事件点评：电量开门红，乌白“临门一脚”

事件概述：3月21日，公司公布2023年1-2月发电量完成情况，公司境内所属六座梯级电站累计发电量380.87亿千瓦时，较上年同期增加22.3%。 电量表现超预期：1-2月，长江上游降雨量逐渐回归正常水平，上游乌东德水库平均入库流量2070立方米/秒，较多年均值偏丰72.1%，与去年同期相比偏丰5.5%。上游乌东德、白鹤滩、向家坝、溪洛渡电站分别完成发电量38.81、95.76、54.21、92.20亿千瓦时，同比分别增长4.7%、72.5%、58.4%、34.5%，其中向家坝前两月电量已超越上年一季度电量，溪洛渡前两月电量已完成上年一季度电量约90%。长江上游水库群持续消落补水，三峡水库平均入库流量6570立方米/秒，较多年均值偏丰58.1%，与去年同期相比偏枯4.2%，电站来水情况改善。1-2月，三峡、葛洲坝分别完成发电量79.32、20.57亿千瓦时，较上年同期分别下降16.4%、3.1%，入库水量增加，对于后续电量表现担忧或可缓解。 受益于上游电站良好表现，剔除乌、白电站的增益后，公司原四座电站前两月完成发电量246.3亿千瓦时，占上年一季度电量约72%。1Q22流域来水整体偏好，溪洛渡、三峡分别较1Q21偏丰1.05%、6.96%，向家坝、溪洛渡、三峡、葛洲坝电量分别实现同比增长15.0%、17.86%、1.44%、1.33%，高基数下公司前两月电量仍交出优异答卷，电量表现喜提开门红。 乌白注入“临门一脚”，白鹤滩电价落地：2023年1月10日，公司公告云川公司过户完成，乌白合计装机2620万千瓦，在完成注入后，公司国内水电装机将提高57.6%至7169.5万千瓦，同时“四库联调”升级至“六库联调”后，节水增发电量显著。据我们测算乌白并表之后，2023年公司归母净利润有望达到350亿元左右，业绩迈向新台阶。1月9日，江苏省发改委公告按照“基准落地电价+浮动电价”形成机制，2023年白鹤滩电站送苏落地电价为0.4388元/千瓦时，据我们测算白鹤滩送苏机组上网电价约为0.3159元/千瓦时，在缺电大周期下，公司电价水平有望持续上行。 投资建议：长江流域来水改善，乌、白注入“四库联调”升级至“六库联调”后，节水增发效果渐显，对于公司电量担忧或可消除。暂不考虑乌白资产注入对公司资产结构的调整，预计22/23/24年EPS分别为0.94/1.24/1.27元，对应3月21日收盘价PE分别为22.3/17.0/16.4倍。参考公司历史估值及新业务发展潜力，给予公司23年20.0倍PE估值，目标价25.80元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）