电信运营商行业深度系列报告-数字经济核心资产-云与数

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 数字经济核心资产，云与数据重塑价值 ——电信运营商行业深度系列报告 2023.3.22 中泰通信 首席分析师：陈宁玉（S0740517020004） Email：chenny@r.qlzq.com.cn研究助理：佘雨晴Email：sheyq@r.qlzq.com.cn 核心观点 营收成本双向改善，基础通信企稳向好。2019年以来随着降费政策收敛，市场趋于理性竞争，运营商基础通信业务经营状况改善，营收利润逐步回暖，2021年营收增速创近年新高，22年前三季度中国移动/中国电信/中国联通营收同比增长11.54%/9.59%/7.97%，净利润同比增长13.30%/5.21%/20.37%。随着政策从“普惠降费”转向“精准降费”，5G及千兆宽带用户数渗透率提升，固网宽带竞争格局趋于稳定，移动及宽带固网ARPU值整体向上，基础业务增速回升。我国户均使用流量对比海外仍有提升空间，叠加流量资费降幅收窄，国家对央企指标考核体系优化向高质量经营发展引导，基础通信业务回暖向好。 B端业务成为增长新引擎，云计算重塑估值。22年前三季度中移动DICT业务收入685亿元，同比增长40%，中电信产业数字化业务收入856.32亿元，同比增长16.5%，中联通产业互联网业务收入531.5亿元，同比增长30%，占主营收入比重分别上升至11.05%/26.06%/22.18%。运营商云业务进入高速增长阶段，22H1移动云/天翼云/联通云收入分别为234亿元/281亿元/187亿元，同比增长103.6%/100.8%/143.2%，主营收入占比提升持续提升，预计23年将保持高增长态势。运营商IDC与带宽资源丰富，云网融合与成本优势突出，积累了丰富的政企客户。数据安全规范管理背景下，运营商国资云背景加持凸显竞争力。运营商正在不断算力网络投入，加强技术自研能力，市场份额持续提升，云业务价值重塑将提升整体估值。 精准投资+降本增效提升盈利能力，运营商数据价值有待挖掘。5G建设进入后期，5G资本开支占比减少，2022年合计资本支出预算同比增速放缓，增量聚焦产业数字化和算力网络领域，中移动规划全年算力网络投资480亿元，投资占比约26%，中电信产业数字化投资同比增长62%，占比约30%，其中IDC及算力（云资源）分别为65亿元、140亿元，合计占比22.04%，中联通规划算力网络投资145亿元，同比增加65%，占比约21%。预计2023年起运营商资本开支营收占比逐步下降，4G设备折旧摊销占比下降，投资结构优化及加强费用管控，运营商盈利能力有望进一步提升。当前国内运营商PB低于海外头部运营商，云业务等新兴业务价值被低估，随着数据要素产业化开启，运营商作为数据资源最丰富的央企之一，数据价值有待挖掘。 投资策略与重点关注：5G进入后周期运营商资本开支营收占比将逐步下降，数字经济时代，运营商TOB业务打开新成长空间，同时不断提升分红比例，业绩与估值有望迎来双升。我们持续看好运营商新兴业务（云、大、物等）发展空间，整体估值有望进一步重塑，建议关注中国移动、中国电信、中国联通，H股估值优势明显。 风险提示：5G应用发展低于预期；云计算市场发展低于预期；新兴业务发展不及预期；相关政策变动风险；市场竞争加剧风险；市场系统性风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 目录 CONTENTS 基础通信回暖，新兴业务占比提升 发力B端业务，打造第二成长曲线云业务高增长，运营商估值重塑 估值与投资建议 风险提示 目 CONTENTSO 中泰 录 E 所 1NT 基础通信回暖，新兴业务占比提升 ｜领先｜深度 基础通信服务平稳增长，新兴业务快速发展。工信部数据，2022年电信业务收入累计完成15808亿元，同比增长8%，电信业务总量（按上年不变价计算）同比增长21.3%，保持两位数增幅，移动数据/固定宽带/新兴业务收入为6397亿/2402亿/3072亿，同比增长0.3%/7.1%/32.4%。云计算 /大数据/IDC/物联网业务同比分别增长118.2%/58%/11.5%/24.7%。 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 图表：2017-2022Q3运营商营业收入（亿元）图表：2017-2022Q3运营商营收同比增速 16103 13796 20% 14026 21% 14086 21% 14618 21% 20% 27% 13453 20% 26%27% 26% 27% 27% 54% 53% 53% 53% 53% 54% 2018 2019 2020 2021 22Q1-Q3 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 整体营收利润拐点向上。2019年以来，降费政策收敛，市场竞争趋于有序，运营商相继取消不限量套餐，基础通信业务经营状况改善，2021年营收增速创近年新高，2022年前三季度中移动/中 2017201820192020202122Q1-Q3 中国移动中国电信中国联通 图表：2017-2022Q3运营商归母净利润及增速（亿元） -2% 中国移动中国电信中国联通合计 图表：2017-2022Q3运营商归母净利润同比增速 （中国联通为右轴） 电信/中联通营收分别为7235亿元/3578亿元 /2640亿元，同比增长11.5%/9.6%/8.0%，净利润分别为985亿元/245亿元/68亿元，同比增长13.3%/5.2%/20.4%。 电信市场竞争格局稳定，中移动盈利能力突出。三家运营商市场份额整体稳定，中国移动规模最大，中国移动营收占行业比重超过50%，中国电信/中国联通营收占比约30%/20%。中国移动盈利能力突出，利润占比近80%，中国电信/中国联通 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2017201820192020202122Q1-Q3 中国移动中国电信中国联通 30% 1333 0% 14% 1412 3% 14% 1318 4% 16% 1342 4% 16% 1482 4% 18% 1299 5% 19% 86% 83% 81% 80% 78% 76% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 1000% 2018 2019 2020 202122Q1-Q3 900% 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 中国移动中国电信合计中国联通 利润占比约20%/5%。 来源：Wind，中泰证券研究所5 运营商个人移动及固网业务仍占据主导。从整体行业看，2022H1移动通信/固网宽带/政企业务占比分别为48%/16%/21%，其中，中国移动/中国电信/中国联通固移业务营收占比分别为74%/72%/67%。 新兴业务快速增长，占比超过20%。新兴业务有力驱动运营商发展，22年前三季度中国移动DICT业务收入685亿元，同比增长40%，中国电信产业数字化业务收入达856亿元，同比增长16.5%，中国联通产业互联网业务 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 图表：行业收入结构占比（亿元） 11865 12%14% 12325 14% 15% 12836 16% 13813 18% 16% 16% 7692 21% 16% 58% 58% 55% 52% 48% 20182019202020212022H1 移动通信服务固网宽带政企市场 图表：2017-2022H1年中国移动CHBN收入结构（亿元） 6684 7%10% 5% 6709 4% 12% 8% 6744 4% 13% 10% 6957 3% 16% 12% 7514 4% 18% 13% 78% 76% 73% 69% 64% 4264 5% 21% 14% 60% 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 201720182019202020212022H1 个人市场家庭市场政企市场新兴市场 实现收入532亿元，同比提升30%，天翼云、 联通云收入均同比翻番。 图表：2017-2022H1年中国电信主营收入结构（亿元）图表：2017-2022H1年中国联通主营收入结构（亿元） 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 20182019202020212022H1 移动通信服务固网及智慧家庭服务产业数字化其他服务 3000 3504 2% 20% 3576 2% 21% 3738 1% 22% 4028 2% 32% 30% 29% 28% 2214 2% 27% 27% 46%47% 47% 46% 45% 25% 2500 2000 1500 1000 500 0 2490 14% 6% 17% 2637 13% 9% 16% 2644 13% 12% 16% 2758 12% 15% 15% 2962 11% 15% 63% 63% 59% 57% 55% 1610 10% 23% 14% 53% 19% 201720182019202020212022H1 移动固网宽带产业互联网其他 来源：各公司公告，中泰证券研究所6 受益流量增长与降费政策弱化，业务增长稳健。22H1三大运营商移动业务合计收入4400亿元，同比增长2.1%，保持2021年以来正增长趋势，中国移动/中国电信/中国联通分别为2516亿/989亿/849亿元，同比增长0.2%/6.0%/3.4%。移动业务增速回升主要受益于流量持续增长与降费政策收敛，流量资费降幅缩窄。 中国移动份额过半，中国电信增速领先。2017-2022H1移动业务收入占行业比重58%-63%，中国电信占比约22%，中国联通份额近20%，从变化趋势来看，中国移动份额近年来小幅下滑至近60%，中国电信增速领先，份额上升至超过20%，中国联通增速居中，份额相对稳定。 图表：运营商移动通信业务收入（亿元）图表：运营商移动通信业务收入同比增速 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 8285 8359 8167 8092 8317 19% 20% 19% 19% 20% 19% 19% 21% 22% 22% 4400 19% 22% 63% 61% 60% 59% 58% 58% 201720182019202020212022H1 中国移动中国电信中国联通 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 2018 2019 2020 2021 2022H1 中国移动中国电信中国联通合计 来源：各公司公告，中泰证券研究所来源：各公司公告，中泰证券研究所 移动用户增长趋缓，5G渗透率突破60%。截至2022年底，中移动/中电信/中联通移动用户数分别为9.75亿/3.91亿/3.22亿户，合计16.89亿户，5G套餐用户数合计10.68亿户，渗透率突破60%，中移动/中电信/中联通分别为6.14亿/2.68亿/2.13亿户，渗透率分别为63.0%/68.5%/65.9%，市场份额分别为56.1%/24.5%/19.4%。 存量市场竞争，网络信号质量及服务成为关键。移动用户容量逐步见顶，5G渗透率提升放缓，以及套餐价格接近、携号转网驱动下，网络信号质量及服务成为存量市场竞争关键点，中国移动基站数量领先，中国信通院22Q3《全国移动网络质量监测报告（第3期）》数据显示，中国移动在三大运营商中5G网络下行和上行均值接入速率最高，分别为364.20Mbps和77.90Mbps，有望维持用户份额领先地位。 图表：运营商移动用户数（百万户）图表：5G套餐用户数（百万户） 1800 1600 1400 1200 1000 8