宏观动态跟踪报告：美欧银行业危机何时了？

宏观动态跟踪报告 美欧银行业危机何时了？ 海外宏观 2023年3月21日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： “最坏的时期”过去了么？短期来看，我们倾向于认为“最坏的时期”已经过去。首先，美欧政策（和市场）响应及时，大部分危机导火索已被“浇 灭”。其次，美欧银行体系整体稳健，系统性风险可控。2008年次贷危机和2011年欧债危机后，美欧金融监管明显强化，且均建立了更成熟的风控机制。近十年，美欧银行体系一直在夯实，目前资本充足率（CET1）、坏账率（NPL）、股本回报率（ROE）等重要指标较2015年底都更为正面。 因此，目前看局部银行风险或难演化成系统性风险。这也解释了，3月10 日以来道琼斯银行指数大幅下跌，但标普500指数反而温和上涨。不过，短期金融市场恐慌情绪未必消散。一方面，围绕中小银行的担忧仍然存在，且不排除新的中小银行暴雷；另一方面，瑞信事件后，与瑞信同等级的 G-SIBs大型银行短期内有可能受到投机资金的做空和攻击。 还有哪些可能的风险？一是，美欧银行业债券市场可能因瑞信事件受冲击。由于瑞信AT1遭遇减记，其它银行的AT1债券价格可能受波及，继而部分银行的资本充足水平或受影响。二是，美国商业地产可能因中小银行危机而更受冲击。美国商业地产80%的贷款来自规模较小的区域性银 行。今年初以来美国商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）违约风险亦在上升。三是，中期维度的金融风险仍需观察。本轮美债期限利差倒挂的持 续性和深度均超过2000年以来水平，美国各类型银行或多或少都可能出现资产负债久期错配的问题。 经济和政策下一步？首先，美国经济衰退风险进一步上升。美国中小银行信贷紧缩势必冲击实体经济。其次，美联储停止加息节点提前至5月左右，但降息决策仍有待观察。参考欧央行3月16日加息50BP，以及英国央 行在养老金危机后短暂无限量购债但仍加息75BP，可见美欧央行在顾及金融稳定的同时，不会轻易更改此前的政策路径。且美联储先按既定路径“边走边看”，也释放出“一切在掌握之中”的信号，这对于稳定市场预期、阻遏风险发散也是非常重要的。目前较浓厚的下半年大幅降息的预期，恰恰包含了“金融危机”继续发酵以及美国经济“深度衰退”的假设。但若本次银行风险能够较快缓释，对美国经济的冲击或将有限，叠加美国通胀黏性仍强，美联储在下半年仍可能维持高利率，尽量不降息或少降息。再次，美联储仍可能动用其他工具应对金融风险。由于第一共和银行持有的长期市政债券不属于BTFP接受的抵押品，在该银行仍面临危机之际，美联储有可能考虑扩大合规抵押品的范围。简言之，为化解金融风险，美联储在流动性支持上会“火力全开”！ 风险提示：美欧银行业危机持续时间超预期，美欧货币政策超预期，美欧经济衰退风险超预期等。 宏观报 告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 自2023年3月10日硅谷银行宣布倒闭以来，截至美国时间3月20日，美欧银行业风波尚未完全平息：瑞信和第一共和银 行股价日内“腰斩”，金价一度升破2000美元大关，市场对美欧经济和货币政策的预期发生剧变。短期来看，随着大部分危机导火索已被“浇灭”，我们倾向于认为“最坏的时期”已经过去。只不过，银行业波动风险尚未完全消散，市场对美国中小银行以及欧洲大型银行相关资产或仍保持警惕。往后看，美国经济衰退风险进一步上升，但衰退程度仍有待观察。我们预计美联储3月加息25BP，但可能不会明确表示下半年降息。 一、“最坏的时期”过去了么？ 短期来看，我们倾向于认为“最坏的时期”已经过去，只不过银行业波动风险尚未完全消散。 首先，美欧政策（和市场）响应及时，大部分危机导火索已被“浇灭”。3月12日，美国财政部、美联储和FDIC联合设立了银行定期救助计划（BTFP），硅谷银行储户已获得“完全救助”；3月19日，瑞银宣布收购瑞信，避免瑞信倒闭风险；3月16日，第一共和银行（FRB）获得11家大型银行300亿美元注资。虽然3月17日、21日第一共和银行股价仍跌，但 最坏的结果也是宣布倒闭、或被FDIC接管，难以引发系统性风险。 其次，美欧银行体系整体稳健，系统性风险应可控。一方面，硅谷银行和瑞信事件的原因离不开自身经营风险，未必是系统性风险的“冰山一角”。硅谷银行倒闭的主要原因在于本身的经营模式，即负债端来源单一（初创企业）、存多贷少（活期存款类占比超过70%）、存短投长（持有国债+MBS规模占资产比重超50%）。而瑞信暴雷在于此前已存在大量信用风险和经 营不善情况。本次股价下跌起因于寻求沙特国家银行注资失败，迅即带来现金流压力。另一方面，2008年次贷危机和2011年欧债危机后，美欧金融监管明显强化，且均建立了更成熟的风控机制。近十年，美欧银行体系健康状况一直在夯实，目前资本充足率（CET1）、坏账率（NPL）、股本回报率（ROE）等重要指标较2015年底都更为正面。此外，政策层面对于金融风险的响应也更敏锐、及时。因此，局部银行风险短期或难演化为系统性风险。这也解释了，3月10日以来道琼斯银行指数大幅下跌，但标普500指数反而温和上涨。 图表1美欧银行主要经营指标较2015年均有提升图表2美国银行股下跌，但美股整体回暖 标普500指数 道琼斯银行指数(右) 4,400 4,200 4,000 3,800 3,600 3,400 22-1122-1223-0123-0223-03 580 540 500 460 420 380 340 资料来源：AllianzResearch（2023.3.16）,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 不过，短期金融市场恐慌情绪未必消散。一方面，硅谷银行、签名银行和第一共和银行的暴雷，反映出美国中小银行的脆弱性。尤其是，第一共和银行负债端较前两者更平衡，业务和估值更是行业“优等生”，在中小银行中更具有典型性、代表性，因此该银行面临危机意味着大部分中小银行均可能面临压力。此外，2018年特朗普政府推动金融监管放松，减弱了对资产规模2500亿以下银行的压力测试，也是本轮中小银行暴雷的重要背景。我们认为，短期围绕中小银行的担忧可能仍然存在， 且不排除新的中小银行暴雷。另一方面，瑞信被并购可能引发市场对于大型银行的担忧。瑞信是世界金融监督机构认定为“全球系统重要性银行（G-SIBs）”的30家银行之一，实施了比一般银行更加严格的资本管制，理应在全球金融体系中发挥“压舱石”作用。瑞信事件后，与瑞信同等级的G-SIBs大型银行短期内有可能受到投机资金的做空和攻击。 二、还有哪些可能的风险？ 除了美欧银行冲击外，以下经济金融风险也值得关注： 一是，美欧银行业债券市场可能因瑞信事件受冲击。3月19日瑞银宣布收购瑞信，但约160亿瑞郎的瑞信额外一级资本 （AdditionalTier1，AT1）债券将被完全减记。当银行陷入危机时，AT1债券可通过转股或者减记本金的方式帮助银行吸收损失。一般而言，AT1债权人的受偿顺序优先于普通股股东。但本次瑞士监管机构直接将AT1债券减记到零，而股东权益仍可保留接近50%，这让资本市场感到震惊，被认为“公然破坏债权人的受偿优先制度”。未来一段时间，其它银行的AT1债券价格可能受波及，继而部分银行的资本充足水平或受影响。 二是，美国商业地产可能因中小银行危机而更受冲击。风险敞口方面，美国商业地产80%的贷款来自规模较小的区域性银 行，这些银行现在为了自救可能会收缩资产负债表。风险苗头方面，商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）拖欠率在2023年2月环比跃升18个基点，此前黑石旗下的CMBS已出现违约。基本面看，相较住宅，商业地产更加脆弱。这反映在截至2022年四季度美国商业地产贷款拖欠率已出现抬头迹象，而住宅贷款仍然稳健。尤其是，疫情以来居家办公以及混合工作 模式，使办公室地产更易受到冲击。从传导路径看，商业地产和中小银行可能同步受损、陷入恶性循环。 图表3美国中小银行对商业地产的风险敞口较大图表4美国商业地产贷款拖欠率已出现抬头迹象 100% 80% 60% 40% 20% 0% 美国上市银行：商业地产贷款占资产比重 总资产规模(亿美元) 110100100010000100000 %美国所有银行贷款拖欠率 商业地产 住宅(右) 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 20-0120-0721-0121-0722-0122-07 %3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 资料来源：Bloomberg,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 三是，中期维度的金融风险演化仍需观察。历史上，金融危机往往在美欧央行首次降息后才真正爆发（当然，也可能是金融风险的抬升造成了货币政策的转向）。本轮美联储加息节奏较快，经济和金融体系所受冲击也就更迅猛。尤其美债期限利差倒挂的持续性和深度均超过2000年以来水平，美国各类型银行或多或少都可能出现资产负债久期错配的问题。此外，鉴于 银行业乃至金融业的表现与经济基本面高度挂钩，若美欧经济衰退压力加大，市场对于银行业相关资产的重估亦会放大金融体系的压力。就此而言，由于欧洲经济风险大于美国（因通胀压力、政府债务和能源风险均更大），继而欧洲银行业风险亦将高于美国。 三、经济和政策下一步？ 美国经济衰退风险进一步上升。美国中小银行信贷紧缩将冲击实体经济。据高盛数据，资产低于2500亿美元的中小银行承担了美国约50%的商业和工业贷款，其中包括60%的住房贷款、80%的商业地产贷款、以及45%的消费贷款。高盛据此下调美国全年GDP增速0.3个百分点至1.2%。我们基准预期是，美国在2023年中左右步入衰退（按NBER的定义）。 美联储停止加息节点提前至5月左右，但会否降息仍有待观察。硅谷银行事件前，市场一度预期美联储三季度继续加息、终 端利率至5.5%以上。截至3月17日的CME数据显示，市场预期最后一次加息在3月或5月，下半年累计降息或超100BP。 市场加息预期急剧降温，也表现在2年和10年期美债收益率的跳水上。我们认为美联储3月可能继续加息25BP，5月或6月仍可能加息。参考欧央行今年3月16日加息50BP，以及英国央行在养老金危机后短暂地无限量购债但仍加息75BP，可见美欧央行在顾及金融稳定的同时，不会轻易更改此前的政策路径。而且，美联储先按既定路径“边走边看”，也释放出“一切在掌握之中”的信号，这对于稳定市场预期、缓和风险发散也是非常重要的。 需要指出的是，目前较浓厚的下半年大幅降息的预期，恰恰包含了“金融危机”继续发酵以及美国经济“深度衰退”的预期。但若本次银行风险能够较快缓释，对美国经济的冲击或将有限，叠加美国通胀黏性仍强，美联储在下半年仍可能维持高利率、尽量不降息或少降息。 图表5美债收益率大幅跳水图表6市场加息预期剧烈变化 5.2 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 22-0922-1022-1122-1223-0123-0223-03 %CMEFedWatch加权平均加息预期 % 美债收益率 2年10年 5.42 5.21 4.86 3.70 2023/3/20 2023/3/9 5.50 5.25 5.00 4.75 4.50 4.25 4.00 3.75 3.50 3.25 3.00 23-0323-0523-0723-0923-11 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：CMEFedWatch(2023.2.23),平安证券研究所 美联储仍可能动用其他工具应对金融风险。截至3月15日，当周美联储扩表约3000亿美元。3