2022年业绩高增符合预期，预计供需共振驱动有望继续

2023年03月22日 公司研究●证券研究报告 中复神鹰（688295.SH） 公司快报 2022年业绩高增符合预期，预计供需共振驱动有望继续投资要点事件内容：3月21日晚，公司披露2022年度报告。2022年公司实现营业收入19.95亿元，同比增长70.00%；实现归属于母公司的净利润6.05亿，同比增长117.09%。同时，公司公布2022年利润分配方案，拟每10股派发现金红利1.0元（含税）。公司2022年业绩高增，基本符合市场预期；且与2月底公布的业绩快报一致。根据公司披露年报，2022年收入同比增长70%，净利润同比增长117.09%，基本符合市场预期。根据公司此前公告描述，2022年业绩高速增长的主要原因有三，1）受益于航空航天、光伏、氢能、交通建设等应用领域对高性能碳纤维需求的持续增长；2）西宁万吨项目的全面投产，实现产销量大幅提高；3）产品结构优化，降本增效成效明显。比较Q3，22Q4单季度净利润同比增速略降，但净利润率维持在较高水平。1）22Q4单季度同比增速较Q3略降；以22Q4单季度来看，公司实现归母净利润1.81亿、扣非归母净利润1.60亿，单季度归母净利润同比增长129.74%；比较Q3单季度净利润增速同比158%，Q4单季度净利润增速同比环比略降，预计主要系产线投产节点带来的产能增幅差异所致。根据西宁万吨产线的投产节奏，2021年下半年陆续新增4000吨/年产能（2021年9月公告一期投产），2022年5月再新增5000吨/年产能，以此推算，22Q4的公司碳纤维产能增幅要低于Q3。2）22Q4净利润率保持在较高水平；22Q4净利润率为33.44%，比较Q3净利润率34.56%，单位盈利能力保持在较高水平；同时，较21Q4单季度净利润率16.84%，22Q4单季度净利润率同比抬升显著。我们倾向于认为，除产品结构造成的毛利率差异外，还有部分原因或系21年9月份之后西宁万吨产线一期全面投产、带来当期以管理费用等为首的费用端明显上升，而在2021年6月底前万吨产线仅有2000吨/年形成产能。公司连续多年在国内T700以上高性能小丝束市场占有率达到5成，2023年伴随高性能小丝束需求总体依旧较好，供需共振或有望推动公司业绩预期保持向好。1）从供给端公司新增产能来看，根据年报，1.4万吨西宁二期产线已有部分装置开始试运行，将在2023年上半年实现投产；神鹰上海碳纤维航空预浸料项目也将于2023年完成建设；预计将推升2023年公司产能继续高速增长。同时，公司已经公告将在连云港新建年产3万吨高性能碳纤维建设项目，超过当前公司已有产能（含正在投产的西宁二期项目）；按照规划，该项目在2023年4月将开始建设，2025年12月完成土建施工，并于2026年8月陆续完成生产线设备及其他公辅设备到货、验收、安装调试、正式达产的验收工作。2）从需求端来看，航空航天、光伏、氢能、体育休闲等高性能碳纤维需求有望保持强劲；航空方面，国内大飞机发展正 投资评级买入-B(维持)股价(2023-03-21)40.80元交易数据总市值（百万元）36,720.00流通市值（百万元）2,996.50总股本（百万股）900.00流通股本（百万股）73.4412个月价格区间50.62/29.51一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-4.41-4.6545.6绝对收益-8.31-0.6839.11 分析师李蕙 SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn 相关报告中复神鹰：高成长性得到验证-中复神鹰2022年公司业绩预告点评2023.1.9中复神鹰：产能扩张推升三季度业绩高速增长，年底景气扩产预期有望继续驱动公司发展向好-中复神鹰22Q3季报点评2022.10.20中复神鹰：三季度业绩超预期，预计全年高增长确定性较高-中复神鹰22Q3业绩预告点评2022.10.17中复神鹰：单季度暂时减速，预计不改全年业绩快速增长-中复神鹰2022H1中报点评2022.8.18中复神鹰：鹰击长空，高性能碳纤维龙头有望乘产业东风再创辉煌-中复神鹰新股分析2022.5.11 在途中，公司实现增韧树脂批量生产，航空预浸料专用T800级碳纤维通过PCD预批准，航空预浸料应用验证进展顺利；光伏方面，建设需求2023年预计会保持增长，尤其是在硅料下降背景下、对光伏需求的拉动预计会更为明显，光伏热场用碳纤维需求或将较2022年改善；氢能，国家能源局2023年1月6日发布了《新型电力系统发展蓝皮书（征求意见稿）》，氢能发展预期或得到提振，并支撑公司压力容器用碳纤维的需求持续增长；体育休闲，经济及消费复苏有望继续推升体育休闲用碳纤维需求回升。 投资建议：公司2022年业绩高速增长，符合预期。中期来看，考虑到公司在国内T700以上高性能小丝束的龙头地位，而高性能小丝束应用主要面向的压力容器、光伏需求、航空航天、体育休闲等总体还是保持景气；伴随着22年年中投产的5000吨西宁一期产线今年全年运行、及1.4万吨西宁二期产线将在今年上半年陆续投产，供需共振驱动之下公司业绩有望继续保持较快增长。而长期来看，公司当前显著领先于同行的产能优势及多行业应用布局或有望帮助公司占据竞争先机，而针对性地加大航空级碳纤维及预浸料的研发投入则有望帮助公司在潜力巨大的国内民航应用领域占据有利竞争地位，公司或有望充分分享我国碳纤维产业发展红利。考虑到规模优势提升后带来的降本增效，我们微调了2023-2024年成本费用结构，总体维持了2023年至2024年的盈利判断；预计公司2023年至2025年每股收益分别为1.02、1.40和1.71元，维持公司买入-B的投资评级。 风险提示：碳纤维价格波动风险、向关联方采购机器设备的风险、技术升级迭代风险、原材料及能源价格波动风险、内控风险、市场竞争加剧风险、股东鹰游集团持有公司股权全部质押的风险等。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,173 1,995 3,232 4,365 5,436 YoY(%) 120.4 70.0 62.0 35.0 24.5 净利润(百万元) 279 605 920 1,256 1,543 YoY(%) 227.0 117.1 52.1 36.5 22.9 毛利率(%) 41.6 48.1 46.1 45.9 45.3 EPS(摊薄/元) 0.31 0.67 1.02 1.40 1.71 ROE(%) 22.6 13.1 16.9 18.8 18.8 P/E(倍) 131.7 60.7 39.9 29.2 23.8 P/B(倍) 29.7 8.0 6.7 5.5 4.5 净利率(%) 23.8 30.3 28.5 28.8 28.4 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 693 2810 3146 4216 6656 营业收入 1173 1995 3232 4365 5436 现金 320 807 959 1886 4148 营业成本 685 1035 1741 2360 2972 应收票据及应收账款 2 14 12 24 20 营业税金及附加 10 10 36 46 48 预付账款 22 52 68 94 108 营业费用 4 7 10 15 26 存货 154 298 462 567 729 管理费用 118 157 219 280 342 其他流动资产 195 1639 1645 1645 1651 研发费用 59 155 232 297 366 非流动资产 3032 4437 5641 5880 5580 财务费用 27 21 10 4 -14 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 -0 0 0 0 固定资产 2130 2676 4296 4957 4954 公允价值变动收益 0 7 2 2 3 无形资产 190 185 214 231 243 投资净收益 0 21 10 5 1 其他非流动资产 712 1576 1131 693 382 营业利润 296 676 1017 1392 1721 资产总计 3724 7247 8787 10096 12235 营业外收入 1 1 1 1 1 流动负债 1239 1295 2105 2281 3005 营业外支出 2 16 5 6 7 短期借款 576 253 253 253 253 利润总额 295 661 1014 1388 1715 应付票据及应付账款 539 881 1509 1730 2350 所得税 16 56 93 132 171 其他流动负债 124 161 342 297 401 税后利润 279 605 920 1256 1543 非流动负债 1250 1335 1235 1135 1035 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 1059 999 899 799 699 归属母公司净利润 279 605 920 1256 1543 其他非流动负债 191 336 336 336 336 EBITDA 425 861 1240 1687 2034 负债合计 2489 2630 3340 3416 4040 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 800 900 900 900 900 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 51 2727 2727 2727 2727 成长能力 留存收益 385 990 1876 3073 4527 营业收入(%) 120.4 70.0 62.0 35.0 24.5 归属母公司股东权益 1235 4617 5447 6681 8196 营业利润(%) 251.4 128.2 50.4 36.9 23.6 负债和股东权益 3724 7247 8787 10096 12235 归属于母公司净利润(%) 227.0 117.1 52.1 36.5 22.9 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 41.6 48.1 46.1 45.9 45.3 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 23.8 30.3 28.5 28.8 28.4 经营活动现金流 301 835 1684 1580 2406 ROE(%) 22.6 13.1 16.9 18.8 18.8 净利润 279 605 920 1256 1543 ROIC(%) 11.0 10.7 13.9 16.1 16.5 折旧摊销 90 173 216 296 333 偿债能力 财务费用 27 21 10 4 -14 资产负债率(%) 66.8 36.3 38.0 33.8 33.0 投资损失 -0 -21 -10 -5 -1 流动比率 0.6 2.2 1.5 1.8 2.2 营运资金变动 -96 61 550 32 546 速动比率 0.3 1.8 1.2 1.5 1.9 其他经营现金流 2 -4 -2 -2 -3 营运能力 投资活动现金流 -1170 -2701 -1408 -527 -30 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 筹资活动现金流 1011 2338 -124 -126 -114 应收账款周转率 1192.1 247.3 247.3 247.3 247.3 应付账款周转率 1.6 1.5 1.5 1.5 1.5 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.31 0.67 1.02 1.40 1.71 P/E 131.7 60.7 39.9 29.2 23.8 每股经营现金流(最新摊薄) 0.33 0.93 1.87 1.76 2.67 P/B 29.7 8.0 6.7 5.5 4.5