固定收益周报：3月MLF平价加量续作，央行宣布全面降准0.25个百分点

——固定收益周报（2023.03.13-2023.03.19） 分析师冯琳于丽峰曹源源 3月MLF平价加量续作，央行宣布全面降准0.25个百分点 1.后市展望 利率债方面，上周五央行宣布将于3月27日全面降准0.25个百分点。本次 降准超出预期，主要体现在央行刚刚在上周三（3月15日）连续第4个月加量续作MLF，且此次续作加量规模达到2810亿，属于较高水平，由于MLF加量操作和降准都能补充银行体系中长期流动性，因此3月MLF操作出炉后，市场降准预期普遍降温。我们判断，由于本次降准超出预期，显示央行货币政策仍保持宽松取向，且加量续作MLF+全面降准有利于资金面压力缓和，因而降准落地将对债市产生一定利好。不过，考虑到经济回稳向上过程中利率难以显著走低，长端利率进一步下行的空间也比较有限，短期看预计10年期国债利率将在2.85%附近震荡。 信用债方面，上周信用债发行量延续回升，城投债取消发行占比进一步下降，信用债收益率多数下行，信用债市场修复继续向3年期和低评级扩散：上周3年期各评级下行幅度相对较大，同时部分1年、3年期AA（2）及AA-级城投债收益率及信用利差出现10bps以上幅度的压缩。目前多数产业债、1年期各评级城投债信用利差均已低于2021年底的水平，但3Y-1Y各评级期限利差仍高于2021年底，3年期中高评级债券仍具一定性价比。近期短久期中低评级城投债收益率下行较多，信用利差已处于较低水平，不宜过度下沉，关注尾部地区再融资风险。 转债方面，上周，权益及转债市场继续以调整为主，行业板块分化明显，虽然中证转债、深证转债指数微涨，上证转债指数跌幅不大，但转债市场有近六成个券价格下跌，近七成个券估值被动抬升，其中电力设备、基础化工、机械设备、汽车、医药生物等行业转债下跌明显。展望后市，当前市场普遍预期本周美联储将加息25个基点，快速加息对美欧银行业的负面冲击短期能否迅速平息还有待观察，同时欧盟清洁能源提案对国内新能源板块的不利影响也可能持续，预计短 期内来自海外的扰动因素仍将持续；不过，国内经济基本面仍是权益及转债市场的主导力量，前两个月经济数据显示国内经济如期修复，上周五央行超预期降准 0.25个百分点也有助于进一步推动经济向上修复，随着新一届领导班子政策重点逐渐明确和落地，权益及转债市场主线也有望逐渐清晰，国家安全、数字经济、经济修复仍是中短期可重点关注的领域。 2.利率债市场回顾 2.1二级市场 上周长端利率波动走平。周一，周末美国监管层出手应对硅谷银行危机，事件对避险情绪的提振作用减弱，长端利率小幅上行；周二，美国中小银行危机再度加剧，令市场对美联储利率决策的预期转向，债市情绪受到一定提振，长端利率小幅下行；周三，央行平价加量续作MLF，1-2月经济数据明显回暖，均符合预期，对债市扰动有限；周四，瑞信风险事件提振避险情绪，债市走强；周五，资金面好转叠加存单利率回落提振短券表现，央行宣布降准后长端利率快速下行后又反弹，全天小幅上行。全周看，上周五10年期国债收益率较前一周五小幅下行0.25bp，1年期国债收益率下行1.4bp，收益率曲线小幅陡峭化下移。 图1上周国债收益率曲线陡峭化下行图2上周国开债收益率曲线陡峭化下行 数据来源：Wind，东方金诚 图310年期国债现券收益率和期货价格走势 图4上周各期限国债期货活跃合约结算价环比上涨图5上周国开债隐含税率小幅下降 图6上周国债10Y-1Y期限利差（bp）小幅走阔图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度大幅收窄 数据来源：Wind，东方金诚 2.2一级市场 上周共发行利率债45只，环比减少12只；发行量4841亿元，环比减少 537亿元；净融资额1736亿元，环比减少1456亿元。上周国债发行量环比持平但到期量大幅增加，净融资转负；政金债发行量环比基本持平，但到期量减少，净融资增加；地方政府债发行量环比减少且到期量增加，净融资环比减少。 表1利率债发行与到期（亿元） 3月13日当周发行量 3月6当周发行 量 3月13日当周 偿还量 3月6日当周偿 还量 3月13日当周净融资额 3月6日当周净融资额 国债 2,160 2,220 2,242 852 -82 1,368 政金债 1,586 1,629 36 956 1,550 673 地方政府债 1,095 1,530 827 380 268 1,150 合计 4,841 5,379 3,106 2,187 1,736 3,192 数据来源：Wind，东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：当周共发行3只国债，平均认购倍数为3.84；共发行20只政策性金融债，平均认购倍数为4.26；共发行22只地方政府债，平均认购倍数为29.67。 3.信用债市场回顾 3.1信用债发行情况 上周信用债发行量环比继续增加，但到期量增幅更大，净融资环比下行。当周共发行信用债4018亿元，环比增加337亿元，净融资额665亿元，环比减少 246亿元。其中，城投债发行量环比小幅下行，产业债发行量环比上升但净融资 转负：当周城投债发行量2147亿元，环比减少65亿元，净融资672亿元，环比 减少229亿元；产业债发行量1872亿元，环比增加402亿元，净融资-7亿元，环比减少17亿元。城投债中，AAA和AA+级发行量环比下降，AA级发行量回升且发行占比升至26%。分券种看，企业债、私募债和短融发行量环比下降，其他券种发行量环比上升。 上周信用债取消发行规模继续小幅回升，取消发行占比（取消发行规模/周发行规模）维持在3%，其中城投债取消发行占比从前周的3%降至2%，产业债取消发行占比上升至5%。上周共24只信用债取消或推迟发行，其中包括11只城投债、10只产业类地方国企债和3只央企债。上周无公司债项目状态更新为“终止 审查”。 图8信用债周度发行和净融资图9城投债周度发行和净融资 图10产业债周度发行和净融资图11城投债分评级周度发行情况（亿元） 5 图12产业债分评级周度发行情况（亿元）图13主要券种周度发行情况（亿元） 图14周度取消发行情况（亿元）图15交易所终止审查公司债项目数量 数据来源：Wind，东方金诚 3.2信用债成交与信用利差 上周信用债收益率多数下行，仅1年期产业债收益率整体上行；3年期信用债收益率下行幅度较大；3年、5年期产业债及5年期城投债、各期限AA及以下城投债信用利差多数压缩，其中AA（2）和AA-级城投债收益率及信用利差压缩幅度较大。除3年期AAA级产业债、3年期各评级城投债及5年期AA级及以下评级城投债外，其他期限和评级信用利差均已低于2021年底的水平，期限利差继续压缩，但3Y-1Y各评级期限利差仍高于2021年底；上周信用债二级市场成交量环比小幅下降，其中城投债成交占比小幅上升至53%，AA级成交占城投债成交总量的比重小幅下降至24%。 表2信用债收益率及周度变化 上周末值（%）较上上周变动（bps）较2021年底变动（bps）2013年以来历史分位数 AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- 中 1Y 2.79 2.91 2.96 5.37 0 2 1 1 4 4 -4 2 20.8 19.2 11.3 37.5 短 3Y 3.11 3.26 3.67 6.08 -1 -4 -7 -7 20 13 1 7 20.7 17.1 16.5 42.7 票 5Y 3.31 3.58 4.04 6.45 -5 -6 -5 -5 3 5 -11 -5 13.1 14.2 12.2 33.7 城 1Y 2.81 2.92 3.04 3.16 4.99 -0 -0 2 -5 -16 6 4 4 -1 -37 20.3 20.4 20.1 18.7 40.0 投 3Y 3.11 3.30 3.55 4.20 6.49 -1 -0 -9 -13 -13 18 22 23 57 66 18.7 20.8 22.4 36.1 75.7 债 5Y 3.29 3.48 4.01 4.69 6.98 -3 -4 -7 -8 -8 2 -4 14 32 41 10.5 12.1 21.9 30.5 72.6 数据来源：Wind，东方金诚 表3信用利差及周度变化情况 上周末值（%）较上上周变动（bps）较2021年底变动（bps）2013年以来历史分位数 AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- 中短 1Y 30 42 47 288 4 6 5 5 -14 -14 -22 -16 7.0 4.8 2.2 63.2 3Y 39 54 95 336 2 -1 -4 -4 5 -2 -14 -8 36.9 20.3 33.3 91.1 票 5Y 46 73 119 360 -4 -5 -4 -4 -3 -2 -18 -12 44.1 34.2 32.9 88.3 城 1Y 31 43 55 67 250 3 3 5 -2 -13 -12 -14 -14 -19 -55 5.3 7.5 9.7 8.7 73.4 投 3Y 39 58 84 149 378 1 2 -7 -11 -11 3 7 8 42 51 23.8 32.6 40.6 63.9 97.3 债 5Y 44 63 115 183 412 -1 -2 -5 -6 -6 -4 -10 8 26 35 19.9 21.1 54.4 64.0 97.5 数据来源：Wind，东方金诚 表4期限利差及周度变化情况 产业债 城投债 上周末值较上上周变动较2021年末变动历史分位数（%） 3Y-1Y 5Y-1Y 3Y-1Y 5Y-1Y 3Y-1Y 5Y-1Y 3Y-1Y 5Y-1Y AAA 32 51 -1 -5 16 -1 45 40 AA+ 35 67 -6 -8 9 0 43 41 AA 71 108 -8 -6 5 -8 83 59 AA- 71 108 -8 -6 5 -8 64 43 AAA 30 48 -1 -2 11 -4 46 40 AA+ 38 56 -0 -3 18 -8 51 36 AA 51 96 -11 -8 19 10 62 58 AA- 150 198 3 9 103 78 97 91 数据来源：Wind，东方金诚 表5永续债利差及周度变化情况 上周末值（%）较上上周变动（bps）较去年底变动（bps）2013年以来历史分位数 AAA AA+ AA AA(2) AAA AA+ AA AA(2) AAA AA+ AA AA(2) AAA AA+ AAAA(2) 产业债城投债 1Y 12 18 39 4 -3 -0 -5 2 -1 12.6 12.7 11.8 3Y 40 48 58 -2 -3 0 17 26 18 36.0 20.7 20.6 5Y 50 60 58 0 0 -0 27 38 18 50.5 23.4 18.7 1Y 21 26 45 94 -2 -5 -11 -2 5 10 21 -40 15.1 14.3 17.655.5 3Y 27 41 69 96 -3 -7 -4 0 -2 11 13 -38 12.9 20.8 17.847.8 5Y 55 65 75 96 -1 -2 -3 0 21 30 18 -38 46.3 28.9 20.932.7 数据来源：Wind，东方金诚 图16信用债周度成交量（亿元）图17城投债分评级周度成交量（亿元） 图18产业债分评级周度成交量（亿元）图19主要券种周度成交情况（亿元） 数据来源：Wind，东方金诚 4.转债市场回顾 4.1二级市场 上周，权益市场主要指数震荡分化。上周公布的国内前两个月经济数据如期修复，但海外硅谷银行、瑞信银行风险事件推升全球避险情绪，权益市场继续以