成本上涨拖累公司业绩，持续降本增效与结构优化

公司研究/公司快报 2023年3月22日 成本上涨拖累公司业绩，持续降本增效与结构优化 增持-B(首次) 中国铝业（601600.SH） 铝 公司近一年市场表现 数据来源：最闻 市场数据：2023年3月21日 收盘价（元）：5.54 年内最高/最低（元）：6.34/3.85流通A股/总股本（亿）：130.79/171.62流通A股市值（亿）：724.56 总市值（亿）：950.75 数据来源：最闻 基础数据：2022年12月31日 基本每股收益：0.24 摊薄每股收益：0.24 每股净资产(元)：5.11 净资产收益率：12.36 数据来源：最闻 分析师：杨立宏 执业登记编码：S0760522090002 邮箱：yanglihong@sxzq.com ss 事件描述 公司发布2022年年度报告，2022年公司实现营收2909.88亿元，同减2.64%；实现归母净利润41.92亿元，同减27.22%；实现扣非归母净利润31.31亿元，同减55.46%；基本每股收益0.239元，同减26.69%。其中，2022Q4实现营收849.16亿元，同增13.50%，环增39.97%；实现净利润38.47亿元，环增266.47%；实现归母净利润-3.75亿元。 事件点评 原材料价格上涨致毛利率下降，2022年公司业绩有所下滑。氧化铝板块：2022年公司氧化铝销售量为523万吨，同比减少14%；单吨毛利为1868元，同比增长13%，由于单吨成本涨幅(22%)大于单吨毛利，毛利率由2021年的18.66%下降至17.52%。电解铝板块：2022年公司电解铝销量为685万吨，同比增长9%；单吨成本1.76万元/吨，同比增长14%，由于单吨价格涨幅(7%)小于单吨成本，单吨毛利由2021年的3355元下降至2584元，降幅为23%；毛利率由2021年的17.81%下降至12.78%。能源板块：2022年公司煤炭产量1074万吨，同比增长30.34%；同时，受益于煤炭销售价格上涨，2022年公司能源板块税前利润22.01亿元较2021年的-2.35亿元增利24.36亿元。 电解铝行业成本下降，预计2023年盈利能力增强。2022年原材料与电力成本大幅上涨使电解铝企业盈利能力下降，2023年成本压力得到缓解。根据百川盈孚数据，3月17日电解铝行业加权平均完全成本为17336元/吨，较年初下降292元/吨，降幅为1.66%；成本下降主要为预焙阳极成本下降所致(价格较年初-14.30%)。此外，海外能源危机造成欧洲多家电解铝企业停产减产，国内西南地区枯水期限电导致电解铝减产约300万吨(百川盈孚数据)，随着国内经济复苏需求回暖，电解铝供需偏紧有望支撑价格。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 持续降本增效，资产结构逐步优化。公司是资源型企业，不仅在国内铝土矿资源拥有量第一，还在海外拥有铝土矿资源18亿吨左右，资源保证度高；是铝行业的龙头企业，有完整的产业链，深化成本领先战略，2022年公司电解铝单吨毛利(2584元)高出行业平均水平(2349元)235元/吨。2022年公司氧化铝产量1764万吨，自供率100%；电力与铝土矿部分自供，一体化布局有助于公司降本增效。公司收购云铝股份29.10%股权，成为云铝股份控股股东，并将其纳入合并报表范围，优化自身资产结构的同时，也有助于发挥资源端优势并向绿色铝转型。 投资建议 预计公司2023-2025年EPS分别为0.63/0.70/0.95，对应公司3月21日收盘价5.54元，2023-2025年PE分别为8.8/7.9/5.8，首次覆盖给予“增持-B”评级。 风险提示 电解铝下游需求不及预期风险；原材料与能源价格波动风险；铝土矿出口国政策变动风险。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 269,748 290,988 322,272 337,829 350,050 YoY(%) 45.0 7.9 10.8 4.8 3.6 净利润(百万元) 5,080 4,192 10,861 12,033 16,343 YoY(%) 585.5 -17.5 159.1 10.8 35.8 毛利率(%) 10.4 11.5 14.3 14.9 17.1 EPS(摊薄/元) 0.30 0.24 0.63 0.70 0.95 ROE(%) 10.7 12.4 19.3 18.0 19.4 P/E(倍) 18.7 22.7 8.8 7.9 5.8 P/B(倍) 1.7 1.8 1.5 1.3 1.1 净利率(%) 1.9 1.4 3.4 3.6 4.7 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 48714 54536 50487 72365 93235 营业收入 269748 290988 322272 337829 350050 现金 19178 19260 17307 34362 58941 营业成本 241618 257603 276245 287389 290036 应收票据及应收账款 4208 4518 5146 4984 5512 营业税金及附加 2248 2860 2763 2985 3113 预付账款 1015 2180 1358 2351 1492 营业费用 315 419 1550 1288 983 存货 18678 24712 21818 26589 22264 管理费用 3722 4092 4841 5014 5051 其他流动资产 5636 3866 4857 4079 5025 研发费用 2362 4805 3056 3586 3970 非流动资产 143663 157812 163172 159458 152864 财务费用 3714 3505 1777 1291 300 长期投资 12988 9743 6845 3956 1073 资产减值损失 -4456 -5299 -4658 -5395 -5701 固定资产 87416 106540 113035 111739 108399 公允价值变动收益 -59 59 -5 -4 -2 无形资产 15419 16890 17220 17389 17275 投资净收益 -217 668 639 509 400 其他非流动资产 27840 24639 26072 26374 26117 营业利润 11208 13682 28015 31385 41292 资产总计 192377 212348 213659 231823 246099 营业外收入 101 114 193 139 136 流动负债 52181 62367 50700 56298 51264 营业外支出 1130 587 566 645 732 短期借款 9219 6461 6461 6461 6461 利润总额 10179 13209 27642 30879 40697 应付票据及应付账款 15505 22536 18259 24182 18649 所得税 2390 2366 6772 7172 9066 其他流动负债 27456 33369 25980 25655 26154 税后利润 7789 10843 20869 23707 31630 非流动负债 67413 62225 54952 44102 32144 少数股东损益 2709 6651 10008 11675 15288 长期借款 52489 49387 42114 31264 19306 归属母公司净利润 5080 4192 10861 12033 16343 其他非流动负债 14924 12838 12838 12838 12838 EBITDA 21811 26160 38056 41611 50960 负债合计 119593 124592 105652 100399 83408 少数股东权益 15519 33353 43361 55036 70324 主要财务比率 股本 17023 17162 17162 17162 17162 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 28117 22920 22920 22920 22920 成长能力 留存收益 8717 12150 31694 53520 82013 营业收入(%) 45.0 7.9 10.8 4.8 3.6 归属母公司股东权益 57265 54403 64646 76388 92367 营业利润(%) 386.7 22.1 104.8 12.0 31.6 负债和股东权益 192377 212348 213659 231823 246099 归属于母公司净利润(%) 585.5 -17.5 159.1 10.8 35.8 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 10.4 11.5 14.3 14.9 17.1 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 1.9 1.4 3.4 3.6 4.7 经营活动现金流 28306 27806 29948 35172 40646 ROE(%) 10.7 12.4 19.3 18.0 19.4 净利润 7789 10843 20869 23707 31630 ROIC(%) 7.4 9.6 16.4 18.1 22.7 折旧摊销 8184 9878 9062 9905 10437 偿债能力 财务费用 3714 3505 1777 1291 300 资产负债率(%) 62.2 58.7 49.4 43.3 33.9 投资损失 217 -668 -639 -509 -400 流动比率 0.9 0.9 1.0 1.3 1.8 营运资金变动 2676 -1078 -1126 774 -1323 速动比率 0.5 0.4 0.5 0.7 1.3 其他经营现金流 5727 5326 5 4 2 营运能力 投资活动现金流 -820 -3479 -13788 -5686 -3446 总资产周转率 1.4 1.4 1.5 1.5 1.5 筹资活动现金流 -18478 -27038 -18113 -12432 -12621 应收账款周转率 60.2 66.7 66.7 66.7 66.7 应付账款周转率 15.6 13.5 13.5 13.5 13.5 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.30 0.24 0.63 0.70 0.95 P/E 18.7 22.7 8.8 7.9 5.8 每股经营现金流(最新摊薄) 1.65 1.62 1.75 2.05 2.37 P/B 1.7 1.8 1.5 1.3 1.1 每股净资产(最新摊薄) 3.19 3.05 3.65 4.33 5.27 EV/EBITDA 8.1 7.4 5.0 4.2 3.0 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数