公司事件点评报告：Q1利润超预期，白酒糟业务开拓顺利

证 券 研2024年05月01日 究 报Q1利润超预期，白酒糟业务开拓顺利 告—路德环境（688156.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 联系人：肖燕南S1050123060024xiaoyn@cfsc.com.cn 基本数据2024-04-30 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 16.08 16 101 92 日均成交额（百万元） 13.6-35.2 29.8 市场表现 (%)路德环境沪深300 20 0 -20 -40 -60 -80 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《路德环境（688156）：酒糟业务再添合作，确定性稳定向上》2023-11-21 2、《路德环境（688156）：利润环比改善，酒糟业务营收增长提速》2023-10-27 3、《路德环境（688156）：业绩符合预期，期待酒糟产能释放》2023-07-30 相关研究 公司研究 2024年4月25日，路德环境发布2023年年报及2024年一季报。 投资要点 ▌Q1利润弹性释放，费用投入力度加大 全年业绩符合预期，Q1利润弹性释放。2023年总营收3.51亿元（同增2.63%），归母净利润0.27亿元（同增4.02%），扣非净利润0.20亿元（同增2.30%）。其中， 2023Q4总营收1.19亿元（同增6.49%），归母净利润0.01 亿元（同减76.96%），扣非净利润-0.01亿元（去年同期为 0.01亿元）。2024Q1总营收0.68亿元（同增21.90%），归母净利润0.06亿元（同增54.15%），扣非净利润0.05亿元 （同增88.16%）。组建专业营销团队，销售费用率提升。2023年毛利率/净利率分别为36.25%/8.44%，分别同比 +1.08/+0.93pcts，销售/管理费用率分别同比+1.25%/-0.09pcts，销售费用率上升主要系公司组建白酒糟专业营销团队，引进专业营销人才所致。2024Q1毛利率/净利率分别同比-5.38/-3.54pcts，销售/管理费用率分别同比+2.16/-0.34pcts。现金流健康运行，后续动力充足。2023/2024Q1经营净现金流分别为-0.19/0.34亿元，2024Q1经营净现金流同比+60.86%；2023/2024Q1销售回款分别为3.71/1.10亿元，分别同增21.89%/59.25%。截至2024Q1末，合同负债为 0.15亿元，环比增长45.84%。 ▌白酒糟业务陆续投产，规模效应持续释放 全年白酒糟业务规模效应释放，工程泥浆业务受损明显。 2023年白酒糟生物发酵饲料/河湖淤泥/工程泥浆营收分别为 1.97/0.90/0.55亿元，分别同比+24.22%/-9.46%/-33.77%； 毛利率分别为29.80%/41.12%/43.23%，分别同比 +0.27/+19.16/-19.05pcts。2023年金沙路德建成投产，白酒糟业务收入占比持续提高，其中古蔺路德规模效应较好，单吨生产成本降低，带来毛利率提升；金沙路德产能逐步释放。2023年白酒糟生物发酵饲料销量/均价分别同比 +27.63%/-2.67%。Q1白酒糟业务表现较好，工程泥浆业务恢复缓慢。2024Q1白酒糟生物发酵饲料/河湖淤泥/工程泥浆收 入分别为0.50/0.07/0.03亿元，同比+62.99%/+16.97%/-81.37%。Q1白酒糟营收同比增速较快主要系公司销售团队重点发力，产品迭代升级所致；其中，古蔺路德销量1.54万吨，同比增长4.50%。工程泥浆业务大幅下降主要系房建、基建等项目开工减少所致。 ▌新兴区域逐步开拓，经销模式进展顺利 基本盘稳健增长，新兴区域开拓顺利。2023年华东/华北/华中/西南/华南/西北营收为1.15/0.85/0.64/0,41/0.35/0.02亿元，同比+8.06%/-20.17%/-13.40%/+77.95%/+24.55%/- 28.92%，基本盘华东地区增长稳健，西南、华南地区快速增长，主要系金沙路德建成投产，积极拓展销售渠道。华北、华中、西北等区域的营收下滑主要系河湖淤泥收入下滑及白酒糟饲料销量区域性变动影响。直销模式为主，白酒糟业务经销模式开拓速度加快。2023年经销/直销收入分别为1.43/1.98亿元，分别同比+21.99%/-11.07%。河湖淤泥及工程泥浆业务为直销模式，其占比下降致直销模式营收下滑。 ▌盈利预测 我们看好公司产业转型，积极布局新业务白酒糟生物发酵饲料，打造第二增长曲线。暂不考虑可转债发行影响，我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.61/1.07/1.65元，当前股价对应PE分别为26/15/10倍，我们认为无机业务受影响较大，白酒糟业务处于产能释放期，需考察需求恢复，长期看白酒糟业务具备增长空间，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、原材料涨价风险、白酒糟生物发酵饲料竞争加剧风险、河湖淤泥及工程泥浆业务开展不及预期、项目落地不及预期风险、可转债发行不及预期风险等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 351 509 759 1,162 增长率（%） 2.6% 45.1% 49.1% 53.0% 归母净利润（百万元） 27 62 108 166 增长率（%） 4.0% 129.3% 74.1% 54.5% 摊薄每股收益（元） 0.27 0.61 1.07 1.65 ROE（%） 2.9% 6.3% 10.4% 14.6% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 营业收入 351 509 759 1,162 现金及现金等价物 199 202 311 423 营业成本 224 315 464 725 应收款 311 321 333 382 营业税金及附加 4 3 4 6 存货 94 48 62 90 销售费用 10 9 13 20 其他流动资产 162 130 145 159 管理费用 42 66 95 139 流动资产合计 765 701 851 1,054 财务费用 4 7 5 2 非流动资产: 研发费用 14 20 30 46 金融类资产 90 100 108 113 费用合计 69 102 143 208 固定资产 401 515 537 524 资产减值损失 -21 -9 -6 -4 在建工程 235 94 38 15 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 134 127 121 114 投资收益 2 5 5 5 长期股权投资 0 0 0 0 营业利润 34 86 146 220 其他非流动资产 54 54 54 54 加:营业外收入 0 2 1 0 非流动资产合计 824 791 750 707 减:营业外支出 1 1 0 0 资产总计 1,589 1,492 1,600 1,762 利润总额 34 87 147 220 流动负债: 所得税费用 4 16 27 40 短期借款 127 147 162 172 净利润 30 70 120 181 应付账款、票据 290 131 154 200 少数股东损益 3 8 12 14 其他流动负债 78 78 78 78 归母净利润 27 62 108 166 流动负债合计 505 364 404 463 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性营业收入增长率 2.6% 45.1% 49.1% 53.0% 归母净利润增长率 4.0% 129.3% 74.1% 54.5% 盈利能力毛利率 36.2% 38.2% 38.9% 37.6% 四项费用/营收 19.7% 20.0% 18.8% 17.9% 净利率 8.4% 13.8% 15.8% 15.6% ROE 2.9% 6.3% 10.4% 14.6% 偿债能力资产负债率 40.5% 34.3% 35.0% 35.4% 净利润 30 70 120 181 营运能力 少数股东权益 3 8 12 14 总资产周转率 0.2 0.3 0.5 0.7 折旧摊销 35 33 41 42 应收账款周转率 1.1 1.6 2.3 3.0 公允价值变动 0 0 0 0 存货周转率 2.4 6.6 7.6 8.1 营运资金变动 -86 -84 -8 -38 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 -19 28 165 200 EPS 0.27 0.61 1.07 1.65 投资活动现金净流量 -263 17 26 31 P/E 60.0 26.2 15.0 9.7 筹资活动现金净流量 285 -7 -36 -68 P/S 4.6 3.2 2.1 1.4 现金流量净额 3 38 155 162 P/B 1.8 1.8 1.7 1.5 非流动负债:长期借款 133 143 151 156 其他非流动负债 5 5 5 5 非流动负债合计 139 149 157 162 负债合计 643 512 561 624 所有者权益股本 101 101 101 101 股东权益 946 979 1,040 1,137 负债和所有者权益 1,589 1,492 1,600 1,762 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与