核工业智能装备龙头，乏燃料市场大有可为

核工业专用机器人龙头，业务高稀缺、高壁垒、高成长。 公司主营业务核工业机器人、核工业智能装备，产品主要应用于核燃料循环，技术要求高，业务稀缺性强。目前已与中核集团、航天科技等企业建立稳定合作，中核浦原为公司第二大股东，渠道、资质壁垒高筑。未来有望益于我国核电核准加速、乏燃料后处理产能提升及核工业智能设备自主可控。我们预计，公司2022-2024年营业收入分别为4.63/6.35/8.54亿元；归母净利1.22/1.57/2.28亿元； 当前股价对应PE55.8/43.4/29.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 高稀缺：核工业智能装备第一股，中核集团深度合作、联系紧密 公司核工业相关业务占比超90%，业务稀缺性强。公司与中核集团深度合作、联系紧密。公司第二大股东中核浦原为中核集团全资子公司。2019-2021年，按金额计算年均有超过80%的产品直接或间接销往中核集团；2020年获得中核集团下属某单位4A级履约供应商称号。 高壁垒：技术、渠道、资质三重壁垒，深挖产品护城河 技术方面，核工业设备有高耐辐照、高耐酸、高可靠要求。公司在材料、关键部件、设计、算法等方面拥有大量研究储备，产品多年迭代后积累深厚“know-how”经验。渠道及资质方面，核工业供应商资质要求与产品测试环境准入门槛双高，客户合作稳定性强。公司目前已与中核集团、航天科技、航天科工等企业建立稳定合作关系，中核浦原为公司第二大股东，壁垒高筑，护城河宽深。 高成长：乏燃料后处理政府基金支出快速增加，核工业智能设备迎千亿市场我国核电机组装机容量到2030年有望翻倍。乏燃料后处理产能严重不足，政府基金支出快速增加。核工业自主可控趋势明显。公司核心产品已部分或全部赶超进口设备，实现国产替代。我们测算，2021-2035年乏燃料后处理智能装备市场规模约为418亿元-1183亿元，核工业智能装备有望迎来千亿市场规模。 风险提示：核电开工并网进度不及预期；乏燃料产能扩张不及预期；核工业智能设备国产替代进程不及预期。 财务摘要和估值指标 1、高稀缺：核工业智能装备第一股，中核集团深度合作 1.1、核工业智能装备第一股 景业智能是国内稀缺的从事核工业特种机器人及智能装备研发、生产及销售的公司。产品主要应用于核燃料循环产业链，2021年核工业相关业务占比超90%，技术水平国内领先。2020年公司获得中核集团下属某单位4A级履约供应商称号。 图1：公司成立于2015年，经过多年的技术沉淀，成功于2020年推出国内首台电随动机械手 1.2、中核浦原为第二大股东，筑牢合作基石 员工持股绑定公司核心人员，中核浦原作为第二大股东与公司深入合作。 来建良为公司董事长、实控人，直接与间接共计持有公司股份37.98%。来建良毕业于浙江大学机械工程专业，博士学位，教授职称，曾在2015年5月-2019年4月受聘于浙江大学机械工程学院。 来子杭为来建良之子，通过智航投资间接持有公司股份7.18%。 一米投资为公司员工持股平台，其中，金杰峰为公司副总经理，朱艳秋为公司董秘、财务总监，二人分别通过一米投资间接持有公司股份0.91%/0.88%。 中核浦原是中核集团全资的专业化投资运营公司，直接持有公司股份9.38%，与公司深入合作、协同发展。按金额计算，2021年公司直接或间接销售给中核集团的产品占比达91.14%，2018-2021年平均占比达82.25%。 图2：截至2021年12月31日，来建良为公司实际控制人，中核浦原为公司第二大股东 1.3、公司核心产品覆盖核燃料循环中的各个重要环节 公司主营业务覆盖核工业智能装备、核工业机器人以及非核专用智能装备。核心产品见下表： 表1：核工业机器人与核工业智能装备为公司核心产品 核工业机器人与核工业智能装备为公司核心业务。在核燃料循环领域中，公司产品主要应用于同位素分离、燃料元件制造、乏燃料后处理、放射性废物处理处置等环节。2019-2021年，公司产品在乏燃料后处理领域的营业收入占比分别为40.20%/43.52%/33.20%。 在乏燃料后处理环节中，化工车间的放射性物料取样分样及检测可由公司提供的机械手等核工业系列机器人完成；首端车间、尾端车间等生产工序中的放射性物料转运可由公司提供的转运装置等核工业智能装备实现。 图3：公司提供的产品可以用于乏燃料后处理工艺流程的多个环节 1.4、乘行业东风，业绩进入高速增长期 公司凭借先发优势建立渠道壁垒，营收与归母净利润均高速增长，驱动因素主要来自于两方面： （1）2015-2018为我国核工业智能化转型升级的重要窗口期，公司凭借渠道优势，参与各类核工业智能装备、核工业机器人的预研项目，从而为客户后续设备与工程的批量采购打下坚实基础，建立较为明显的先发优势； （2）公司通过多年的经验积累，深刻理解核工业领域智能化需求，通过产品质量的可靠性以及可控的交货速度，与中核集团下属单位、航天科技集团下属单位等多家客户建立了深度合作，订单数量与金额迎来量价齐升。 图4：2019-2021年公司营收CAGR高达86.13% 图5：2022年Q1-Q3公司归母净利同比增长83.28% 2021年受订单交付影响，公司营收结构波动。从营收结构来看，2020年公司核工业智能装备与核工业机器人占比分别为48.27%/ 32.94%，2021年由于公司在前期执行的部分核工业智能装备订单集中交付给客户，同时部分核工业机器人订单因客户场地等原因未能够于及时交付，导致核工业智能装备与核工业机器人营收结构占比波动，分别为86.94%/3.1%。 图6：2022年H1公司营收结构恢复至正常状态 盈利能力强，利润率保持较高水平。公司利润率近年来出现一定下滑，但由于其产品具有高壁垒、高附加值等特点，利润率依然保持较高水平。公司近年来控费效果显著，费用率持续下降。 核工业相关业务毛利率变化，受产品结构、产品复杂程度、项目周期等多因素影响，考虑到公司核心产品技术精度高、适用环境要求苛刻、竞争格局较好等特点，毛利率有望维持较高水平。 非核专用智能装备业务毛利率下降明显，主要由于公司应客户需求变更技术参数更改次数较多，安装调试过程较长，投入的人工成本及制造费用等耗费较多，且行业竞争相对激烈。 图7：公司利润率受产品结构、交付周期等因素影响出现下滑 图8：产品附加值高，核心业务毛利率仍处于较高水平 图9：公司期间费用率管控已见成效，管理费用率有望下降至正常水平 持续加大研发投入，专利成果建立技术壁垒。公司近年来研发费用率始终保持在8%以上，研发支出由2019年的1252万元提升至2021年的2860万元，研发人员数量从2021年的97人扩张至2022H1的119人。 图10：2019-2020年公司研发支出持续提升 ，2021-2022H1公司研发人员增长22个 图11：截至2022H1，公司发明专利数量为51 / 93 / 23个 2、高壁垒：技术+渠道+资质，持续拓宽护城河 2.1、技术壁垒高，公司先发优势明显 公司技术领先。核工业机器人及智能装备对耐辐照、耐酸性、长寿命、高可靠、易维护等方面有较高的要求，公司对近百种材料、关键部件等进行了多批次的测试，积累了大量基础数据并基于此形成了产品及设计标准；同时，公司在产品结构设计、核心算法等方面做了大量储备，从而满足特殊环境下的要求。 表2：核工业智能装备需具备耐辐照、高可靠、易维护等特点 公司经过多年的产品迭代以及大量的性能测试，积累深厚“Know-How”，在技术、质量、性能等方面已获得客户与行业专家的一致认可。 表3：公司针对行业壁垒，反复打磨产品，积累丰富行业经验 2.2、渠道+资质，行业有望维持较优的竞争格局 核工业智能装备领域的客户对于技术研发、生产管理极为严苛的要求，供应商需要获得相应的认证和资质，国内竞争对手相对较少，同时该领域的产品测试环境与机会较为稀缺，因此鲜有新竞争者进入，行业竞争格局较好。客户与供应商一旦建立较稳定的合作，双方后续稳定合作的概率较高。 公司与主要客户均有多年的合作历史，且自开始合作以来，合作范围逐步扩大，合同金额持续提升。从核工业建设趋势来看，未来较长时间将保持较高的投资额，客户对产品可靠性、稳定性及交付及时性的要求高，因此我们认为随着我国核工业领域投资额不断落地，公司依托于先进的研发技术、出色的客户口碑，不断提升客户黏性，未来有望持续提升核工业领域客户渗透率。 图12：2019年公司核工业领域主要客户占比为77.68% 图13：2021年公司核工业领域主要客户占比为89.68% 3、高成长：我国乏燃料后处理产能亟待提升，智能装备迎千 亿级市场 3.1、我国核电机组核准加速，乏燃料后处理产能亟待提高 3.1.1、乏燃料后处理是核燃料循环的关键环节 乏燃料后处理是核燃料循环后段中的关键环节之一。乏燃料是是指受过辐射照射、被使用过的核燃料，通常由核电站的核反应堆中卸出。这种燃料无法继续维持核反应，且具有放射性，但其中含有的铀235、钚239等可裂变材料和铀238等可转换材料仍然具有二次利用价值。将乏燃料中的铀、钚与裂变产物相互分离，将回收的铀和钚作为核燃料再利用的过程叫做乏燃料后处理，是核燃料循环后段中的关键环节之一。 图14：乏燃料含有的铀235、铀238、钚239以及部分裂变产物具有二次利用价值 图15：乏燃料后处理核燃料循环后段中的关键环节之一 乏燃料后处理可分为开式循环和闭式循环两种。开式循环中，乏燃料被视为高放废物在钻孔深度3-5千米的地下进行深层地质处置，对深埋地地址水文要求极高，不确定性和厂址局限性较大；闭式循环通过后处理技术，从乏燃料中分离出易裂变的和铀，以作新燃料复用。采取开式循环的国家包括美国、加拿大、瑞典等，英国、法国、俄罗斯和日本等国家则主要采取闭式循环路线，其中法国技术最为先进。我国坚持核燃料闭式循环处理（后处理）路线。 图16：乏燃料后处理可分为开式循环和闭式循环两种 乏燃料后处理可大幅提高铀资源利用率，显著降低核废料放射性危害。 铀资源利用率大幅提升，减轻对外依赖。通常压水堆核电站铀资源的利用率仅为0.37%，如果对乏燃料进行后处理，用“榨”出来的铀在压水中在循环一次，可节省天然铀25%；若如此多次循环，则铀资源的利用率可以达到1%；若将后处理得到的钚与铀富集后剩下的贫铀制成快堆燃料，则铀资源的利用率可以提高60倍左右，达到60%到70%，这意味着原本仅能使用50～60年的天然铀可利用长达3000余年。 乏燃料后处理可以显著减少需长期深地质层处置的核废物体积，并且大幅降低核废料的放射性。 图17：我国坚持核燃料闭式循环路线 图18：乏燃料后处理提高铀资源利用率 3.1.2、我国乏燃料后处理产能亟待提升，政府基金支出快速增加 我国核电机组核准加速，2030年核电机组装机容量有望翻倍。2011年-2014年，由于日本福岛核事故的系列影响，我国核电核准几乎停滞；2015年核准8台机组后再次沉寂。2022年，我国核电机组核准加速，全年共核准5个核电项目总计10台核电机组。截至2022年底，我国在运核电机组55台；截至2022年9月，在建核电机组23台，为全球第一。 图19：预计2030年中国核电机组装机容量将实现翻倍 图20：预计2030年我国在运核电机组将达90-96台 2022年8月29日，工信部等五部门联合印发的《加快电力装备绿色低碳创新发展行动计划》提出，通过5-8年时间，电力装备供给结构显著改善，核电装备满足7000万千瓦装机需求，进一步加快三代核电的批量化，加速四代核电装备研发应用。 根据中国核学会理事长王寿君在第23届太平洋地区核能大会上的致辞，预计未来5年我国核电装机规模将进一步扩大，保持每年6至8台核电机组的核准开工节奏，到2035年核电在总发电量中的占比将达到10%左右。 图21：2021中国核能发电量占比约为5.02% 乏燃料在堆贮存接近饱和，后处理政府基金支出快速增加。