宏观动态跟踪报告：“类通缩”何时了

宏观动态跟踪报告 “类通缩”何时了 2023年05月04日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 常艺馨投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 平安观点： 2023年以来，中国CPI和PPI持续低于市场预期，引发“通缩”热议，国家统计局与央行均对此做出回应。在此，我们重点讨论物价读数偏低原因、物价数据反映的经济复苏成色，并对年内我国物价走势进行预判。 为什么出现“类通缩”？2023年3月，CPI同比读数仅0.7%，低于2000年以来80%的历史区间；PPI同比跌幅走阔，读数仅-2.5%。CPI和PPI表现低迷的扰动因素在于：1）海外从“输入通胀”转为“输入通缩”。去年同期俄乌冲突升级，期间国际能源、粮食、金属价格飙升，今年同比读数 较快下行，对物价形成拖累。2）“猪周期”进入下行阶段，去年年末至今年春节期间猪肉价格旺季不旺反而大跌。3）汽车行业3月掀起“价格战”，导致CPI交通工具分项创下有统计以来的单月最大跌幅。 “通缩”是个伪命题。CPI和PPI月度公布，时效性较强，是衡量物价变化的常用指标。然而，前者侧重于居民消费价格领域，后者侧重于工业领域，均不能反映整个经济范围内的通货膨胀状况。GDP平减指数是更综合 的指标，更能全面、真实地反映经济中物价水平。一季度中国GDP平减指数较去年四季度有所抬升，且中国经济的亮点在于第三产业，这在GDP平减细项指数中的反映较为充分。一季度交通运输、仓储和邮政业，住宿和餐饮业，金融业以及房地产业的GDP平减指数均有明显上涨。 为什么讨论“类通缩”？市场热议“类通缩”现象，本质上是在担忧经济复苏的成色、后续宏观政策的趋向。我们认为，中国经济复苏在物价数据上还是有所体现的，如3月核心CPI同比回升，商品和服务消费的不少分项表现偏强。但结合经济数据观察，居民消费增长的动能还需进一步夯实： 一季度消费复苏仍有很大疫后修复的成分，一季度居民收入信心明显改善、但可支配收入增速尚未见起色，3月增长最快的限额以上消费品类多为去 年同期增速最差的品类。不过，“类通缩”的物价读数为稳增长政策发力创 造了较好环境。对货币政策而言，二季度核心通胀压力暂且不大，加之美 联储加息接近尾声，是偏宽松操作的重要窗口期，若国内需求恢复势头不及预期，仍有必要“精准”发力支持内需回稳。对财政政策而言，当前工业品价格处于较低水平，有必要加快基建投资进度，增加形成实物工作量，刺激原材料需求，进一步推动经济复苏。 “类通缩”何时了？预计2023年二季度我国CPI同比增速低位运行、PPI持续处于收缩区间。不过，国内物价的“类通缩”是暂时性的：下半年物价基数走低、内生需求有望滞后回升，国内物价同比读数将自低位逐步回升，核心CPI可能逐步向1.5-2%的合理区间回归。 宏观报 告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 2023年以来，中国CPI和PPI持续低于市场预期，引发“通缩”热议，国家统计局与央行均对此做出回应。3月CPI和PPI表现低迷，背后存在海外输入、猪周期、汽车价格战等暂时性因素扰动；更能全面反映物价水平的GDP平减指数今年一季度较去年四季度有所抬升，侧面印证了“通缩”是伪命题。我们认为，市场热议“类通缩”现象，本质上是在担忧经济复苏的成色、后续宏观政策的趋向。经济复苏在物价数据上还是有所体现的，但居民消费增长的动能还需进一步夯实，而当前物价环境能为稳增长政策发力创造较好环境。我们预计，二季度我国CPI同比增速低位运行、PPI持续处于收缩区间。不过，国内物价的“类通缩”是暂时性的：下半年物价基数走低、内生需求有望滞后回升，国内物价同比读数将自低位逐步回升。 一、为什么出现“类通缩”？ 2023年3月，CPI同比读数仅0.7%，低于2000年以来80%的历史区间；PPI同比跌幅走阔，读数仅-2.5%。 3月CPI和PPI表现低迷，其中存在海外和暂时性因素的扰动。一是，海外从“输入通胀”转为“输入通缩”。去年同期俄乌冲突升级，期间国际能源、粮食、金属价格飙升，一度助推我国物价增速，但今年同比读数较快下行，对物价形成拖累。二是，“猪周期”进入下行阶段。去年三季度生猪养殖端存在压栏惜售和二次育肥的投机行为，大体重猪源陆续出栏使猪周 期拐点前置，去年年末至今年春节期间猪肉价格旺季不旺，较快下行。三是，汽车行业3月掀起“价格战”，导致CPI交通工 具分项创下有统计以来的单月最大跌幅，我们测算其拖累3月CPI环比0.05个百分点（3月CPI环比为-0.3%）。 图表1油价对CPI能源相关分项由支撑转为拖累图表22022年上半年CPI粮食价格环比表现强于季节性 %160 120 80 40 0 -40 -80 17181920212223 %0.8 CPI:交通工具用燃料:当月同比 布伦特原油:期货结算价(活跃合约):月均:同比 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 CPI:粮食:环比变化 21年22年23年均值:16-21年 123456789101112月 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 尽管一季度我国CPI和PPI中枢均下移，但GDP平减指数较去年四季度有所抬升，从侧面印证了“通缩”是个伪命题。一方面，CPI和PPI按月公布，时效性较强，是衡量物价变化的常用指标。CPI衡量了一定时期内居民购买的生活消费品和服务项目总费用变化情况，它的一篮子商品权重主要反映居民消费支出结构，其波动与食品、能源价格的关系更大。PPI主 要反映生产领域价格变化情况，权重挂钩工业产品，其波动更多受上游生产资料价格变动的影响。 然而，CPI和PPI的核算限定在特定范围内，前者侧重于居民消费价格领域，后者侧重于工业领域，均不能反映整个经济范围内的通货膨胀状况；从生产角度看PPI对GDP平减指数的影响约为40%，从需求角度看CPI对GDP平减指数的影响约为60%。由于方法不同，GDP平减指数并不仅仅是CPI和PPI的加权平均。 另一方面，GDP平减指数是更综合的指标，更能全面、真实地反映经济中物价水平。将GDP平减指数拆分来看：1）第一产业GDP平减指数与CPI食品项走势接近，农食产品价格变化较为同步。2）第二产业GDP平减指数与PPI走势接近，均表征工业及建筑业原材料价格的变化。3）第三产业GDP平减指数与CPI服务分项变化趋势一致，但因大量服务产品并未计入居民消费一篮子商品，GDP中的服务价格增速系统性地高于CPI中的服务分项。4）CPI中的工业消费品价格与第二产业 GDP平减指数较为接近，但二者存在批发价和零售价的区别，波动率差异较大。 一季度中国经济的亮点在于第三产业，这在GDP平减指数中的反映较为充分。以GDP平减指数衡量，一季度交通运输、仓储和邮政业，住宿和餐饮业，金融业以及房地产业价格均有明显上涨。 图表3我国CPI、PPI与GDP平减指数的变化并不完全同步 单位：%23-0322-1222-0922-0622-0321-1221-0921-0621-0320-1220-0920-0620-0319-12 0.00.10.20.5 -0.20.3-0.1-0.6 2.32.75.04.3 10.8 12.220.317.30.91.11.3 0.0-3.3 -4.2 -5.1-4.8 2.12.73.12.9 -1.3-2.2 -3.3 -0.6-1.2 0.40.5-0.31.41.2 3.9-1.1 CPI:当季同比 1.3 1.8 2.7 2.2 1.1 1.8 CPI:食品:当季同比 3.7 5.2 7.1 2.4 -3.1 -0.7 CPI:服务:当季同比 0.8 0.5 0.6 0.8 1.3 1.5 CPI差值：总体-食品-服务 -0.6 0.3 1.0 4.0 5.0 4.6 PPI:当季同比 -1.6 -1.1 2.5 6.8 8.7 12.2 GDP平减指数:当季同比 0.5 0.0 2.3 3.5 4.2 5.9 第一产业 2.0 2.2 7.6 1.7 -9.7 -0.3 第二产业 -1.7 -2.1 1.8 6.2 9.1 12.1 第三产业 1.9 1.41.6 1.6 2.2 2.5 批发和零售业 1.6 2.0 3.4 3.5 3.6 4.1 交通运输、仓储和邮政业 6.9 4.7 3.0 2.4 3.5 1.8 住宿和餐饮业 2.1 1.2 1.2 0.92.0 2.0 金融业 2.0 0.4 1.0 2.4 2.7 3.7 房地产业 2.7 1.2 1.0 0.2 0.6 0.0 信息传输、软件和信息技 -0.8 -2.0 -1.6 -1.5 -0.4 -1.1 租赁和商务服务业 0.8 0.5 0.6 0.8 2.3 4.3 其他行业 1.3 1.4 1.8 1.6 2.1 2.5 0.81.1 -4.3-0.71.50.9 5.13.2 9.78.25.05.6 -2.70.1 9.79.52.93.5 2.2 2.9 -1.4 6.7 7.86.919.7 -2.3-2.9-0.5 2.60.91.31.11.3 4.04.01.9-0.61.61.43.1 8.27.9-2.4-3.0-6.9-6.7-4.1-2.2 2.83.41.51.92.32.41.73.1 4.54.43.64.04.93.13.11.6 0.42.05.83.34.02.31.95.4 -0.5-0.8-1.4-2.1-2.8-2.1-7.5-5.25.24.43.21.61.92.22.32.3 1.43.43.11.92.42.92.63.8 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表4第一产业GDP平减指数与CPI食品项走势接近图表5第二产业GDP平减指数与PPI走势接近 CPI:食品:当季同比 GDP平减指数:当季同比第一产业 %% 3015 2010 5 10 0 0-5 PPI:当季同比 -10 010305070911131517192123 -10 GDP平减指数:当季同比第二产业 010305070911131517192123 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 图表6第三产业GDP平减指数往往高于CPI服务分项图表7第二产业GDP平减指数与CPI工业消费品价格 GDP平减指数:当季同比第三产业 CPI差值：总体-食品-服务（工业消费品） GDP平减指数:当季同比第二产业 %CPI:服务:当季同比% 1214 10 12 10 88 6 64 42 0 2-2 0-4 -6 -2-8 010305070911131517192123010305070911131517192123 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 二、为什么讨论“类通缩”：明议物价，实忧经济 易纲行长2000年曾发表《治理通货紧缩与微观机制改革》，提出了通货紧缩“两个特征，一个伴随”，即物价水平持续下降、货币供应量增长下降，伴随着经济衰退。当前中国经济处于恢复通道、货币供应量维持较高增速、核心CPI稳中有升，并无典型意义上的通缩。市场热议“CPI读数相对较低、PPI处于负值区间”的“类通缩”现象，本质上是在讨论当前中国经济 复苏的成色、后续宏观政策的趋向。 我们认为，经济复苏在物价数据上还是有所体现的。3月剔除食品和能源的核心CPI同比回升0.1个百分点，商品和服务消费的不少分项——比如衣着、家用器具、家庭服务、邮递服务、通信工具、交通工具使用维修等，其价格环比表现均强于往 年春节后第二个月的平均水平；食品价格也表现出居民外出就餐增加的推升作用。 但结合经济数据观察，居民部门需求复苏难言强劲，消费增长的动能还需进一步夯