固收周报 | 3月MLF平价加量续作,央行宣布全面降准0.25个百分点

—1.后市展望— 利率债方面，上周五央行宣布将于3月27日全面降准0.25个百分点。本次降准超出预期，主要体现在央行刚刚在上周三（3月15日）连续第4个月加量续作MLF，且此次续作加量规模达到2810亿，属于较高水平，由于MLF加量操作和降准都能补充银行体系中长期流动性，因此3月MLF操作出炉后，市场降准预期普遍降温。我们判断，由于本次降准超出预期，显示央行货币政策仍保持宽松取向，且加量续作MLF+全面降准有利于资金面压力缓和，因而降准落地将对债市产生一定利好。不过，考虑到经济回稳向上过程中利率难以显著走低，长端利率进一步下行的空间也比较有限，短期看预计10年期国债利率将在2.85%附近震荡。 信用债方面，上周信用债发行量延续回升，城投债取消发行占比进一步下降，信用债收益率多数下行，信用债市场修复继续向3年期和低评级扩散：上周3年期各评级下行幅度相对较大，同时部分1年、3年期AA（2）及AA-级城投债收益率及信用利差出现10bps以上幅度的压缩。目前多数产业债、1年期各评级城投债信用利差均已低于2021年底的水平，但3Y-1Y各评级期限利差仍高于2021年底，3年期中高评级债券仍具一定性价比。近期短久期中低评级城投债收益率下行较多，信用利差已处于较低水平，不宜过度下沉，关注尾部地区再融资风险。 利率债市场回顾 转债方面，上周，权益及转债市场继续以调整为主，行业板块分化明显，虽然中证转债、深证转债指数微涨，上证转债指数跌幅不大，但转债市场有近六成个券价格下跌，近七成个券估值被动抬升，其中电力设备、基础化工、机械设备、汽车、医药生物等行业转债下跌明显。展望后市，当前市场普遍预期本周美联储将加息25个基点，快速加息对美欧银行业的负面冲击短期能否迅速平息还有待观察，同时欧盟清洁能源提案对国内新能源板块的不利影响也可能持续，预计短期内来自海外的扰动因素仍将持续；不过，国内经济基本面仍是权益及转债市场的主导力量，前两个月经济数据显示国内经济如期修复，上周五央行超预期降准0.25个百分点也有助于进一步推动经济向上修复，随着新一届领导班子政策重点逐渐明确和落地，权益及转债市场主线也有望逐渐清晰，国家安全、数字经济、经济修复仍是中短期可重点关注的领域。 2. 二级市场 2.1 上周长端利率波动走平。周一，周末美国监管层出手应对硅谷银行危机，事件对避险情绪的提振作用减弱，长端利率小幅上行；周二，美国中小银行危机再度加剧，令市场对美联储利率决策的预期转向，债市情绪受到一定提振，长端利率小幅下行；周三，央行平价加量续作MLF，1-2月经济数据明显回暖，均符合预期，对债市扰动有限；周四，瑞信风险事件提振避险情绪，债市走强；周五，资金面好转叠加存单利率回落提振短券表现，央行宣布降准后 长端利率快速下行后又反弹，全天小幅上行。全周看，上周五10年期国债收益率较前一周五小幅下行0.25bp，1年期国债收益率下行1.4bp，收益率曲线小幅陡峭化下移。 一级市场 2.2 上周共发行利率债45只，环比减少12只；发行量4841亿元，环比减少537亿元；净融资额1736亿元，环比减少1456亿元。上周国债发行量环比持平但到期量大幅增加，净融资转负；政金债发行量环比基本持平，但到期量减少，净融资增加；地方政府债发行量环比减少且到期量增加，净融资环比减少。 信用债市场回顾 上周利率债认购需求整体尚可：当周共发行3只国债，平均认购倍数为3.84；共发行20只政策性金融债，平均认购倍数为4.26；共发行22只地方政府债，平均认购倍数为29.67。 3. 信用债发行情况 3.1 上周信用债发行量环比继续增加，但到期量增幅更大，净融资环比下行。当周共发行信用债4018亿元，环比增加337亿元，净融资额665亿元，环比减少246亿元。其中，城投债发行量环比小幅下行，产业债发行量环比上升但净融资转负：当周城投债发行量2147亿元，环比减少65亿元，净融资672亿元，环比减少229亿元；产业债发行量1872亿元，环比增加402亿元，净融资-7亿元，环比减少17亿元。城投债中，AAA和AA+级发行量环比下降，AA级发行量回升且发行占比升至26%。分券种看，企业债、私募债和短融发行量环比下降，其他券种发行量环比上升。 上周信用债取消发行规模继续小幅回升，取消发行占比（取消发行规模/周发行规模）维持在3%，其中城投债取消发行占比从前周的3%降至2%，产业债取消发行占比上升至5%。上周共24只信用债取消或推迟发行，其中包括11只城投债、10只产业类地方国企债和3只央企债。上周无公司债项目状态更新为“终止审查”。 信用债成交与信用利差 3.2 上周信用债收益率多数下行，仅1年期产业债收益率整体上行；3年期信用债收益率下行幅度较大；3年、5年期产业债及5年期城投债、各期限AA及以下城投债信用利差多数压缩，其中AA（2）和AA-级城投债收益率及信用利差压缩幅度较大。除3年期AAA级产业债、3年期各评级城投债及5年期AA级及以下评级城投债外，其他期限和评级信用利差均已低于2021年底的水平，期限利差继续压缩，但3Y-1Y各评级期限利差仍高于2021年底；上周信用债二级市场成交量环比小幅下降，其中城投债成交占比小幅上升至53%，AA级成交占城投债成交总量的比重小幅下降至24%。 4.转债市场回顾 二级市场 4.1 上周，权益市场主要指数震荡分化。上周公布的国内前两个月经济数据如期修复，但海外硅谷银行、瑞信银行风险事件推升全球避险情绪，权益市场继续以震荡调整为主，其中上证指数在中概股及银行股护盘下收涨0.63%，而深证成指、创业板指则分别下跌1.44%和3.24%。上周，欧盟清洁能源提案对国内新能源板块造成较大冲击，而GPT-4及文心一言亮相则带来相关板块热度，行业板块受此影响分化明显，11个上涨行业中传媒、建筑装饰涨超5%，计算机、通信涨超4%，而20个下跌行业中电力设备深跌5.90%，大幅领跌市场。 上周，转债市场主要指数小幅分化，调整幅度不及正股，其中仅上证转债微跌0.09%，中证转债、深证转债指数则分别微涨0.05%、0.33%。市场日均成交额751.46亿元，较前周增加64.27亿元，每日涨幅前十大个券成交均较活跃。从价格看，转债市场近六成个券下跌，473只转债中282只个券下跌，191只个券上涨，其中电力设备、汽车、医药生物、基础化工、机械设备等行业个券以下跌为主，而电子、计算机、建筑装饰行业上涨个券居多。从个券看，新上市百畅转债、天23转债首日及首周涨幅居市场前列，但后续上涨动能将明显受估值压制，北方转债受益正股上涨54%及市场成交活跃（周成交额321.09亿元），当周上涨57.53%，大幅领先市场，另外晶瑞转债、万兴转债、中钢转债、太极转债、凯发转债等也受益于正股拉动和成交活跃，实现两位数涨幅；上周，特一转债、恒锋转债、美联转债、上能转债受正股大跌拖累，跌幅超过10%，调整幅度较大。 转债价格和估值 4.2 上周，转债市场估值继续抬升。转债价格方面，截至3月17日，全市场转债价格中位数121.34元，较前周小幅下降，110-120元个券数量继续增加。转股溢价率方面，上周，由于转债调整幅度不及正股，近七成个券估值被动抬升，全市场转债转股溢价率中位数34.39%，较前周上升2.02个百分点，算数平均值44.92%，较前周上升1.81个百分点，但转换价值110-113元区间的个券中也有部分因转债价格大幅调整而出现估值压缩，受此影响，110-130元区间个券转股溢价率算数平均值微降0.14个百分点，而信用等级AA-及以下个券转股溢价率算数平均值涨幅超过2个百分点。纯债溢价率方面，全市场转债纯债溢价率中位数和算数平均值分别为30.00%和44.78%，较前周下降0.24和0.57个百分点，各纯债价值区间和各信用等级个券纯债溢价率算数平均值出现分化，纯债价值低于80元的个券以及信用等级AA-级的个券纯债溢价率算数平均值下降，且降幅超过2个百分点，而纯债价值高于100元、80-90元区间，以及AA+及以上个券的纯债溢价率算数平均值小幅上升。 一级市场 4.3 上周，平煤转债、神马转债、春23转债合计发行64.70亿元，截至上周五，转债市场存量规模8383.46亿元，较年初增加3.73亿元。平煤转债发行人为平顶山天安煤业股份有限公司，是平煤神马集团下属四大上市公司之一，主要负责煤炭开采业务，公司煤炭储量丰富，产销量位居行业前列，2021年煤价快速上涨后一直处于较高水平，受益于此，2021-2022年公司业务收入和净利润大幅增长，考虑到煤炭仍将在我国能源安全中占据重要地位，以及中国特色估值体系或有望打破国企长期低估值的局面，公司发展前景向好，后续转债表现可期。神马转债发行人为神马实业股份有限公司，亦是平煤神马集团下属四大上市公司之一，主要从事化工、化纤两大行业，是国内尼龙66行业龙头，公司近年来营收和利润波动性较大，2022年因产品价格大幅下降及主要原材料己二腈采购价大幅上升，公司净利润同比大幅下降。春23转债发行人为苏州春秋电子科技股份有限公司，主要从事消费电子产品结构件模组及相关精密模具的研发、设计、生产和销售，公司是少数拥有自主模具设计生产能力的生产企业，客户包括联想、三星、戴尔等全球主要笔记本电脑品牌，不过，由于全球笔记本电脑市场发展成熟，市场竞争激烈，未来对结构件供应商技术优势及快速反应能力也将提出更高要求。 上周，天23转债、百畅转债上市。其中百畅转债上市首日触发30%临停机制并收涨30%，转股溢价率38.09%，处于市场偏高水平，后续进一步上涨空间依赖正股表现；天23转债上市首周涨幅16.39%，且转股溢价率偏高，考虑到欧盟清洁能源提案可能对国内新能源行业及市场情绪的冲击，短期内转债及其正股价格或以震荡调整为主，后续存在估值回调可能。 条款跟踪方面，百达转债将于本周赎回。上周，亚太药业董事会审议通过关于下修亚药转债转股价格的议案；维格转债、节能转债、万孚转债、瑞丰转债、未来转债、广汇转债、烽火转债、伟22转债、泰林转债、金陵转债、大族转债、国投转债、恒逸转债公告不下修转股价格，韦尔转债、科沃转债、利元转债、太平转债、荣泰转债、模塑转债、建工转债、高测转债、拓普转债、天23转债、今飞转债公告预计满足转股价格修正条件。上周，百达转债公告赎回登记日为3月23日，美联转债、特一转债、精测转债、朗新转债、晶瑞转债、太极转债、嘉泽转债公告可能会触发有条件赎回条款。 上周，九典制药、正元智慧、志特新材转债预案过证监会核准待发。截至3月19日，共计27只转债通过证监会核准待发，合计259.70亿元，共计9只转债过发审委，合计149.51亿元（见附表4）。 5.上周实体经济观察 上周高频数据： 生产方面，上周高炉开工率和日均铁水产量环比继续上行，PTA产业链负荷率（江浙织机）和半胎钢开工率环比下行； 需求方面，上周30大中城市商品房日均销售面积环比小幅上行；进出口运价方面，上周BDI指数和CDFI指数环比继续小幅上行，CCFI指数环比延续下行； 通胀方面，上周猪肉批发价和螺纹钢期货主力合约价环比小幅下跌，布油现货价环比下跌超10%，动力煤期货主力合约价环比持平。 6.上周流动性观察 附表： 本文作者|研究发展部冯琳于丽峰曹源源 权利及免责声明 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、评级结果等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。 本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方/发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。 由于评级预测具有主观性和局限性，东方金诚对于评级预测以及基于评级预测的结论并不保证与实际情况一致，并保留