利润增速20%+，直销发力，毛利率持续提升

事件 2023年3月21日，公司发布2022年年报，2022年实现收益3.54亿美元，同比增加20.5%；溢利4010万美元，同比增加23.2%。业绩符合预期。 经营分析 北美、亚太、中东地区表现突出，能量源持续发力，注射填充产品销售增速超40%。（1）按产品类别划分，能量源设备销售额3.06 亿美元，同比增加18.7%；牙科板块销售额1861万美元，同比增加34.4%；注射填充板块销售额920万美元，同比增加43.9%；服务及其他销售额1983万美元，同比增加27.4%。其中，耗材收入不断增长，2022年耗材收入620万美元，同比增长22%。（2）按地区划分，北美收入1.44亿元，同比增长28.2%；亚太收入9807万美元，同比增加15.1%；欧洲收入5832万美元，同比增加12.4%； 港币(元)成交金额(百万元) 中东及非洲收入3658万美元，同比增加18.7%；拉丁美洲收入1784 万美元，同比增加24.4%。（3）收并购、授权许可进展：①公司与天津星丝奕签订投资协议，将进行关于丝素蛋白透明质酸钠复合凝胶及面部埋线产品的研发；②公司与瑞克布朗签订投资协议，公司将在数字牙科业务上分销瑞克布朗的无创贴面材料；③公司与复星医药签订再许可协议，取得Revance公司长效肉毒素产品Daxxify在大中华区的权益，将重点推进Daxxify在中国的商业化工作。 直销布局持续深化，创新产品不断推出。（1）直销占比持续提高， 公司基本情况（人民币） 毛利率提升。2022年公司直销占比总收益的66%，较2021年提高4个百分点，毛利率由2021年的56.7%提升至57%。公司在英国、迪拜新设立直销办公室，直销战略深度推进。（2）公司注重研发，差异化新品持续推出。2022年，公司研发投入1802万美元，同比增加15.6%；共有三款特色新品推向市场，分别是非侵入性治疗脱发问题的AlmaTED、结合全光谱大麻二酚的CBD+专业护肤解决方案以及家用光波能量家用嫩肤产品LMNTone。目前，公司共有18项临床研究以及2项临床前研究开展当中。 盈利预测、估值与评级 我们预计2023/24/25年实现营收4.28/5.2/6.34亿美元，同比增 17.00 15.00 13.00 11.00 9.00 7.00 5.00 220322 成交金额复锐医疗科技恒生指数 100 80 60 40 20 0 项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 294 355 428 520 634 营业收入增长率 81.66% 20.62% 20.55% 21.40% 21.96% 归母净利润(百万元) 31 40 49 62 78 归母净利润增长率 134.% 28.56% 21.21% 26.33% 26.79% 摊薄每股收益(元) 0.067 0.086 0.104 0.132 0.167 每股经营性现金流净额 0.07 0.03 0.07 0.08 0.11 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.77% 9.32% 10.15% 11.37% 12.60% P/E 17.95 18.31 14.65 11.49 9.11 P/B 0.72 1.42 1.30 1.17 1.03 长20.55%/21.40%/21.96%；归母净利润0.49/0.62/0.78亿美元，同比增长21%/26%/27%。维持“买入”评级。 风险提示 新品研发及商业化不及预期、监管政策变动对行业增速影响等风 险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（百万元） 资产负债表（百万元） 主营业务收入增长率 主营业务成本%销售收入 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 162 294 355 428 520 634 货币资金 83 125 75 143 155 178 -6.6% 81.7% 20.6% 20.5% 21.4% 22.0% 应收款项 51 80 94 114 139 169 72 127 152 182 220 267 存货 37 64 75 91 110 133 44.3% 43.3% 42.9% 42.5% 42.4% 42.1% 其他流动资产 33 29 7 7 7 7 毛利 90 167 202 246 299 367 流动资产 205 298 251 356 411 488 %销售收入 55.7% 56.7% 56.9% 57.5% 57.6% 57.9% %总资产 47.5% 56.1% 45.1% 56.7% 57.9% 59.9% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 13 15 17 19 21 23 销售费用 43 79 100 120 146 178 %总资产 3.0% 2.7% 3.0% 3.0% 2.9% 2.8% %销售收入 26.6% 26.8% 28.1% 28.0% 28.0% 28.0% 无形资产 198 193 192 217 242 267 管理费用 16 22 29 34 42 51 非流动资产 227 233 305 271 299 326 %销售收入 9.8% 7.4% 8.2% 8.0% 8.0% 8.0% %总资产 52.5% 43.9% 54.9% 43.3% 42.1% 40.1% 研发费用 11 16 18 30 36 44 资产总计 432 530 556 627 710 814 %销售收入 6.8% 5.3% 5.1% 7.0% 7.0% 7.0% 短期借款 2 7 6 6 6 6 息税前利润（EBIT） 17 43 46 54 68 86 应付款项 9 13 13 17 20 24 %销售收入 10.2% 14.6% 13.0% 12.6% 13.1% 13.6% 其他流动负债 44 63 61 79 96 116 财务费用 0 1 1 -1 -1 -1 流动负债 55 84 80 102 122 146 %销售收入 0.2% 0.5% 0.4% -0.2% -0.3% -0.2% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 - 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 45 43 43 43 43 43 - 0 0 0 0 0 0 负债 100 127 123 145 165 190 投资收益 %税前利润 00.0% 0n.a -1 n.a 00.0% 00.0% 00.0% 普通股股东权益其中：股本 3321 4021 4311 4801 5411 6191 营业利润 17 43 46 54 68 86 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 329 400 430 478 540 618 营业利润率 10.2% 14.6% 13.0% 12.6% 13.1% 13.6% 0 1 1 2 4 5 营业外收支 0 0 0 1 1 1 432 530 556 627 710 814 税前利润利润率 1710.3% 4214.2% 4412.5% 5512.9% 7013.4% 8813.9% 比率分析 所得税 2 9 4 6 7 9 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 11.9% 22.0% 9.4% 10.0% 10.0% 10.0% 每股指标 净利润 15 33 40 50 63 80 每股收益 0.029 0.067 0.086 0.104 0.132 0.167 少数股东损益 1 1 0 1 1 2 每股净资产 0.710 0.861 0.922 1.026 1.158 1.325 归属于母公司的净利润 13 31 40 49 62 78 每股经营现金净流 0.055 0.069 0.032 0.070 0.083 0.107 净利率 8.2% 10.6% 11.3% 11.4% 11.8% 12.3% 每股股利 0.009 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 现金流量表（百万元） 回报率净资产收益率 4.02% 7.77% 9.32% 10.15% 11.37% 12.60% 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 3.09% 5.89% 7.23% 7.77% 8.67% 9.58% 净利润 13 31 40 49 62 78 投入资本收益率 3.87% 7.38% 8.68% 9.16% 10.29% 11.56% 少数股东损益 1 1 0 1 1 2 增长率 非现金支出 5 11 2 1 1 1 主营业务收入增长率 -6.58% 81.66% 20.62% 20.55% 21.40% 21.96% 非经营收益 EBIT增长率 -28.30% 158.51% 7% 17.17% 25.63% 27.35% 营运资金变动 -3 -22 -28 -17 -24 -29 净利润增长率 -35.80% 134.15% 29% 21.21% 26.33% 26.79% 经营活动现金净流 26 32 15 33 39 50 总资产增长率 9.74% 22.77% 4.80% 12.81% 13.20% 14.71% 资本开支 -9 -3 -5 -27 -27 -27 资产管理能力 投资 -25 -2 -7 1 -1 -1 应收账款周转天数 104.7 86.7 82.8 82.8 82.8 82.8 其他 1 -42 -73 62 0 0 存货周转天数 189.1 184.0 179.1 182.5 182.5 182.5 投资活动现金净流 -34 -47 -85 36 -27 -27 应付账款周转天数 48.0 37.3 32.0 33.2 33.2 33.2 股权募资 0 79 0 0 0 0 固定资产周转天数 28.8 18.1 17.3 16.1 14.6 13.2 债权募资 -5 -7 -3 0 0 0 偿债能力 其他 -7 -16 -2 0 0 0 净负债/股东权益 -11.07% -18.67% -5.97% -19.55% -19.41% -20.62% 筹资活动现金净流 -12 56 -5 0 0 0 EBIT利息保障倍数 57.1 29.4 33.9 -81.7 -50.4 -59.2 现金净流量 -16 42 -75 68 11 23 资产负债率 23.14% 23.86% 22.21% 23.11% 23.23% 23.30% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2021-12-30 买入 N/A 2 2022-01-11 买入 N/A 3 2022-03-03 买入 N/A 4 2022-03-17 买入 N/A 5 2022-03-26 买入 N/A 6 2022-06-29 买入 N/A 7 2022-08-20 买入 N/A 8 2022-09-09 买入 N/A 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6