地产龙头运营典范，经营性业务稳步增长

投资要点 业绩保持正增长，财务优势凸显。] 2022年公司取得营业收入2506亿元，同比 增长12.2%，实现归母净利润243.6亿元，同比增长2.13%。费用管控能力强，2022年销售、管理费用率分别降至2.1%和2.7%。公司现金短债比为3.52，净负债率为58.1%，剔除预收账款的资产负债率为64.8%，保持“绿档”水平，平均融资成本降至4.10%，处于行业较低水平。同时的债务结构不断优化，平均账期提升至6年以上，2023年无境外债到期，偿债压力较小。 土储充足优质，布局聚焦核心区域。2022年公司销售金额为2016亿元，销售面积1305万方；销售回款率接近100%。公司聚焦高能级区域布局，高能级城市销售占比达97%，坚持核心城市深耕，10城进入当地备案排名前三，22城进入当地市场前五。投资力度审慎，2022年公司拿地面积448万平米，拿地金额约为304.4亿元，新获取项目34个，平均溢价率约4%，60%的项目底价获取。新增土储中，环渤海占比6.7%，西部地区占比25.2%，长三角地区占比51.8%，华中地区占比6.6%，华南地区占比9.7%，土储结构更为均衡。公司土地储备充足，截至2022年末土地储备合计5795万平方米，其中权益建筑面积3975万平米，平均单方成本5221元/平米，单方成本合约销售单价仅为33.8%，高能级土储占总建面的84%，相当于88%销售货值。 经营性业务稳步增长，商业运营迅速扩张。2022年15座新商场顺利开业，年末已开业76家商场，总建筑面积722万方，在手项目139个，在建项目24个，2023年计划开业项目11个。2022年商场销售额423亿元，同比下降9.42%，受疫情影响销售额略有回落，但在良好经营下恢复迅速，全年平均日客流200万人次。商场门店租金收入为94.3亿元，出租率93.9%。2022年龙湖长租公寓全年租金收入为24.4亿元，同比增长9%，已开业11.6万间，整体出租率为88.5%，其中开业超过6个月的项目出租率为91.1%。龙湖智创生活管理规模持续增长，2022年实现收入137.5亿元，期末物业在管面积3.2亿元，商业运营面积722万方，客户满意度连续14年保持90%以上。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将保持4.0%的复合增长率。考虑公司经营性业务增长稳健，拥有众多优质商业资产，可贡献稳健现金流，给予公司2023年1.0倍PB，目标价25.48港元，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：销售不及预期，利润率不及预期，商业拓展不及预期。 指标/年度 1业务结构不断优化，稳健经营行业领先 龙湖地产是中国领先的地产开发与商业运营服务商，1993年创建于重庆，发展于全国，业务涉及地产开发、商业运营、智慧服务、长租公寓四大主航道业务，并试水养老、产城等创新领域。2009年，公司于香港联交所主板上市（股票代码00960.HK）。公司连续11年获得“财富中国500强”，连续9年荣登“中国房地产开发企业综合实力10强”，3次入选“福布斯亚太区最佳上市公司50强”。截至2022年，公司业务遍布全国5大城市群，公司发展主要经历四个阶段： （1）起步阶段（1993-2006年）：公司成立之初深耕重庆，不断探索多元业态，为后续商业扩张夯实基础。1997年开发首个住宅项目并成立物业管理部，进入物业服务领域；2001年开发首个别墅项目，进军高端住宅业态；2002年开发首个商业项目，涉足商业运营领域； 2003年成立商业经营管理分公司与物业管理公司，开始承接商业物业；2006年开发首个写字楼项目——重庆西城天街，实现由单一业态到多元业态并驾齐驱的转变。 （2）商业拓展阶段（2005-2011年）：公司秉持“区域聚焦”策略开始进行由西向东、由北向南的全国性扩张，同时将“多业态、多项目”的运营模式快速复制到全国各地，促进公司高速发展。2005年进军北京，2007年拓展西安和上海，持续深化西部、环渤海及长三角地区的多点布局。 （3）战略调整阶段（2011-2015年）：公司放缓布局节奏，进行区域定位，开启全国化扩张新阶段。2012年战略升级为“产品聚焦、加大区域纵深、增持物业”，2013年战略更新为“扩纵深、近城区、控规模、持商业”，坚定深耕一二线核心城市，发展模式由高增长向精耕细作转变，同时南下扩张版图。2012年初拓厦门，布局华南；2013年首进长沙，布局华中，全国性布局更加均衡。 （4）成熟稳健阶段（2016-至今）：公司主营业务调整蓄势，发展成熟稳中有进。2017年公司合同销售首次突破1000亿元，并正式提出“以地产你开发为核心，商业运营、长租公寓及智慧服务形成四大主航道业务”，2018年龙湖地产正式更名龙湖集团，龙湖物业迭代升级为“智慧服务”。 图1：公司发展历程 公司股权架构维持稳定。公司的主要股东为吴氏家族信托（43.36%）和蔡氏家族信托（21.99%），高管、公众及其他股东持有全部已发行股本的34.65%，公司股权架构维持稳定。 图2：公司股权架构 行业下行压力下业绩仍保持正增长。2022年公司取得营业收入2506亿元，同比增长12.2%，5年复合增长21%，营收保持快速增长；其中运营及服务收入236亿元，同比增长25%，5年复合增长35%。2022年实现归母净利润243.6亿元，同比增长2.13%，行业下行压力下仍保持正增长。 图3：2022年营业收入同比增长12.2% 图4：2022年归母净利润同比增长2.13% 业务结构不断优化。从公司业务的结构来看，物业开发的比重呈现缓慢下降的态势，其它多元业务比重逐年上升，业务结构不断优化。公司毛利率较为稳定，物业开发的毛利率呈现缓慢下降，2022年为17.9%，商业运营+长租公寓保持在75%左右，智慧服务及其它业务稳定在20%左右，2022年提升至28.9%。 图5：公司营收结构 图6：公司不同业务毛利率 费用率进一步降低，费用管控能力强。公司2016-2021年销售、管理费用率分别维持在2.7%和4.5%左右，2022年分别降至2.1%和2.7%，费用率进一步降低。公司费用管控能力较强，销管费用率位居行业较低水平。 图7：管理费用率进一步下降 图8：销售费用率进一步下降 偿债能力行业领先，融资成本优势明显。近年来调控政策趋严，房企融资环境紧张的环境下，稳健的财务有利于公司的良性发展。公司2022年现金短债比为3.52，净负债率为58.1%，剔除预收账款的资产负债率为64.8%，一直保持“绿档”水平。公司信誉评级良好，保持全投资级。公司的平均融资成本从2016年的4.92%逐年下降到2022年的4.10%，处于行业较低水平。同时的债务结构不断优化，平均账期进一步提升，2023年无境外债到期，偿债压力较小。 图9：“三道红线”保持“绿档” 图10：平均融资成本降至4.10% 图11：平均账期进一步提升 图12：公司债务期限结构 2土储充足优质，布局聚焦核心区域 销售回款维持高位。2022年公司销售金额为2016亿元，同比减少30.5%；销售面积1305万方，同比减少23.7%；销售均价为15451元/平方，较2021年略有下降，2022年公司销售回款率接近100%，保持在较高水平。 图13：2016-2022年地产销售金额及增速 图14：2016-2022年地产销售面积及增速 战略聚焦核心区域，布局结构趋于均衡。从2016年至今，公司的区域布局逐渐趋于均衡，布局西部、环渤海、长三角、华中及华南五大核心区域结构。2022年公司五大区域销售金额比重分别为19.5%、20.5%、38.5%、9.0%、12.5%，其中西部、环渤海、长三角区域的销售金额贡献占比较大。公司聚焦高能级区域布局，高能级城市销售占比达97%。公司坚持核心城市深耕，10城进入当地备案排名前三，22城进入当地市场前五。 图15：2022年合约销售额分城市能级占比 图16：2022年各区域销售占比 投资力度审慎，拿地成本可控。2022年公司拿地面积448万平米，拿地金额约为304.4亿元，新获取项目34个。2022拿地平均单方成本为10461元，平均溢价率约4%，60%的项目底价获取。2022年在新增土储中，环渤海占比6.7%，西部地区占比25.2%，长三角地区占比51.8%，华中地区占比6.6%，华南地区占比9.7%，土储结构更为均衡。 图17：2016-2022年拿地金额及同比 图18：2016-2022年拿地面积 图19：2022年新增土储区域占比 图20：2022年新增土储城市能级占比 土地储备充足，高能级土储占比高。截至2022年，公司的土地储备合计5795万平方米，对应土地储备货值约为10000多亿元，其中权益建筑面积3975万平米，土地储备的丰富为公司地产业务的开发与运营提供坚实的后盾。平均单方成本5221元/平米，单方成本合约销售单价仅为33.8%。从土地储备的区域结构来看，环渤海区域占比最高，其次为西部地区和长三角区域，高能级土储占总建面的84%，相当于88%销售货值。 图21：2022年总土储区域占比 图22：2022年总土储城市能级占比 3经营性业务稳步增长，商业运营迅速扩张 商业航道迅速扩张，开业规模高增。2022年15座新商场顺利开业，截至年末公司已开业76家商场，总建筑面积达722万方，在手项目139个，在建商场项目24个。公司目前已形成天街、星悦荟、家悦荟三条成熟产品线，分别以都市体验式购物、社区购物与家具生活购物中心作为定位。其中，天街业态丰富全面，目标客群主要针对中等收入新型家庭，适用面广，成为公司主力品牌。2023年供给计划开业项目11个，包括5个重资产项目和6个轻资产项目。 图23：开业商场数量持续增长 图24：商场建筑规模保持高增 聚焦长三角与西部地区，深耕一二线城市。2013年公司战略刷新为“扩纵深、近城区、控规模、持商业”，商业运营向长三角和华中地区扩张，目前华西、长三角、环渤海、华中分别开业32座、27座、11座、6座。在城市能级分布上，公司目前仅开拓一二线城市，根据人口规模和交通状况进行网格化布局。随着城轨交通的发展及经济与人口的城市化集聚，未来将涌现出更多城市商业运营发展新区。 图25：公司商场城市分布 销售额稳步增长，门店出租率维持高位。2022年公司商场受疫情影响销售额略有回落，但在公司的良好经营下恢复迅速。2022年公司商场销售额423亿元，同比下降9.42%，全年平均日客流200万人次。2022年公司商场门店租金收入为94.3亿元，出租率93.9%。公司历年商场整体回报率稳定于约6.5%，整体平均出租率维持在97%左右。公司的坪效表现稳中有进，2022年公司坪效为42.3元/㎡/天，较2020年同期上涨143.6%，疫情后恢复良好。 图26：公司商场销售额稳步增长 图27：租金收入稳步增长 长租公寓稳步发展，物业管理规模持续增长。2022年龙湖长租公寓全年租金收入为24.4亿元，同比增长9%，已开业11.6万间，整体出租率为88.5%，其中开业超过6个月的项目出租率为91.1%。龙湖智创生活管理规模持续增长，2022年实现收入137.5亿元，期末物业在管面积3.2亿元，商业运营面积722万方客户满意度连续14年保持90%以上。 图28：长租公寓租金收入 图29：龙湖智创生活收入 4盈利预测与估值 4.1盈利预测 基于上述分析，我们做出如下假设： 假设1：公司开发业务销售有所下滑，开发业务结算收入增速将有所放缓，预计公司2023-2025开发业务结算金额增速分别为5%/3%/3%； 假设2：公司商业项目数量持续增长，2023年计划开业项目11个，其中重资产项目5个，预计公司2023-2025运营业务租金收入增速分别为12%/10%/8%； 假设3：公司物业在管面积保持较高增速，随着管理规模的持续增长 ，预计公司2023-2025服务业务收入增速分别为30%/