疫情三年持续经营盈利，聚焦下沉全面迎复苏

2022年公司收入和业绩承压下滑，但疫情三年连续经调整盈利彰显公司韧性。2022年，公司实现收入65.8亿元/-12.6%，恢复至2019年的89.1%； 经调业绩6.5亿元/-50.6%，恢复约41.8%；经调净利率9.8%/-7.6pct，较2019年减少11.1pct。2022Q4，公司恢复节奏放缓，收入和经调整业绩同降18.8%、84.7%，仅恢复至2019同期的约77%、11%，承压加剧。 但无论2022Q4还是过去三年，疫情下公司均盈利，充分彰显经营韧性。 2022年住宿收入较疫情前仍实现增长，下沉市场持续发力。2022年，公司住宿收入24.1亿元/+0.2%，较2019年增2.4%；交通票务收入33.8亿元/-24.2%，恢复74.8%。2022Q4公司国内间夜量仍较2019年增约20%，下沉市场发力，对应住宿收入恢复82%，而交通更承压，Q4仅恢复64%。 下沉市场挖潜助力月活用户和年付费用户均超疫情前。2022年平均月活2.34亿人/-9.0%，较2019年增14%（微信小程序贡献80%，与此前持平）； 全年付费用户达1.9亿人/-5.7%，较2019年增约23%。截至2022年底非一线城市注册占86.5%，2022年有60.3%的新付费用户来自下沉市场。 出行放开迎复苏，公司表现领先行业，下沉市场一站式布局助推复苏弹性。 今年春运期间，国内机票和火车票预定量预计各恢复至2019年的75%、85%。受益线上渗透率提升，公司机票预订量较2019年增长30%，火车票持平，2月酒店间夜量较2019年增长接近翻番，均快于行业水平。考虑过去三年，公司聚焦下沉市场战略，流量端基于微信生态及其他线上线下布局全面挖潜，产品端在传统机票+酒店等业态外，完善了汽车票、打车、公交、民宿等全链路服务体系，近期持续加码线下旅行社等布局，并有望重新开拓国际市场扩容成长。同时，公司近几年持续通过科技赋能下沉市场，助力产业数智化升级，强化护城河。全年来看，我们预计公司今年收入和业绩有望恢复超2019年，复苏可期。 风险提示：宏观经济、疫情等系统性风险；流量成本变化，行业竞争加剧。 投资建议：考虑到强劲复苏表现 ， 上调2023-2025年归母业绩至10.1/15.2/20.7亿元（此前23-24年为7.6/13.2亿元）；上调23-25年经调整净利润16.7/21.9/27.3亿元（此前23-24年为13.7/19.2亿），对应PE18/14/11x。出行复苏全面启动，在线旅游渗透提升助力龙头成长。公司聚焦下沉市场流量和供应链深耕，过去三年全面蓄势，一站式平台强化产品渗透，看好出行放开下公司复苏成长，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2022年公司收入和经调整净利润均承压下滑，但疫情三年均盈利也彰显公司韧性。2022年全年，公司实现收入65.8亿元/-12.6%，恢复至2019年的89.1%；经调业绩6.5亿元/-50.6%，恢复至2019年的41.8%，经调净利率9.8%/-7.6pct，较2019年减少11.1pct。总体来看，2022年公司经营承压下滑，但考虑过去三年疫情下的各种挑战，公司连续三年经调整归母净利润均盈利仍彰显公司经营韧性。 图1：同程旅行2017-2022年收入及业绩变化 图2：同程旅行业务拆分（年度） 2022Q4，公司收入和业绩同比下降，相比19年恢复节奏均有所放缓。2022Q4公司实现收入15.0亿元/-18.8%，恢复至2019Q4的76.7%；实现经调整业绩0.38亿元/-84.7%，恢复至2019Q4的11.3%，经调净利率2.5%/-10.8pct。环比来看，相比Q3（2022Q3公司收入20.5亿元/+5.6%，恢复至2019Q3的99.3%；经调整业绩2.52亿/-28.39%，恢复至疫情前的60.0%），Q4收入和净利润恢复均放缓。但考虑Q4各种不利条件影响，公司经调整利润仍实现盈利，难能可贵。 图3：同程旅行2019-2022年单季度收入及业绩变化 图4：同程旅行业务拆分（单季度） 2022年住宿收入较疫情前仍实现增长，下沉市场持续发力。分业务来看，2022年，公司住宿预订收入24.1亿元/+0.2%，占总收入36.7%，较2019年增长2.4%； 交通票务收入33.8亿元/-24.2%，占总收入51.3%，恢复至2019年74.8%。其中，住宿预订Q4实现收入5.1亿/-9.4%，占总收入34.0%，恢复至2019Q4的81.9%。 住宿业务聚焦下沉、稳中有升，Q4国内间夜较2019年增长约20%。交通业务Q4实现收入7.6亿/-29.7%，主要系Q4出行承压机票火车票需求下降，占比50.4%，恢复至2019Q4的63.9%，公司持续优化慧行系统，进一步建立与贵州省等各地机场集团的合作，并与各旅游服务供应商保持长期可持续合作关系，产品丰富等推动成长。 行业承压下，公司月活用户及年付费用户规模较疫情前增长，恢复速度优于行业。 2022公司全年GMV实现1227亿元/-18.3%，恢复至2019年的73.9%；平均月活2.34亿人/-9.0%，较2019年增13.9%，其中微信小程序贡献80%的平均月活，相较于2020/2021年基本持平，维持稳定有效的流量渠道。平均月付费用户数达到0.30亿人/-5.1%，较2019年增10.4%，年付费用户达到1.9亿人/-5.7%，较2019年增长23%。单季度来看，2022Q4实现GMV254亿元/-20.4%，Q4月活用户2.11亿人/-11.5%，月均付费用户0.24亿/-21.1%。 图5：同程旅行2019-2022年月活用户及月付费用户 图6：同程旅行月活用户按获客渠道划分 2022年毛利率略有承压，期间费率相应承压。2019-2021年公司毛利率逐年提升，分别达68.6%/71.4%/74.9%，2022年毛利率有所下滑，为72.56%。2022年公司期间费用率达74.7%，较2021年提升8.97pct，其中销售费用率为42.5%，占比最大，且较2021年提升2.3pct，一是由于销售收入下降，二是公司下半年阶段营销投放有所增加，但全年来看，公司销售费用相比21年同比减少7.7%，控制相对良好。此外，公司管理费用率和研发费用率相比销售费用率上升幅度更大，较2021年分别+3.1pct/+3.6pct，主要系收入承压影响。 图7：同程旅行2017-2022年毛利率变化情况 图8：同程旅行三项费用率变化情况 获客渠道多元化，下沉市场增长潜力大。公司拥有微信小程序作为稳定有效的流量渠道，积极探索腾讯生态系统内的各种场景，持续挖潜。公司通过与QQ浏览器合作、赞助职业电竞比赛、与旅游景区合作、推广校园卡项目，向年轻群体进行渗透并不断拓宽用户覆盖范围。线上与手机厂商、短视频平台、定位应用程序合作；线下不断探索丰富酒店、汽车等消费和出行场景，持续拓宽获客渠道。此外，公司持续渗透下沉市场，截至2022年底，公司居住在中国非一线城市的注册用户约占注册用户总数的86.5%。2022年，同程旅行在微信平台上约60.3%的新付费用户来自中国的三线或以下城市。疫情三年，在线旅游渗透提升，尤其低线城市明显加速，而同程依托微信等流量体系深度耕耘，为其后续成长打下了坚实基础。 2023年出行放开下有望迎来全面复苏，公司表现领跑行业。受益线上渗透率提升，在出行放开旅游行业复苏背景下，公司恢复领先行业大盘。今年春运期间，国内机票、火车票预定量预计各恢复至2019年的75%、85%，但公司机票预订量较2019年增长30%，火车票持平，2月酒店间夜量较2019年增长接近翻番，均领跑行业。 综合来看，受益疫情三年线上化率的提升，近三年产品供应链全面优化，交叉销售提升，公司复苏有望持续领跑，我们预计公司今年全年恢复有望超2019年。 图9：2012-2021年国内在线旅游渗透率变化 为迎接复苏，公司持续丰富供应链，提升运营效率，多管齐下，全面发力。过去三年，公司在酒店、机票、火车票等常规旅游出行品类基础上，加强了景区门票、旅游度假、酒店套餐等业务线的产品和服务能力，并完善了汽车票、打车、公交、民宿等全链路旅行服务体系，为迎接复苏奠定了全面的供应链基础。公司去年8月收购美豪酒店轻资产加盟业务，布局酒店管理。同时，结合未来休闲旅游复苏预期，公司加码线下旅行社等，在2022年12月收购同程国旅（涉及国内游、出境游、主题游、签证等品类，拥有集中采购、动态打包的规模化优势）。今年2月，公司公告拟出资7亿元收购同程旅业，未来若收购落地有望进一步加速整合。 未来公司有望重新开始开拓国际市场，以抓取更多业务增长机会。此外，从OTA到ITA，助力产业数智化发展。公司积极从在线旅游平台转型为智能出⾏管家，提高效率并助力旅游业数字化建设，聚焦下沉市场痛点，积极科技赋能助力差异化成长，并不断提升自身经营效率。 投资建议：考虑到强劲复苏表现，上调2023-2025年归母业绩至10.1/15.2/20.7亿元 （ 此前23-24年为7.6/13.2亿元 ） ； 上调23-25年经调整净利润16.7/21.9/27.3亿元（此前23-24年为13.7/19.2亿），对应PE18/14/11x。出行行业复苏全面启动，在线旅游渗透提升助力龙头成长。公司立足下沉市场流量和供应链深耕，过去三年全面蓄势，一站式平台强化产品渗透，看好出行复苏下公司全面成长，维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济、疫情等系统性风险；流量成本变化，政策风险；行业竞争加剧。 表1：可比公司盈利预测和估值 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）