2022全年营收规模稳步扩张，库存可控期待后续复苏

公司研究/公司快报 2023年3月21日 2022全年营收规模稳步扩张，库存可控期待后续复苏 买入-A(维持) 安踏体育（02020.HK） 纺织服装 公司近一年市场表现 资料来源：最闻，山西证券研究所 市场数据：2023年3月21日 收盘价（港元）：108.90 年内最高/最低（港元）：125.30/67.850流通A股/总股本（亿）：27.14/27.14流通A股市值（亿港元）：2,955.14 总市值（亿港元）：2,955.14 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 研究助理：孙萌 邮箱：sunmeng@sxzq.com 事件描述 公司发布2022年年度报告，2022年，公司实现营收536.51亿元，同比增长8.8%，实现归母净利润75.90亿元，同比下降1.7%。 事件点评 2022年公司经营受到疫情影响，电商渠道带动营收增长。2022年，公司实现营收 536.51亿元，同比增长8.8%，其中22H1、22H2分别实现营收259.65、276.86亿元，同比增长13.8%、4.4%。公司营收稳健增长主要受益于线上渠道在疫情环境下表现较好，2022年，公司电商渠道收入同比增长30.7%，占集团收入比重上升至34.3%。从流水角度看，2022年，安踏品牌、FILA品牌、所有其它品牌零售流水同比增长低单位数、下降低单位数、增长20%-25%。2022年，公司实现归母净利润75.90亿元，同比下降1.7%，其中22H1、22H2分别实现归母净利润35.88、40.02亿元，同比下降6.6%、增长3.1%。 安踏品牌：DTC转型及电商渠道推动营收规模扩张，经营利润率保持平稳。2022年，安踏品牌收入同比增长15.5%至277.23亿元，占集团收入比重51.7%，收入增长主要受益于：1）电商渠道增长；2）中国大陆其他地区持续进行DTC模式转型。分渠道看，DTC模式、电子商务、传统批发及其他渠道收入分别为136.87、96.77、43.59亿元，同比增长60.0%、17.7%、-39.8%，收入占比分别为49.4%、34.9%、15.7%。盈利能力方面，安踏品牌由于DTC业务占比提升，毛利率同比提升1.4pct至53.6%，经营利润率为21.4%，与上年同期持平。截至2022年末，安踏、安踏儿童门店分别为6924、2679家，较上年末净增92、108家。目前，公司已在全国23个地区对7200家门店，采用混合运营模式，整体约51%的门店由公司直营，49%的门店由加盟商按照公司运营标准经验。公司预计2023年末，安踏、安踏儿童门店分别为7100-7200家、2800-2900家。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 FILA品牌：鞋类及专业功能服装产品取得突破，盈利能力受到疫情影响。2022年，FILA品牌继续坚持“顶级商品、顶级品牌、顶级渠道”核心战略，聚焦高尔夫、网球、跑步功能产品，其中鞋类产品零售流水增长超过10%，成人与儿童专业运动服装占比超过30%。FILA品牌全年实现收入同比下滑1.4%至215.23亿元，收入占比为40.1%，主要由于疫情对FILA直营门店经营的负面影响，但电商渠道零售流水增长超过30%抵消部分负面影响。毛利率受零售折扣加深、高端产品创新升级与原材料价格上涨共同影响，同比下滑4.1pct至66.4%，经营利润率同比下降4.5pct至20.0%。截至2022年末，FILA品牌门店共1984家，同比净减少70家，公司预计2023年末，FILA品牌（包含FILAKIDS和FILAFUSION）门店为1900-2000家。 其它品牌：2022年户外运动景气度高，迪桑特门店经营效率显著提升。2022年，迪桑特、可隆体育等其他品牌收入同比增长26.1%至44.05亿元，收入占比为8.2%，毛利率提升0.8pct至71.8%，经营利润率同比提升2.2pct至20.6%。分品牌看，迪桑特聚焦滑雪、高尔夫、铁人三项运动产品，滑雪产品消费者心智持续强化，2022年平均店效超过120万/月。可隆体育继续打造高端品质户外生活方式品牌，聚焦登山、露营场景，2022年平均店效接近60万/月，大量店铺实现扭亏为盈。AmerSports方面，集团收益同比增长21.8%至240.26亿元，公司分占合营公司盈利为2800万元（2021年为亏损8100万元），全年首次形成利润正贡献。截至2022年末，迪桑特、可隆品牌门店分别为191、161家，同比净增加9、6家。公司预计截至2023年末，迪桑特门店在185-195家之间，可隆门店在175-185家之间。 2022年毛利率同比小幅下滑，年末库销比有所改善。盈利能力方面，2022年，公司毛利率下滑1.4pct至60.2%，主要原因为：1）FILA品牌毛利率下降；2）安踏品牌毛利率因DTC业务占比提升而上升。2022年，公司销售费用率为36.6%，同比增加0.6pct，其中广告及市场推广费用率同比下滑2.1pct至10.3%，公司管理费用率为6.7%，同比提升0.8pct，其中研发费用率同比提升0.1pct至2.4%。综合影响下，2022年公司归母净利润率同比下滑1.6pct至14.1%。存货方面，截至2022年末，公司存货为84.90亿元，同比增长11.1%，公司平均存货周转天数138天，同比增加11天。截至2022年末，安踏、FILA品牌库销比在6个月以上，环比有所改善。现金流方面，2022年，公司经营活动现金流净额为121.47亿元，同比增长2.4%。 投资建议 2022年，公司经营受到较大负面影响，但在线上渠道、主品牌DTC转型、户外运动高景气带动下，营收规模稳步扩大，业绩在公司严格控费背景下仅小幅下滑。进入2023年，公司安踏主品牌、FILA品牌库存情况持续改善，库销比较2022年末进一步改善，目前处于4.5-5个月的可控水平，复苏态势已现。我们预计公司2023-2025年每股收益分别为3.46、4.36和5.18元，对应公司23、24年PE约28、22倍，维持“买入-A”建议。 风险提示 国内消费市场恢复不及预期；电商渠道增长放缓；行业竞争加剧。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 49,328 53,651 62,575 72,501 83,479 YoY(%) 38.9 8.8 16.6 15.9 15.1 净利润(百万元) 7,720 7,588 9,376 11,837 14,068 YoY(%) 49.6 -1.7 23.6 26.2 18.8 毛利率(%) 61.6 60.2 61.8 62.6 63.4 EPS(摊薄/元) 2.84 2.80 3.46 4.36 5.18 ROE(%) 26.0 21.8 22.4 22.8 22.1 P/E(倍) 33.6 34.2 27.6 21.9 18.4 P/B(倍) 9.0 7.5 6.3 5.1 4.1 净利率(%) 15.7 14.1 15.0 16.3 16.9 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 39902 42596 47644 71129 86579 营业收入 49328 53651 62575 72501 83479 现金 17596 17383 21365 44893 55064 营业成本 18924 21333 23927 27117 30515 应收票据及应收账款 3296 2978 6846 3067 8196 营业税金及附加 0 1 0 1 1 预付账款 0 0 0 0 0 营业费用 17753 19629 22527 26100 30052 存货 7644 8490 8337 11100 11016 管理费用 2928 3587 4067 4640 5343 其他流动资产 11366 13745 11096 12069 12303 研发费用 0 1 0 1 1 非流动资产 22766 26599 21214 21896 22713 财务费用 -332 -97 -466 -1278 -1677 长期投资 9027 9343 8722 8393 8191 资产减值损失 0 1 0 1 1 固定资产 9464 11731 7446 8146 8908 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 1574 2024 2332 2472 2702 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 2701 3501 2713 2885 2912 营业利润 9974 9226 12518 15921 19244 资产总计 62668 69195 68857 93025 109292 营业外收入 1266 2128 1594 1663 1795 流动负债 15943 26207 20131 33143 36353 营业外支出 0 1 0 0 1 短期借款 1748 12198 5305 6417 7973 利润总额 11240 11353 14112 17583 21038 应付票据及应付账款 3173 2775 5926 12152 17618 所得税 3021 3110 4018 4850 5852 其他流动负债 11022 11234 8901 14574 10761 税后利润 8219 8243 10094 12733 15186 非流动负债 15062 5149 3642 4073 4079 少数股东损益 499 655 718 897 1119 长期借款 11425 492 254 179 99 归属母公司净利润 7720 7588 9376 11837 14068 其他非流动负债 3637 4657 3389 3894 3980 EBITDA 8306 11603 20470 18618 21844 负债合计 31005 31356 23774 37216 40432 少数股东权益 2740 3439 4157 5053 6172 主要财务比率 股本 261 262 262 262 262 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 28662 34138 34138 34138 34138 成长能力 留存收益 0 0 7102 16136 26450 营业收入(%) 38.9 8.8 16.6 15.9 15.1 归属母公司股东权益 28923 34400 40927 50756 62688 营业利润(%) 48.9 -7.5 35.7 27.2 20.9 负债和股东权益 62668 69195 68857 93025 109292 归属于母公司净利润(%) 49.6 -1.7 23.6 26.2 18.8 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 61.6 60.2 61.8 62.6 63.4 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 15.7 14.1 15.0 16.3 16.9 经营活动现金流 11861 12147 15898 25022 11691 ROE(%) 26.0 21.8 22.4 22.8 22.1 净利润 8219 8243 10094 12733 15186 ROIC(%) 18.8 16.5 20.4 20.2 19.5 折旧摊销 3266 4464 6396 1667 1864 偿债能力 财务费用 -332 -97 -466 -1278 -1677 资产负债率(%) 49.5 45.3 34.5 40.0 37.0 投资损失 0 0 0 0 0 流