华特转债，特种气体国产化的先行者

申购分析： 1.华特转债发行规模6.46亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价84.22元，截至2023年3月17日转股价值100.94元；各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。 按2023年3月17日6年期AA-级中债企业到期收益率6.60%的贴现率计算，债底为84.70元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为6.38%，对流通股本的摊薄压力为6.38%，摊薄压力较小。 2.截至2023年3月2日，公司前三大股东广东华特投资管理有限公司、天津华弘投资管理合伙企业(有限合伙)、石平湘分别持有占总股本22.14%、13.48%、10.56%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在77%左右。剩余网上申购新债规模为1.49亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0014%-0.0016%左右。 3.公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2023年3月17日收盘，公司PE(TTM)为51.11倍，在收入相近的10家同业企业中处于一般水平，市值102.28亿元，处于同业一般水平。 截至2023年3月17日，公司今年以来正股上涨14.49%，同期行业指数上涨4.26%，万得全A上涨4.26%，上市以来年化波动率为57.53%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，股权质押风险不高。 其他风险点：1.产品质量风险；2.安全生产风险；3.市场竞争风险； 4.特种气体毛利率低于同行业可比公司的风险; 5.新增产能消化风险等。 4.华特转债规模一般，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为126元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.华特转债要素表 表1： 2.华特转债价值分析 转债基本情况分析 华特转债发行规模6.46亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价84.22元，截至2023年3月17日转股价值100.94元；各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年3月17日6年期AA-级中债企业到期收益率6.60%的贴现率计算，债底为84.70元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为6.38%，对流通股本的摊薄压力为6.38%，摊薄压力较小。 中签率分析 截至2023年3月2日，公司前三大股东广东华特投资管理有限公司、天津华弘投资管理合伙企业(有限合伙)、石平湘分别持有占总股本22.14%、13.48%、10.56%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在77%左右。剩余网上申购新债规模为1.49亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0014%-0.0016%左右。 申购价值分析 公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2023年3月17日收盘，公司PE(TTM)为51.11倍，在收入相近的10家同业企业中处于一般水平，市值102.28亿元，处于同业一般水平。截至2023年3月17日，公司今年以来正股上涨14.49%，同期行业指数上涨4.26%，万得全A上涨4.26%，上市以来年化波动率为57.53%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，股权质押风险不高。其他风险点：1.产品质量风险；2.安全生产风险；3.市场竞争风险；4.特种气体毛利率低于同行业可比公司的风险; 5.新增产能消化风险等。 华特转债规模一般，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为126元左右，建议积极参与新债申购。 3.华特股份基本面分析 特种气体国产化的先行者 公司提供气体一站式综合应用解决方案。主营业务以特种气体的研发、生产和销售为核心，也包括普通工业气体销售及气体设备与工程业务。2022年1-9月，公司特种气体销售收入占比76.92%，普通工业气体销售收入占比11.64%，设备及工程业务收入占比11.44%。 图1： 公司成立于1999年2月5日，于2019年12月26日在沪市科创板上市。截至2023年3月2日，公司前三大股东广东华特投资管理有限公司、天津华弘投资管理合伙企业(有限合伙)、石平湘分别持有占总股本22.14%、13.48%、10.56%的股份。截至2022年9月30日，石平湘、石思慧直接与间接合计持有公司36.63%的股份，为公司共同实际控制人。 图2： 华特气体2022年前三季度营业收入14.03亿元，同比增加41.01%；营业成本10.13亿元，同比增加35.01%；归母净利润1.86亿元，同比增加80.59%；毛利率27.79%，同比增加3.21pct。公司营收规模增速较快，主要原因是国内半导体市场需求持续增长、稀有气体销售量增长、新增产品投产及原客户新导入产品。 图3： 图4： 2022年前三季度公司销售费用率4.20%，同比减少1.28pct；管理费用率4.92%，同比增加0.34pct；财务费用率-0.81%，同比减少1.12pct；研发费用率3.52%，同比增加0.55pct。整体来看，公司期间费用率持续优化，研发投入稳步增加。 2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入1.62亿元，上年同期为净流出0.18亿元；收现比0.90，同比增加0.01；付现比0.85，同比增加0.02。公司上年同期经营活动净现金流净流出系公司2021年根据市场变化备货较多所致，整体来看，公司收、付现比变化不大，盈利质量较为稳定。 图5： 图6： 根据公司2022年度业绩快报，公司2022年度营业收入18.05亿元，同比增加34.00%； 归母净利润2.00亿元，同比增加54.75%。2022年国内半导体市场需求持续增长、客户放量、稀有气体销售量增长及新增产品投产和原客户新导入产品是公司2022年年度业绩增长的主要原因。 下游需求持续放量，国产替代逻辑清晰，市场规模高速增长 工业气体是一种瓶装的压缩气体，在常温常压下呈气态存在。工业气体是现代工业的基础原材料，广泛应用于冶金、化工、军工、医疗、食品、机械等传统行业以及光伏、半导体、电子、生物医药、新材料、新能源等新兴产业。 图7： 根据应用领域的不同可将工业气体分为大宗气体和特种气体，其中大宗气体占比约80%，特种气体占比约20%。大宗气体指纯度要求低于5N、产销量大的工业气体；特种气体指被应用于特定领域，对纯度、品种、性质有特殊要求的工业气体，根据应用领域的不同可分为标准气体、医疗气体、食品气体、电子气体等。在所有特种气体中电子特气的纯度和质量稳定性要求最高，市场规模最大，在特种气体市场规模占比超60%。 图8： 中国工业气体市场规模稳步增长，下游应用领域广泛。中国工业气体起步较晚，近几年由于上游技术突破，中国工业气体进入快速发展阶段。根据亿渡数据，2017-2021年中国工业气体市场规模年均复合增长率为10.39%。当前工业气体下游应用场景以钢铁、石化为主，随着国家政策和技术创新的推动，电子产品等新兴行业在工业气体下游应用的占比有望提升。 图9： 图10： 电子特气：工业气体市场优质细分赛道，下游各领域需求放量推动电子特气行业高速发展。 电子特气主要用于集成电路、显示面板、LED（发光二极管）、光伏等领域。其中集成电路、LED、光伏等属于半导体细分应用领域，应用占比分别为43%、13%和6%，因此半导体领域在电子特气下游应用占比超过62%。近年来，半导体、显示面板等下游领域市场规模增速亮眼，为电子特气市场高速发展奠定良好基础。 图11： 电子特气下游行业需求分析：集成电路领域，当前全球晶圆厂已进入加速投建阶段，中国正积极承接全球第三次半导体产业转移。随着全球晶圆厂的加速扩建以及产能的逐步释放，中国电子特气市场空间将持续扩大；显示面板领域，全球显示面板产能逐渐向中国转移，据DSCC统计，2019年中国大陆显示面板产能占全球市场份额约46%，较2016年增加17pct；太阳能电池领域亦出现高速增长，据国家统计局和前瞻产业研究院数据测算，2015-2021年中国太阳能电池产量年均复合增长率为25.95%。 图12： 中国半导体市场发展迅速，为电子特气提供广阔市场空间。随着信息化、智能化技术的快速发展，半导体芯片及器件产品在半导体照明、新一代移动通信、智能电网、新能源汽车、消费类电子等领域得到广泛应用。随着半导体产业蓬勃发展，电子气体及电子特气市场规模有望快速发展。 图13： 图14： 中国特种气体市场被发达国家企业垄断，国产替代逻辑逐渐清晰。2020年，美国空气华工、美国普莱克斯、法国液化空气、日本太阳日酸及德国林德共占据中国特种气体市场85%的市场份额。 客观上：供给层面，中国特种气体行业经过30余年的发展，业内领先企业部分产品已达到国际通行标准，特种气体国产化具备客观条件；需求层面，国内近年连续建设多条8寸、12寸大规模集成电路生产线、高世代面板生产线等，特种气体国产化的需求迫切。 主观上：二十大报告强调要“确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全”。半导体是支撑经济社会发展和保障国家安全的战略性、基础性、先导性产业，电子特气作为半导体的原材料之一受国家政策支持力度不断加大。近年来国家相继发布《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》、《新材料产业发展指南》等指导性文件，推动包括特种气体在内的关键材料国产化。 深耕特种气体主业，产业链延伸优化毛利，国内国外多地布局 公司深耕特气主业，技术积累深厚。公司目前是国内唯一一家同时通过荷兰ASML公司和日本GIGAPHOTON株式会社认证的气体公司，通过多年研发积累逐步实现高纯六氟乙烷、高纯三氟甲烷、光刻气等20余个产品的进口替代。截至2022年9月末，公司已获专利159项，参与制定1项国际标准、47项国家标准、1项行业标准和11项团体标准。 公司客户资源丰富且粘性较高。公司积累了长江存储、中芯国际、台积电（中国）、京东方、晶科能源等众多客户资源。半导体、显示面板等高端领域客户对气体供应商的选择均需经过审厂、产品认证两轮严格的审核认证，审核认证周期0.5-3年不等，且建立合作关系后不会轻易更换气体供应商。 公司通过产业链纵向延伸、优化产线、加强高附加值产品研发等方式优化毛利，成效较为显著。公司毛利率低于同行业可比公司，一方面因为公司以小品类为切入口，产品品种较多但单个产品的规模较小，在规模化效应方面存在一定劣势；另一方面，公司特种气体产品目前以纯化生产工艺为主，需对外采购原材料粗品，原材料成本较高，导致毛利率水平低于同行业可比公司。 近年来随着公司逐步从纯化环节延伸至合成环节，毛利率有所改善。2022年前三季度公司毛利率27.79%，同比增加3.21pct。我们认为，未来随着公司产业链延伸及下游需求放量带来的公司产品规模扩张，公司毛利率有望进一步改善。 图15： 积极拓展海外市场，建立全球销售网络。公司已进入英特尔（Intel）、美光科技（Micron）、德州仪器（TI）、海力士（Hynix）等全球领先的半导体企业供应链体系，产品出口至东亚、东南亚、西亚、北美、欧洲等50余个国家和地区，形成了“境内+境外”的全球销售网络。 公司原材料海外资源依赖程度较低。公司原材料主要包括氧气、氮气、氩气等普通工业气体、氢化物、氟化物、稀有气体及混合气等粗品材料，稀有气体及混合气占比最高。目前氪、氖、氙、氩等稀有气体国内均有充足的资源供应，氦气资源虽依赖进口，公司也