资产减值拖累业绩，渠道及技术优势有望支撑盈利修复

4月29日公司披露2023年报及2024年一季报，2023年实现 营收815.56亿元，同比+11.7%，实现归母净利70.39亿元，同比 +27.2%；其中23Q4/24Q1实现营收215.75、159.71亿元，同比-8.8%/-22.0%，环比+12.7%/-26.0%；实现归母净利2.75、-4.83亿元，同比-87.8%/-118.7%，环比-85.9%/-275.8%。 组件出货持续增长，一体化产能提升支撑24年出货维持高增。2023年公司实现电池组件出货57.09GW（含自用2.16GW），组件外售量同比增长39.5%；24Q1公司电池组件出货量16.059GW（含 自用528MW），同比增长11%。公司组件产能持续提升，一体化率保 人民币(元)成交金额(百万元) 持高位，截至2023年底公司组件产能95GW，硅片与电池产能达组 件产能的90%左右，预计2024年公司各环节产能均超过100GW，助力公司实现85-95GW组件出货量目标。 产品降价盈利承压，计提资产减值保证资产质量。2023年下 半年起光伏产业链竞争加剧，组件价格大幅波动，23Q4公司毛利率环比下降7.8pct至13.23%，24Q1进一步下降至5.06%。原材料价格大幅波动及电池技术变革下，公司出于审慎原则进行减值计提，2023年计提资产减值24.19亿元，其中固定资产减值/存货跌价分别12.9/10.1亿元，24Q1计提资产减值2.6亿元，有望保证公司设备资产质量及未来盈利能力维持较好水平。 TOPCon产能及海外渠道布局领先，有望支撑份额提升及盈利 修复。公司坚持技术研发创新，2023年内57GWN型电池产能陆续 投产，量产的n型倍秀电池转换效率已达到26.3%，随着TOPCon出货占比提升，公司盈利能力有望得到修复。公司海外布局领先，销售服务网络遍布全球165个国家和地区，2023年组件海外出货量占比48%，24Q1进一步提升至62%；此外，公司积极推进越南5GW电池、美国2GW组件等海外项目建设，随着海外产能陆续释放，公司有望在组件降价周期中凭借海外渠道及产能布局抵消个 49.00 43.00 37.00 31.00 25.00 19.00 13.00 230504 230804 231104 240204 成交金额晶澳科技沪深300 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 别国家或地区市场阶段性低谷，实现份额提升及盈利修复。 根据我们最新的产业链价格预测，下调公司2024-2025年净利润预测至28（-72%）、39（-68%）亿元，新增2026年预测48亿元，当前股价对应PE分别为18/13/10倍，维持“买入”评级。 国际贸易环境恶化，新技术进展不及预期，人民币汇率波动。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 41,302 72,989 81,556 86,165 107,188 132,370 货币资金 13,219 12,183 15,988 20,615 25,370 34,726 增长率 76.7% 11.7% 5.7% 24.4% 23.5% 应收款项 6,793 9,895 11,089 11,095 13,802 17,044 主营业务成本 -35,260 -62,205 -66,773 -76,902 -95,510 -118,247 存货 7,957 11,909 14,472 14,866 18,464 22,859 %销售收入 85.4% 85.2% 81.9% 89.2% 89.1% 89.3% 其他流动资产 3,660 4,168 7,583 7,895 8,474 9,182 毛利 6,042 10,785 14,783 9,263 11,678 14,123 流动资产 31,629 38,156 49,132 54,471 66,110 83,810 %销售收入 14.6% 14.8% 18.1% 10.8% 10.9% 10.7% %总资产 55.5% 52.7% 46.1% 48.3% 51.6% 57.1% 营业税金及附加 -140 -242 -422 -431 -536 -662 长期投资 577 806 1,375 1,384 1,384 1,384 %销售收入 0.3% 0.3% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 18,411 24,053 46,606 48,120 51,333 51,847 销售费用 -736 -1,050 -1,380 -1,292 -1,608 -1,986 %总资产 32.3% 33.2% 43.7% 42.7% 40.1% 35.4% %销售收入 1.8% 1.4% 1.7% 1.5% 1.5% 1.5% 无形资产 1,635 1,732 2,686 3,264 3,794 4,289 管理费用 -1,126 -1,708 -2,345 -2,499 -3,108 -3,839 非流动资产 25,338 34,193 57,457 58,244 61,914 62,852 %销售收入 2.7% 2.3% 2.9% 2.9% 2.9% 2.9% %总资产 44.5% 47.3% 53.9% 51.7% 48.4% 42.9% 研发费用 -574 -1,007 -1,142 -1,189 -1,479 -1,827 资产总计 56,967 72,349 106,589 112,715 128,023 146,662 %销售收入 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 短期借款 8,883 3,692 1,803 800 800 800 息税前利润（EBIT） 3,466 6,778 9,494 3,852 4,947 5,810 应付款项 18,908 24,175 41,795 40,406 50,185 62,129 %销售收入 8.4% 9.3% 11.6% 4.5% 4.6% 4.4% 其他流动负债 4,859 7,130 6,668 7,005 8,666 10,617 财务费用 -813 529 360 -410 -479 -325 流动负债 32,651 34,997 50,266 48,211 59,652 73,546 %销售收入 2.0% -0.7% -0.4% 0.5% 0.4% 0.2% 长期贷款 1,264 1,777 1,477 7,499 7,499 7,499 资产减值损失 -625 -1,144 -2,419 -603 -73 -90 其他长期负债 6,335 5,411 16,842 16,418 16,637 16,945 公允价值变动收益 24 -199 126 0 0 0 负债 40,250 42,185 68,585 72,129 83,788 97,991 投资收益 425 317 -71 -50 -50 -50 普通股股东权益 16,494 27,505 35,116 37,628 41,147 45,433 %税前利润 17.5% 5.0% n.a n.a n.a n.a 其中：股本 1,599 2,356 3,316 3,316 3,316 3,316 营业利润 2,600 6,468 8,114 3,389 4,744 5,746 未分配利润 5,581 10,816 17,072 19,584 23,104 27,389 营业利润率 6.3% 8.9% 9.9% 3.9% 4.4% 4.3% 少数股东权益 223 2,659 2,888 2,958 3,088 3,238 营业外收支 -174 -150 -71 -100 -100 -100 负债股东权益合计 56,967 72,349 106,589 112,715 128,023 146,662 税前利润利润率 2,426 5.9% 6,317 8.7% 8,043 9.9% 3,289 3.8% 4,644 4.3% 5,646 4.3% 比率分析 所得税 -338 -778 -850 -428 -604 -734 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 13.9% 12.3% 10.6% 13.0% 13.0% 13.0% 每股指标 净利润 2,088 5,540 7,192 2,861 4,040 4,912 每股收益 1.275 2.348 2.122 0.843 1.182 1.439 少数股东损益 50 7 153 70 130 150 每股净资产 10.313 11.673 10.586 11.369 12.433 13.727 归属于母公司的净利润 2,039 5,533 7,039 2,791 3,910 4,762 每股经营现金净流 2.345 3.474 3.742 2.080 4.701 5.503 净利率 4.9% 7.6% 8.6% 3.2% 3.6% 3.6% 每股股利 0.000 0.200 0.240 0.084 0.118 0.144 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 12.36% 20.12% 20.05% 7.42% 9.50% 10.48% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 3.58% 7.65% 6.60% 2.48% 3.05% 3.25% 净利润 2,088 5,540 7,192 2,861 4,040 4,912 投入资本收益率 10.94% 16.49% 16.86% 5.80% 7.01% 7.68% 少数股东损益 50 7 153 70 130 150 增长率 非现金支出 3,198 4,203 6,430 5,090 5,503 6,252 主营业务收入增长率 59.80% 76.72% 11.74% 5.65% 24.40% 23.49% 非经营收益 357 -73 76 747 1,205 1,197 EBIT增长率 45.12% 95.54% 40.06% -59.43% 28.42% 17.45% 营运资金变动 -1,893 -1,484 -1,285 -1,800 4,841 5,888 净利润增长率 35.31% 171.40% 27.23% -60.35% 40.09% 21.77% 经营活动现金净流 3,750 8,186 12,414 6,898 15,590 18,248 总资产增长率 52.74% 27.00% 47.33% 5.75% 13.58% 14.56% 资本开支 -5,336 -7,660 -17,777 -6,029 -9,300 -7,300 资产管理能力 投资 -256 -51 227 -42 0 0 应收账款周转天数 40.4 35.0 39.2 39.0 39.0 39.0 其他 1,582 495 -243 -6 -50 -50 存货周转天数 67.0 58.3 72.1 72.0 72.0 72.0 投资活动现金净流 -4,010 -7,215 -17,793 -6,077 -9,350 -7,350 应付账款周转天数 54.3 31.5 38.2 42.0 42.0 42.0 股权募资 66 7,911 1,195 -4 0 0 固定资产周转天数 125.7 107.3 165.0 180.8 155.3 126.3 债权募资 4,054 -5,046 7,982 5,036 0 0 偿债能力 其他 -1,950 -4,340 -3,216 -1,064 -1,346 -1,423 净负债/股东权益 -18.89% -22