火电减亏趋势明朗，新能源装机有望加速

火电减亏趋势明朗，新能源装机有望加速华能国际(600011.SH) 推荐(维持) 核心观点： 事件： 公司发布2022年年报，2022年实现营收2467.25亿元，同比增长20.3%，实现归母净利润-73.87亿元（扣非-94.22亿元），同比减亏26.2%（扣非减亏23.4%）；其中第四季度实现归母净利润-34.45亿元，同比减亏68.8%。 新能源板块盈利高速增长，电价上涨推动燃煤机组大幅减亏 分板块来看，全年燃煤亏损173.25亿元（同比减亏15%），燃机盈利5.75亿元（同比下降56%），风电盈利62.35亿元（同比增长27%），光伏盈利11.48亿元（同比增长58%）。 新能源板块盈利随着装机规模增加而增长。截至2022年末，新能源装机仅占公司总装机的15.6%（同比+4.0pct），随着新能源装机持续增长，盈利有较大上涨空间。2022年全年燃煤价格高位运行，但受益于电价上浮落实到位，燃煤机组同比减亏明显。2022年公司境内 分析师陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001 分析师严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520070002 研究助理梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn 火电厂售电单位燃料成本为372.6元/兆瓦时，同比上涨17.7%。境 市场数据 2023-3-21 A股收盘价(元) 8.69 股票代码 600011 A股一年内最高价(元) 9.45 A股一年内最低价(元) 5.84 沪深300 3982.38 市盈率(TTM) -9.1 总股本（万股） 1,569,809 实际流通A股（万股） 1,099,771 流通A股市值(亿元) 956 相对沪深300表现图 内电厂平均上网结算电价为509.9元/兆瓦时，同比上涨18.0%。燃煤交易电价478.6元/兆瓦时，较基准价上浮20.3%。 公司通过辅助服务市场增厚收益。除广西外，公司其他区域电厂均参与了辅助服务，其中调峰辅助服务电费净收入14.23亿元，调频 辅助服务电费净收入0.50亿元。 全年风光装机新增6.1GW，整体装机结构不断优化 截至2022年年末，公司总装机达到127.23GW，其中风电累计装机13.63GW，全年新增3.10GW；太阳能累计装机6.28GW，全年新增2.97GW。考虑到水电、生物质及天然气等其他清洁能源，公司低碳清洁能源装机容量占比达到26.07%，同比提升3.68个百分点。 盈利能力同比明显改善，经营性现金流量净额同比大幅增加 2022年公司毛利率3.04%（同比增长3.37pct），净利率-4.09% （同比增长2.1pct），ROE（摊薄）-6.81%（同比增长2.94pct），整体盈利能力同比明显改善。期间费用率6.85%（同比减少0.80pct），成本控制能力良好。经营性现金流量净额325.20亿元，同比大幅增长420.23%。 市场煤价有望下行，火电盈利能力有望修复 煤炭供给方面，根据2023年各省政府工作报告，预计晋陕蒙新 四省份合计增产1.5亿吨。同时随着印尼煤价具有价格优势，以及澳 煤恢复进口等因素，预计全年进口有望延续1-2月高增长。煤炭需求方面，虽然煤电机组作为压舱石的作用逐步得到重视，但是在清洁能 源发展迅速的趋势下，煤炭消费增速将有所抑制。根据国家发改委、国家能源局《“十四五”现代能源体系规划》，“十四五”期间将严格控制煤炭消费增长。因此我们预计燃料价格将从目前的高位逐步回落至303号文规定的合理区间。 资料来源：wind，中国银河证券研究院 公司点评●公用事业 2023年3月22日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 响应能源转型要求，2023-2025年新能源装机有望加速 华能集团规划到2025年新增新能源装机80GW以上，确保清洁能源装机占比50%以上。公司目前煤电装机占比仍然较高，响应集团及国资委能源转型要求的积极性强，我们预计十四五期间公司新增新能源装机40GW，年均新增8GW左右。2021-2022年由于疫情以及光伏产业链价格过高等原因，新能源合计装机仅为9GW。随着不利因素缓解，我们预计2023-2025年新能源装机有望加速至年均10GW左右。 估值分析与评级说明 预计公司2023-2025年归母净利润分别为20.50亿元、48.97亿元、81.17亿元，对应PE分别为66.6倍、27.9倍、16.8倍，当前维持“推荐”评级。 风险提示： 煤价维持高位；新能源开发进度不及预期；电价上涨幅度受限等。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 246724.79 265057.11 289717.32 316072.89 收入增长率% 20.31 7.43 9.30 9.10 净利润（百万元） -7387.12 2049.95 4897.22 8117.40 利润增速% 26.17 127.75 138.89 65.76 毛利率% 3.04 6.98 8.03 9.09 摊薄EPS(元) -0.61 0.13 0.31 0.52 PE — 66.55 27.86 16.81 PB 1.10 1.23 1.18 1.10 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （一）公司财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产86721.86 92675.50 94899.50 106151.22 营业收入 246724.79 265057.11 289717.32 316072.8 现金17175.57 10000.00 10000.00 11295.83 营业成本 239220.71 246550.36 266447.62 287357.5 应收账款39862.09 47168.60 49182.61 54951.96 营业税金及附加 1442.44 2252.99 2462.60 2686.62 其它应收款2733.48 3747.86 3653.17 4227.36 营业费用 85.11 132.53 144.86 158.04 预付账款6611.14 6067.53 6960.39 7289.20 管理费用 5636.68 6891.48 7242.93 7585.75 存货12701.91 16636.10 16063.13 18356.65 财务费用 9486.72 10138.57 11077.48 12129.94 其他7637.68 9055.42 9040.20 10030.23 资产减值损失 -2732.10 -1185.15 -1094.16 -1109.32 非流动资产415884.12 433755.15 452567.24 474449.51 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资23898.40 24735.23 25626.89 26491.13 投资净收益 1076.87 2650.57 2897.17 3160.73 固定资产289311.62 308746.98 331244.85 356642.71 营业利润 -10410.70 2412.00 6317.72 10734.98 无形资产14698.76 17334.89 18839.30 20555.19 营业外收入 952.34 800.00 1000.00 1200.00 其他87975.35 82938.05 76856.20 70760.48 营业外支出 244.32 400.00 600.00 800.00 资产总计502605.98 526430.65 547466.74 580600.74 利润总额 -9702.68 2812.00 6717.72 11134.98 流动负债171333.35 160627.22 133617.36 104729.88 所得税 382.21 281.20 671.77 1113.50 短期借款83573.50 65425.84 35981.50 0.00 净利润 -10084.89 2530.80 6045.95 10021.48 应付账款21101.77 24443.02 24959.55 27703.47 少数股东损益 -2697.77 480.85 1148.73 1904.08 其他66658.08 70758.36 72676.30 77026.40 归属母公司净利润 -7387.12 2049.95 4897.22 8117.40 非流动负债204728.58 236728.58 278728.58 330728.58 EBITDA 24461.31 34794.34 40802.33 47798.24 长期借款151677.53 181677.53 221677.53 271677.53 EPS（元） -0.61 0.13 0.31 0.52 其他53051.06 55051.06 57051.06 59051.06 负债合计376061.93 397355.80 412345.94 435458.46 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益18008.57 18489.42 19638.16 21542.24 营业收入 20.31% 7.43% 9.30% 9.10% 归属母公司股东权益108535.48 110585.43 115482.65 123600.05 营业利润 28.42% 123.17% 161.93% 69.92% 负债和股东权益502605.98 526430.65 547466.74 580600.74 归属母公司净利润 26.17% 127.75% 138.89% 65.76% 毛利率 3.04% 6.98% 8.03% 9.09% 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 -2.99% 0.77% 1.69% 2.57% 经营活动现金流32519.55 31679.85 43388.21 47143.32 ROE -6.81% 1.85% 4.24% 6.57% 净利润-10084.89 2530.80 6045.95 10021.48 ROIC 0.13% 1.60% 2.36% 3.14% 折旧摊销23913.29 26889.88 28686.75 30777.60 资产负债率 74.82% 75.48% 75.32% 75.00% 财务费用9707.88 10342.38 11227.48 12289.66 净负债比率 297.18% 307.85% 305.17% 300.02% 投资损失-1076.87 -2650.57 -2897.17 -3160.73 流动比率 0.51 0.58 0.71 1.01 营运资金变动7943.23 -5687.68 210.47 -2861.87 速动比率 0.39 0.43 0.53 0.76 其它2116.91 255.04 114.72 77.18 总资产周转率 0.49 0.50 0.53 0.54 投资活动现金流-39971.36 -42365.38 -44716.39 -49576.32 应收帐款周转率 6.19 5.62 5.89 5.75 资本支出-40277.77 -44186.57 -46726.98 -51879.07 应付帐款周转率 11.69 10.84 11.61 11.41 长期