设备利用小时数为1281小时。 核电具备发电成本低的优势。根据IEA2020年发布的《Projected Costs of Generating Electricity 2020 Edition》，核电全生命周期低于其它所有发电方式。 图表13：各类发电方式全生命周期每兆瓦时电发电成本 图表14：核电碳排放量显著低于其它发电方式 我们认为我国核电行业有望在技术进步和政策转向的双重推进下迎来加速发展。从技