思摩尔国际(06969)FY22 业绩会纪要-港股-调研纪要

思摩尔FY22业绩会纪要 日期：2023年3月21日 （一）公司经营近况： 2022年首次业绩下滑，不利因素：1）国内新规下整体市场在适应，销售下滑； 2）海外一次性产品快速增长，导致换弹产品受冲击，公司布局了很多一次性产品的技术但没有大规模推出。公司在美国是生产最多PMTA产品认证的制造商，在中国6个子公司取得烟草专卖生产企业许可证。相信困难是暂时的，行业健康发展的趋势不变。 2023年展望： 1）一次性电子烟，是目前电子烟最核心最重要的品类。今年在美国国际展会上推出了一次性技术解决方案，FEELXmax陶瓷芯、一次性电池等，解决了续航、味道变淡的问题，在合规的框架下提升口数和口感。随着海外执法力度加强，公司认为一次型产品增强竞争力，会随着市场的增长而增长。 2）电子烟主营业务多年耕耘。2023年有重大变化，在HNB赛道上，从今年开始逐渐在HNB的领域交出成绩单。HNB在全球烟草味合规的环境下，有重要的角色。公司在HNB领域形成了有特色的产品。公司未来在HNB的表现，会成为在业绩中很重要的亮眼部分。 3）拓展雾化场景，包括健康和医疗。在美国组建了世界级的吸入医药研发队伍，面向欧美开发针对哮喘、慢支肺等吸入制剂。致力于新型药物的研发，并被美国FDA授予第一款孤儿药的资格许可。 22年第一次出现业绩下滑，在2022年研发投入、管理投入较大。短期在产品布局（美国服务最多的PMTA审批通过产品、中国拿到了6个生产许可证、欧洲主力客户收入稳健快速增长，包括公司合规的一次性产品在欧洲快速成长）。 收入121亿同比-11.7%，影响因素：（1）一部分是因为国内政策在中国市场的销 售全年下降一般，政策在10月正式实施，在12月份下降了有90%。23年1月创了新低，看到销售在逐月回升。国内执法检查力度加大后，很快看到销售提升。 （2）欧美换弹式稳健，但美国还是受了一些一次性的冲击。美国FDA执法力度加强，相信也很快看到类似中国市场的回升趋势。 毛利率-10.3pp至43.3%，影响因素：（1）结构变化，中国收入下降，而中国都是换弹式毛利比较高的产品。而22年增量主要来自于一次性产品，一次性的毛利率较低，摊薄毛利率。（2）海外客户开拓市场，中国应对短时间的挑战，下调了产品的价格。下调后仍是健康的毛利率，但短期受影响。 销售、管理、研发投入增长较多，研发费用增长一倍占收入11.3%：公司增大人才投入，投入研发费用是为了构建未来可持续的竞争力，在22年研发投入、管理费用增加也是在增强公司的能力，包括引入管理人才和上线SAP、ERP系统。净利润：全年实现25.1亿净利润，比21年的53亿下降一半。末期派息8港仙， （二）业务经营概述： 合规经营将是竞争壁垒。在美国NJOY、日烟主要都是我们生产，顺利通过PMTA认证。最近NJOY发生了股权变化。对后续美国稳健增长有信心。中国国内10月1日实施新国标，11月1日征收消费税，征收主体是下游客户，短时间增加了消费者负担，对销售产生影响。 市场份额：根据沙利文数据，按出厂价计算，份额是18.1%。客户雷诺烟草（VUSE）在美国2019年的市占率是16.2%，提升至22年的41.1%。NJOY的烟草口味比薄荷醇口味的产品还多，说明NJOY在烟草口味还是有比较强的竞争力，这也是我们生产较多的产品。 封闭式一次性产品：公司储备了较多技术，使得在合规下具备较强竞争力。Q1只有几千万，2季度卖了3个亿，3季度6个亿，4季度10个亿，全年19个亿的销售。2023年我们对于一次性很有信心。 开放式电子雾化产品（VAPORESSO）：坚持技术领先策略，2022年开放式上产品迭代创新最好的品牌；渠道建设和销售的本地化，建立本地中转仓贴近客户，得到用户喜爱。2022年收入同比+26%，是全球份额第二的开放式品牌。开放式产品的复合增长率是11.7%，去年是26%。 特殊用途雾化产品：销售往美国、加拿大市场，22年因为宏观因素影响和产品布局不够充分，22年有一个销售的下降，影响了在美国市场的收入表现。这部分在24、25年是公司有信心的品类，带动公司在北美的销售增长。 雾化医疗：国内给药雾化装置已经获批取得生产许可证，验证了团队的能力，在有限的时间内研发出有差异化的产品，解决国家的卡脖子工程。更大的市场是在哮喘、慢阻肺这些领域的市场，推出药械结合。这个市场目前是330亿美元，未 来是400+亿美元的市场规模。国内哮喘1.2亿病人，慢阻肺9000万病人。一开始会主攻海外，未来会回到中国服务国内患者。 ESG：MSCI评级BBB，超过75%的参评企业。 ODM业务：封闭式产品、特殊目的雾化器，去年销售106亿。从18年的CAGR43.9%，只是22年短时间出现下降。 产品的地理分布：过去美国的市场占比远高于欧洲，最近几年中国市场增长较快，未来会分布更为均衡。22年12月为例或Q4为例，中国占比短时间内较少（降到10%左右），相信23年中国占比还是会相对保持较低，23年将会是出口为主，对国内市场成长空间抱有信心（中国电子烟市场、美容、医疗市场）。 研发投入：22年13.7亿，比22年的6.7亿增长一倍。研发投放领域的拆分，电子尼古丁传送系统领域（封闭式、开放式、一次性、加热不燃烧）占74%，医疗美容占比12.1%（2023年医疗美容研发投入会增加多一些），特殊用途雾化产品研发占13.9%（中国器械团队，美国还有一个研究院，构建的是全球的研发体 管理费用和销售费用：占收入总额12.6%，比21年占比7.7%有所增加。上了新的ERP系统、增加人才投入，建立渠道下沉。在疫情这几年，公司的销售团队一直出不去国，但这也能支撑我们100多亿的出口。疫情结束后公司加大了海外出差的频次，在北美和欧洲建立本地仓库，以前在家里用工厂交货的方式销售，建立本地仓后可以更快销售，更多服务于中小客户，从原本的几个月海运时间，到几天交付，为收入增长打下基础。 未来成长：1）从传统做陶瓷雾化电子烟的企业，已经进入四个领域——电子雾化领域（沙利文预测27年市场规模1222亿的零售美元规模，封闭式CAGR24%，开放式CAGR3%）、加热不燃烧（公司构建了差异化的产品和强技术壁垒，预计27年654亿美元零售市场规模，CAGR15.8%）、医疗雾化（行业目前有300+亿规 模，现在由大型药厂占据垄断地位预计27年444亿零售市场规模，市场规模CAGR4.9%。初期会出等效器械，会使用专业到期的药物）、特殊用途雾化产品（18.4%的市场增长CAGR）。这几个领域市场加总超过1.5万亿美元的规模。 打造技术品牌：提前布局了各个赛道的品牌。封闭式FEELM，开放式VAPORESSO、一次性FEELMMAX、加热不燃烧METEX。 问答环节： Q：薄荷醇的监管方向？近期FDA陆续拒绝了logic、vuse的老品薄荷醇口味，未来的监管展望和美国的监管方向看法？ 最新的态势是，3月17日FDA拒绝了VUSESOLO的两款薄荷醇商品，FDA一直是强调数据、分析、科学性的审核，整个过程中更关注的是薄荷醇和传统烟草相比，薄荷醇是否给成年烟民带来增值价值和转化价值、以及青少年防护。内部团队认为FDA的审核科学性仍然是主旨，不会出现一刀切风险。 FDA的22年回顾和23年展望提到，FDA基于科学框架保护公众健康安全，包括对传统卷烟也在履行薄荷醇等标准。对于电子烟监管，FDA的监管还是薄荷醇是否给成年烟民带来增值价值和转化价值、以及青少年防护。公司团队也在致力于提供更多详细的数据以证明薄荷醇产品。 Q：公司坚持投入，为了23年的发展，最重要的一笔投入是什么，资源倾斜的领域和项目？ 三个方面：1）首先是保证和支撑23年的业绩发展；2）更重要的是支撑未来发展而投入。 主流的电子烟板块中，一次性方面：陶瓷技术feelmmax（实现吸入口数增加30%）、电池为能量密度提升30%，支撑一次性主流产品的差异性技术产品。未来在水果味和一次性上，如何做得口数更多、口感更好。公司已经在这些项目投入多年，为下一代的水果味、一次性、封闭式构建差异化能力。 烟草味：相信未来烟草味会在全球趋势中成为主流电子烟口味。我们认为水果味依然会存在，包括0尼古丁的电子烟。烟草味如何让老烟民更喜欢，这也是我们研究的方向，主要研究路径是烟具和烟油的结合。 HNB：在全球烟草味趋势方面，HNB有独有特色，和老烟民消费习惯更为贴近。也是2023年大手笔投资的。最大这一笔数额投资在HNB，水果味和烟草味电子 Q：美国市场有很多不合规口味烟的影响，公司如何保持在美国市场的持续领先优势？下游大客户PMTA和通过的预期，尤其是大客户VUSE？ 公司认为，对于未来新型烟草（电子烟、HNB）发展的主流品牌，可能是烟草公司扮演重要角色，其次才是独立品牌。美国现在能入PMTA的客人。近期收到消息奥驰亚以27.5亿美金收购了NJOY，奥驰亚是以前的公司客户，相当于又成为了公司客户。主要的应对策略是，服务好两个大的烟草公司客人，提供美国合规的产品。 Q：美国特殊用途雾化产品发展展望，去年为何会下降？ 特殊用途雾化器公司认为是非常好的赛道，合法化的趋势在不断加强，包括美国众议院和参议院，加拿大最近合法，墨西哥颁发了第一张生产销售许可证。我们认为仍旧需要提升产品的性能和体验。去年下滑主要是因为公司的产品提供的差异化体验不多，产品迭代的步伐慢了。预计23H2或24年会有不同的代际技术推出市场，提供差异化体验，预计在未来做得越来越好。未来无论在哪个赛道，都是技术推动公司发展。科学技术是推动公司发展源动力，公司不遗余力地投入研发。 Q：公司一次性电子烟发展较快，利润率比换弹式低，如何看待公司今明年的GPM 变化趋势？ 技术投入和产品领先会推动毛利率提升。 假设全球监管体系没有发生大的变化：1）23年由于结构性的变化，换弹式的占比还会在23年低一些，一次性增长还会在全球增长较快，收入结构变化会摊薄 23年毛利率。2）单看每个品类，有信心毛利率会提升。例如我们的产品电芯更好、能耗更低、吸入口数更多，带来价格有一定的优势。另外随着自动化提高、产量扩大，成本在不断下降。 3）随着全球监管力度加强，我们认为全球还是会以换弹式为主。公司也不会一直卖原来的换弹式，会有创新的换弹式。本质上还是要有领先的基数和产品、差异化的体验。 Q：关于研发，对零售客户的销售业务22年增长较好，开放式雾化有了新的技术突破。研发和突破在开放式雾化，多少是来自于搭载了新技术的产品？去年双位数的增长势头是否可延续？ 去年VAPORESSO取得了不错的成绩，核心的原因来自于2个：1）首要是创新能力，好技术和好产品，成为了爆品卖得不错。2）销售模式上的创新。 现在每月或每周会汇报，势头依然强劲，预计确定能保持较好的增长势头。新的技术布局也在做，下半年会推出在新品类上做出更好的产品。美国做了调研，客户反馈不错。 Q：R&D方面，在加热不燃烧，目前储备的技术管线，差异化、核心的竞争优势？未来放量和商业化策略，时间节点？ 技术差异化的表现：1）便利性的体验感会明显提升，获得了客户认可；2）目前已经和客户签订HNB的订单，正在做。更好的技术，是希望年中或下半年上场。 果有一个较好的增长，就是里程碑式的。尽管在整个盘子可能不大，但新业务的突破是里程碑式。HNB可能跟100多亿的盘子占比不大，但意义重大。重点爆发期预计在2024年。 Q：电子烟产品的下一代优化方向？雾化或加热不燃烧的产品优化点？如何保持对消费者需求的敏感度？差异化通过哪些方面来实现？ 受客户或消费者喜欢的技术差异性：1）对于电子烟和HNB，是口感。 口感怎么来？公司以ToB为主，还是以客户的认知和需求为首要的需求目标，符合客户的需求。第二是通过第一性原理，从本质的角度判断什么叫好口感。通过雾化技术平台的建设来实现耦合和口感提升。 Q：关于竞争，公司的雾化技术有领先优势。过去品牌可能会选择质量高的品牌