MLF平价等量续作+全面降准+定向降准+降拨备率的政策组合，债市的三条主线

证券研究报告 报告日期：2022年04月17日 分析师 分析师：吴金铎S1070518120001☎021-31829785 wujinduo@cgws.com ——固定收益研究*月报 2022年4月15日，中国人民银行决定于当日开展1500亿元MLF和100亿元逆回购操作，同时1年期MLF利率和7天逆回购利率分别为2.85%和2.1%，维持不变。同日央行发布降准通告。对此，做如下解读： 相关报告 <<信贷前置特征明显进一步宽松有顾虑，久期组合偏“橄榄型”>> 2022-04-12 <<猪肉产能过剩客观上利于控制CPI，中美政策错位关注利率债波段操作>> 2022-04-11 <<高基数下社融总量回落，DR007上升加大 MLF和逆回购平价等量续作，同时宣布全面降准叠加定向降准，央行货币政策工具偏数量而非价格，意在增加金融机构长期稳定资金来源，同时通过金融机构降准资金传导降低社会综合融资成本。央行于4月15日公开市场操作保持MLF平价等量续作，同时预告4月25日全面降准叠加定向降准，降准一方面利于优化金融机构资金结构，增加金融机构长期稳定资金来源，增强金融机构对实体的支持力度。二是引导金融机构运用降准资金降低社会综合融资成本。 了货币宽松预期>> 2022-03- 11M 降准25基点低于普遍预期，央行政策空间留有余地，兼顾内外和长短平衡。本次央行宣布下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，同时对特定农商行，再额外多降0.25个百分点。一方面本次全面降准25基点低于市场预期，原因或在于当前整体上流动性合理充裕。DR007保持稳定，始终运行在公开市场7天期逆回购操作利率2.1%附近；Shibor短期限利率均保持稳定，银行间市场交易量平稳，当前流动性不紧不松。同时，2021年央行MLF到期量共5.15万亿元，而2022年到期MLF共4.55万亿元，因此降准置换MLF的额度也相应较少。定向降准的结构性工具主要支持小微企业和个体工商户等薄弱环节，稳住市场主体，稳住就业。 国内外通胀的边际变化是央行本次降准的核心考量之一。主要发达经济体货币政策整体上处于收紧阶段，中国政策宽松而海外收紧，政策错位导致中美利差倒挂，债市和股市资本外流压力有所增加。大型银行逐渐降低拨备覆盖率将提高金融机构信贷能力和不良核销能力，放大央行货币政策效果。本次央行降准之后，债市后续交易主线：（1）3月以来深圳上海和广州的疫情使得经济下行压力增大，4月债市将围绕疫情这条主线。疫情或使二季度10年期国债收益率进一步小幅下行，同时转债市场重点关注防疫物质、医药以及供应链等方面的个券。如盘龙转债等.（2）稳增长主线。 4月25日降准执行之后，二季度政策阶段性见顶。信贷数据在1月份和3月份放量，央行二季度或更多动用结构性工具支持中小微、个体工商户、物流行业、乡村振兴、双碳转型等，对债市而言政策影响偏中性。（3）关注近期一季报集中披露的正股业绩超预期的个券。 风险提示：疫情反复；油价超预期上行；债券违约增加；俄乌冲突扩大 2022年4月15日，中国人民银行公开市场业务交易公告[2022]第72号，决定于当日开展1500亿元中期借贷便利（MLF）操作和100亿元公开市场逆回购操作，同时1年期MLF利率和7天逆回购利率分别为2.85%和2.1%，维持不变。 同日央行再次发布公告：为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，央行决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。为加大对小微企业和“三农”的支持力度，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。对此，做如下解读： （1）MLF和逆回购平价等量续作，同时宣布全面降准加定向降准，央行货币政策工具偏数量而非价格，意在增加金融机构长期稳定资金来源，同时通过金融机构降准资金传导降低社会综合融资成本。2022年4月13日，国务院召开常委会决定，针对当前形势变化，“鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备覆盖率，适时运用降准等货币政策工具，推动银行增强信贷投放能力，进一步加大金融对实体经济特别是受疫情严重影响行业和中小微企业、个体工商户的支持力度，向实体经济合理让利，降低企业综合融资成本”。央行于4月15日公开市场操作保持MLF平价等量续作，同时预告4月25日全面降准叠加定向降准，表明当前央行货币政策偏向数量工具而非价格工具。降准一方面利于优化金融机构资金结构，增加金融机构长期稳定资金来源，增强金融机构对实体经济的支持力度。二是引导金融机构运用降准资金支持受疫情严重影响行业和中小微企业。 同时定向降准有助于降低金融机构资金成本每年约65亿元，达到通过金融机构传导促进降低社会综合融资成本的目的。 （2）降准25基点低于普遍预期，央行政策空间留有余地，兼顾内外和长短平衡。 本次央行宣布下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。同时对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。央行全面降准和定向降准结合，一方面本次全面降准25基点，低于市场普遍预期。2021年7月和12月，央行降准均为0.5个百分点，而本次降准25基点，原因或在于当前整体上流动性合理充裕。 DR007保持稳定，3月以来一直运行在7天期逆回购操作利率2.1%附近；Shibor隔夜及短期限利率均保持稳定，银行间市场交易量平稳，体现了当前流动性不紧不松，合理充裕。同时，2021年央行MLF到期量共5.15万亿元，而2022年到期MLF共4.55万亿元，下降6000亿左右，因此央行降准置换MLF的额度也相应较少。 （3）央行也考虑到了下半个月或因缴准缴税流动性阶段性偏紧的因素，将降准执行日定在4月25日。一方面，央行在3月8日公布上缴1万亿元利润，年内按期平滑上缴，保证了年内流动性的基本平稳。因此，本次降准共计释放长期资金约5300亿元，尽管较前两次降准释放资金减少大约5000亿元左右，但对今年而言额度相对适度。另一方面，缴准时点一般为每月5日、15日和25日，由于15日当天到期的MLF利率和逆回购利率均未做下调，同时等额续作，因此为了避免宽松缺席的落差，稳定市场预期，央行预告在25日缴准日执行0.25个百分点的降准。此外，本次降准0.25个百分点也为未来的不时之需留下政策空间。年内若国内外不确定性因素增多导致经济处于目标区间之下，逆周期调控需求增加，或流动性季节性短缺压力增大的条件下，不排除未来再次降准的可能性。我们维持2022年度展望中的判断，年内可能1-2次降准。另外一次择时或在四季末前后。 （4）国内外通胀的边际变化是央行本次审慎降准的核心考虑因素之一。尽管目前中国CPI与发达国家相比还处于较低水平，但3月CPI边际大幅上升0.6个百分点。与此同时PPI仍然处于高位，国际大宗商品尤其是原油及能源和部分有色金属等价格因俄乌冲突影响均处于较高水平，我国输入型通胀压力仍然不小。加上3月以来深圳、上海和广州等大城市因疫情导致供应链受阻，蔬菜鲜果等价格阶段性大幅上涨带动CPI边际大幅上升。此外，国际粮食供应因粮食出口大国乌克兰战争年内或一定幅度收缩，加上东北因疫情导致春耕不同程度延误，其它东南亚国家进口的粮食测出新冠病毒等多重因素作用下，通胀的潜在影响及通胀的边际变化成为政策的考量和关切。 （5）主要发达经济体货币政策整体上处于收紧阶段，中国政策宽松而海外收紧，政策错位导致中美利差倒挂，资本外流压力增大。3月以来，美元指数走强到100左右，导致人民币兑美元出现阶段性贬值，中国股票和债券市场海外资金3月以来周度连续流出。 央行为了兼顾内外平衡，防止资本大幅外流，以及人民币汇率的贬值压力，因此全面降准的幅度较前两次收缩一半。 （6）利用结构性货币政策工具定向支持受疫情冲击较大的小微企业和个体工商户，意在稳定市场主体和就业。4月15日国常会提出“加大金融对实体经济特别是受疫情严重影响行业和中小微企业、个体工商户的支持力度”。本次央行还有针对小微企业和“三农”的定向降准：“对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点”，央行利用结构性工具支持疫情冲击较大的小微企业和个体工商户，稳住市场主体，保证就业。 （7）大型银行降低拨备覆盖率将提高金融机构信贷能力和不良核销能力，将放大央行货币政策支持实体经济效果。4月13日国务院召开常委会提出“鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备覆盖率”。4月15日国新办举行新闻发布会银保监会领导提出“我们鼓励拨备较高的大型银行及其他优质上市银行将实际拨备覆盖率逐步回归合理水平。 支持推动地方政府发行专项债，拓宽中小银行补充资本渠道，提高金融机构风险抵御和服务实体经济能力。”银保监会数据显示，一季度末，银行业不良贷款余额3.7万亿元，不良贷款率1.79%，较年初略有下降。银行业金融机构拨备余额7.3万亿元，拨备覆盖率199.5%。2018年2月28日，原银监会发布《关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》（银监发（2018）7号文），明确拨备覆盖率监管要求由150%调整至120-150%、贷款拨备率监管要求由2.5%调整为1.5-2.5%。因此整体上看，我国金融机构的超额拨备率已经明显具有安全边际。金融机构的拨备覆盖率越高，代表商业银行的风险抵御能力越强，但也会制约商业银行资本补充能力和信贷投放规模。因此降低拨备覆盖率将有助提升金融机构的信贷投放能力和不良核销能力，尤其是央行针对金融机构降准叠加定向降准的条件下。 本次央行降准之后，债市后续交易主线：（1）3月以来深圳上海和广州的疫情使得经济下行压力增大，4月债市将围绕疫情这条主线。疫情或使二季度10年期国债收益率进一步小幅下行，维持10年期国债收益率2.7%-3.5%的区间。同时转债市场重点关注防疫物质、医药以及供应链等方面的个券。如盘龙转债等.（2）稳增长主线。4月25日降准执行之后，二季度政策阶段性见顶。信贷数据在1月份和3月份放量，未来降准降息空间还有，但鉴于中美利差和人民币汇率等两大因素，央行二季度或更多动用结构性工具支持中小微、个体工商户、物流行业、乡村振兴、双碳转型等，对债市而言政策影响偏中性。关注汽车、公路、新材料、造纸等行业转债。（3）近期正股一季报集中披露，关注转债正股的业绩超预期的转债个券。继续推荐标的组合：麒麟转债、宁建转债、鸿路转债、盘龙转债、长久转债、万孚转债、浦发转债、天铁转债、鹤21转债、太阳转债。 风险提示：疫情反复；油价超预期上行；债券违约增加；俄乌冲突扩大