华特转债：中国特种气体国产化的先行者

固收点评20230322 证券研究报告·固定收益·固收点评 华特转债：中国特种气体国产化的先行者2023年03月22日 关键词：#产能扩张#新需求、新政策 事件 华特转债（118033.SH）于2023年3月21日开始网上申购：总发行规模为6.46亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产1,764吨半导体材料建设项目、研发中心建设项目及补充流动资金。 当前债底估值为82.55元，YTM为3.18%。华特转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息）， 以6年AA-中债企业债到期收益率6.60%（2023-03-20）计算,纯债价值为82.55元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。 当前转换平价为102.5元，平价溢价率为-2.50%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月27日至2029年03月20日。初始转股价84.22元/股，正股华特气体3月20日的收盘价为86.38元，对应的转换平价为102.56元，平价溢价率 为-2.50%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.99%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价84.22元计算，转债发行6.46亿元对总股本稀释率为5.99%，对流通盘的稀释率为5.99%，对股本摊薄压力较小。 我们预计华特转债上市首日价格在121.38~135.22元之间，我们预计中签率为0.0017%。综合可比标的以及实证结果，考虑到华特转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 25%左右，对应的上市价格在121.38~135.22元之间。我们预计网上中签率为0.0017%，建议积极申购。 观点 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为14.39%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率不断上升，2017-2021年复合增速为14.39%。2021年，公司实现营业收入13.47亿元，同比增加34.78%。与此同时，归母净利润也呈上升趋势，2017- 2021年复合增速为27.78%。2021年实现归母净利润1.29亿元，同比增加21.46%。 公司主要营收构成稳定，特种气体贡献主要营收。受益于下游半导体产业的迅速发展，特种气体收入保持稳健增长，2019、2020、2021年公司特种气体分别实现收入44,803.78万元、54,836.36万元、79,682.82万元，占主营业务收入比重分别为53.59%、55.46%、59.82%，贡献主要营 收。 公司销售净利率和毛利率有所波动，销售费用率明显下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为6.17%、8.30%、8.60%、10.65%和9.59%，销售毛利率分别为33.27%、32.91%、35.38%、25.98%和24.19%。2018、2019、2020年销售费用率分别为5.21%、4.43%、3.86%，下降趋势明显。 2022年1-9月，公司主营业务毛利率较2021年度增长3.62%，主要原因系受稀有气体价格增长影响，公司对原材料价格变动进行了有效传导，使得特种气体毛利率有所提升。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《亚康转债：IT设备销售、运维的优质服务商》 2023-03-21 《反脆弱：转债溢价率为负的思考》 2023-03-20 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点分析9 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）9 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：我国年国内半导体材料市场规模（亿美元）10 图9：公司主要特种气体产品的产能（吨）10 表1：华特转债发行认购时间表4 表2：华特转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测华特转债上市价格（单位：元）6 3/12 1.转债基本信息 表1：华特转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22023-03-17 上路演公告》 T-1 2023-03-20 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2023-03-21 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2023-03-22 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2023-03-23 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32023-03-24 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42023-03-271、刊登《发行结果公告》 转债名称 华特转债 正股名称 华特气体 转债代码 118033.SH 正股代码 688268.SH 发行规模 6.46亿元 正股行业 电子-电子化学品Ⅱ-电子化学品Ⅲ 存续期 2023年03月21日至2029年03月20日 主体评级/债项评级 AA-/AA- 转股价 84.22元 转股期 2023年09月27日至2029年03月20日 票面利率 0.30%,0.50%,1.00%,1.50%,2.00%,3.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一期利息） 赎回条款 全部赎回；（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告，东吴证券研究所表2：华特转债基本条款 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资 拟投入募集资金 年产1,764吨半导体材料建设项目46,600.00 38,300.00 研发中心建设项目7,665.00 7,300.00 补充流动资金19,000.00 19,000.00 合计73,265.00 64,600.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 82.55元 转换平价（以2023/3/20收盘价） 102.56元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 21.14% 3.18% 平价溢价率（以面值100计算）-2.50% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为82.55元，YTM为3.18%。华特转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年 分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.60%（2023-03-20）计算,纯债价值为82.55元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。 当前转换平价为102.5元，平价溢价率为-2.50%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月27日至2029年03月20日。 初始转股价84.22元/股，正股华特气体3月20日的收盘价为86.38元，对应的转换平 价为102.56元，平价溢价率为-2.50%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为5.99%。按初始转股价84.22元计算，转债发行6.46亿元对总股本稀释率为5.99%，对流通盘的稀释率为5.99%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计华特转债上市首日价格在121.38~135.22元之间。按华特气体2023年3月 20日收盘价测算，当前转换平价为102.56元。 1）参照平价、评级和规模可比标的朗科转债（转换平价88.89元，评级AA-，发行 5/12 规模3.80亿元）、道恩转债（转换平价80.27元，评级AA-，发行规模3.60亿元）、特一 转债（转换平价92.47元，评级AA-，发行规模3.54亿元），3月20日转股溢价率分别为37.03%、54.44%、34.96%。 2）参考近期上市的爱玛转债（上市日转换平价97.90元）、百畅转债（上市日转换 平价94.14元）、天23转债（上市日转换平价81.73元），上市当日转股溢价率分别为 30.77%、38.09%、43.40%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，电子行业的转股溢价率为23.86%，中债企业债到期收益为6.60%，2022年三季报显示华特气体前十大股东持股比例为76.00%，2023年3月20日中证转债成交额为73,849,842,972元，取对数得25.03。因此，可以计算出华特转债上市首日转股溢价率为24.85%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到华特转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在121.38~135.22元之间。 表5：相对价值法预测华特转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 82.06 116.92 118.87 121.80 124.72 126.67 -3% 83.79 119.39 121.38 124.36 127.34 129.33 2023/03/20收盘价 86.38 123.08 125.13 128.21 131.28 133.3