利润弹性释放，23年成长可期

事件：舍得酒业发布2022年年报，22年实现总营收60.56亿元，同比增长 21.86%，实现归母净利润16.85亿元，同比增长35.31%。22Q4单季实现总营收14.39亿元，同比增长5.62%，归母净利润4.85亿元，同比增长75.87%。 中高档酒收入稳步增长，品味、舍之道、陶醉等表现较好。1）分品类看：22年中高档酒/普通酒分别实现收入48.77/7.80亿元，同比增长25.88%/10.92%，单季度看，22Q4中高档酒/普通酒分别实现收入11.25/2.16亿元，同比 +8.17%/-3.22%。品味舍得表现良好，舍之道增长较为亮眼，陶醉亦有不错增速。 2）分区域看：22年酒类产品省内/省外收入分别为16.17/40.45亿元，同比增长13.48%/28.12%，省外山东、津冀、东北等表现较好，省内如四川、遂宁等成熟区域延续稳健表现。公司持续优化经销商团队，截至22年底经销商数量合计2158个（省内/省外经销商分别为323/1835个），较Q3末减少154个。 产品结构变化下毛利率略有下降，管理费率收缩明显。1）22年公司毛利率77.72%，较21年基本持平，其中22Q4毛利率75.75%，同比下降1.31pct，中高档酒/普通酒22年毛利率为86%/49%，同比减少1.3/0.84pct，估计主要系中高档酒内部结构变化。2）22年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为16.78%/9.69%/1.26%，同比-0.85/-2.45/+0.61pct，22Q4销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为13.49%/5.05%/1.81%，同比-6.18/-11.15/+1.28pct，销售费率下降估计与疫情影响费用投放有关，管理费率收缩较为明显，22年 /22Q4净利率分别为28.08%/33.91%，同比+2.51/+13.33pct，利润弹性较为显著。2）营运层面，22年销售现金回款60.14亿元，同比增长0.19%，经营活动现金流净额10.41亿元，同比-53.29%，截至22年底合同负债2.98亿元，较Q3末减少17.8%。 当前终端动销良好、库存可控，23年成长可期。公司23年规划较为积极，春节及节后动销表现较为亮眼，加速库存去化，截至到三月库存基本维持在良性水平，宴席场景回补较为强劲，二三月依旧延续较好增长。公司对市场秩序、价盘管理较为严格，品味舍得价盘稳中有升，部分区域渠道反馈品味舍得三月初批价达到360元左右，较年前有所抬升。二季度淡季有望继续去化库存，下半年若商务场景/活动等加速恢复，公司成长弹性依旧明显。 盈利预测、估值与评级：考虑23年场景恢复、管理费用率优化等影响，上调23年归母净利润预测为21.21亿元（较前次预测上调7.13%），维持24年归母净利润预测26.66亿元，新增25年归母净利润预测为33.67亿元，折合EPS为6.37/8.00/10.10元，当前股价对应P/E为29/23/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：白酒消费恢复不及预期，次高端白酒竞争加剧，渠道费用投放不及时。 公司盈利预测与估值简表