事件 2023年3月21日公司披露年报,2022年实现收入38.85亿元,同比增长18.44%;归母净利润11.18亿元,同比增长7.33%;扣非归母净利润9.39亿元,同比增长11.71%。其中Q4实现收入10.9亿元,同比增长20.04%;归母净利润3.04亿元,同比增长57.44%;扣非归母净利润2.76亿元,同比增长100.3%。 点评 C端基本盘稳健,月度活跃设备数逆势增长。全球PC及手机出货 量疲软背景下,公司月度活跃设备数逆势增长至5.73亿,同比增长5.33%,付费用户数达到2997万,同比增长18.12%。付费用户稳定增长,长周期会员比例增加,会员结构持续优化。在“云+协同”办公的行业趋势下,公司不断优化跨端场景用户体验,截至 人民币(元)成交金额(百万元) 2022年12月公司云文档数量超1752亿份,同比增长35%。总的 来看,2022年C端订阅业务实现收入20.50亿元,同比增长39.91%,收入占比约为52.8%,同比提升约8pct,C端仍是公司的基本盘。 B端订阅业务高速增长,授权业务受信创节奏影响有所下滑。报 公司基本情况(人民币) 告期内公司B端订阅业务实现收入约6.92亿元,同比增长55.06%,公司数字办公平台能够提供灵活的组件化能力,文档和协作两大中台赋予了其开放的生态,这与公司下游客户的数字化转型需求高度吻合。2022年公司数字办公平台相关收入同比增长57%,数字办公产品全年新增政企客户3990家,带动B端订阅业务快速放量。受疫情反复、信创节奏放缓影响,B端授权业务实现收入约 8.36亿元,同比下降约13.18%。 “双订阅”占比增加,办公软件智能化背景下公司价值空间有望提升。公司C端和B端订阅收入占比达到70.6%,同比提升约12pct, C端订阅业务稳健增长,数字办公平台为B端商业模式从授权转向订阅提供了有力支撑。办公软件智能化背景下,公司围绕AIGC及LLM领域持续投入,将AI技术与众多使用场景融合,产品智能化体验不断提升,2022年公司利用AI能力帮助用户校对总字数3340亿个,OCR处理图片数达146亿份,智能美化功能月活跃用户数量达237万,产品智能化转型下公司价值空间有望显著提升。 400.00 359.00 318.00 277.00 236.00 195.00 154.00 220322 成交金额金山办公沪深300 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,280 3,885 5,296 7,080 9,304 营业收入增长率 45.07% 18.44% 36.33% 33.68% 31.40% 归母净利润(百万元) 1,041 1,118 1,627 2,103 2,798 归母净利润增长率 18.57% 7.33% 45.62% 29.23% 33.07% 摊薄每股收益(元) 2.259 2.423 3.528 4.559 6.067 每股经营性现金流净额 4.04 3.48 4.38 6.43 8.67 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.49% 12.81% 16.34% 18.09% 20.08% P/E 117.32 109.16 96.17 74.42 55.93 P/B 15.83 13.98 15.71 13.46 11.23 盈利调整和投资建议 我们下调此前的盈利预测,预计公司2023-2025年的净利润分别为16.27/21.03/27.98亿元,当前股价对应2023-2025年PE分别为96x/74x/56x,维持“买入”评级。 风险提示 协同办公市场竞争加剧、双订阅转型不及预期、限售股解禁风险。 来源:公司年报、国金证券研究所 附录:三张报表预测摘要损益表(人民币百万元) 资产负债表(人民币百万元) 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 2,261 3,280 3,885 5,296 7,080 9,304 货币资金 1,004 1,254 7,015 8,498 10,873 14,174 增长率 45.1% 18.4% 36.3% 33.7% 31.4% 应收款项 442 451 527 605 691 788 主营业务成本 -278 -429 -583 -763 -1,002 -1,307 存货 1 2 1 2 2 2 %销售收入 12.3% 13.1% 15.0% 14.4% 14.2% 14.1% 其他流动资产 6,642 6,986 2,231 2,531 2,841 3,152 毛利 1,983 2,851 3,302 4,533 6,078 7,996 流动资产 8,088 8,694 9,775 11,636 14,407 18,116 %销售收入 87.7% 86.9% 85.0% 85.6% 85.8% 85.9% %总资产 95.0% 83.4% 81.1% 82.0% 83.7% 85.5% 营业税金及附加 -23 -35 -35 -47 -63 -83 长期投资 68 168 491 611 731 851 %销售收入 1.0% 1.1% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 62 88 203 227 253 281 销售费用 -483 -695 -818 -1,112 -1,473 -1,918 %总资产 0.7% 0.8% 1.7% 1.6% 1.5% 1.3% %销售收入 21.4% 21.2% 21.1% 21.0% 20.8% 20.6% 无形资产 256 315 315 328 340 351 管理费用 -213 -326 -392 -525 -680 -848 非流动资产 423 1,732 2,282 2,546 2,815 3,084 %销售收入 9.4% 9.9% 10.1% 9.9% 9.6% 9.1% %总资产 5.0% 16.6% 18.9% 18.0% 16.3% 14.5% 研发费用 -711 -1,082 -1,331 -1,817 -2,414 -3,070 资产总计 8,512 10,426 12,058 14,182 17,222 21,200 %销售收入 31.4% 33.0% 34.3% 34.3% 34.1% 33.0% 短期借款 0 40 66 70 80 90 息税前利润(EBIT) 554 713 726 1,032 1,448 2,077 应付款项 190 303 404 503 634 787 %销售收入 24.5% 21.7% 18.7% 19.5% 20.5% 22.3% 其他流动负债 1,248 1,925 2,281 3,027 4,217 5,670 财务费用 9 17 13 156 196 255 流动负债 1,438 2,268 2,750 3,600 4,931 6,548 %销售收入 -0.4% -0.5% -0.3% -2.9% -2.8% -2.7% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -4 -12 -25 -15 -20 -24 其他长期负债 183 378 509 532 557 583 公允价值变动收益 118 -1 -30 5 10 15 负债 1,621 2,645 3,259 4,132 5,488 7,130 投资收益 144 205 339 390 440 490 普通股股东权益 6,855 7,720 8,724 9,960 11,625 13,939 %税前利润 15.4% 18.3% 28.3% 22.4% 19.6% 16.4% 其中:股本 461 461 461 461 461 461 营业利润 935 1,121 1,197 1,739 2,245 2,984 未分配利润 1,681 2,408 3,157 4,392 6,057 8,371 营业利润率 41.4% 34.2% 30.8% 32.8% 31.7% 32.1% 少数股东权益 36 61 74 90 109 131 营业外收支 0 -3 2 2 3 4 负债股东权益合计 8,512 10,426 12,058 14,182 17,222 21,200 税前利润利润率 93641.4% 1,11934.1% 1,19830.8% 1,74132.9% 2,24831.7% 2,98832.1% 比率分析 所得税 -49 -50 -67 -97 -126 -167 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 5.3% 4.4% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 每股指标 净利润 887 1,069 1,131 1,643 2,122 2,820 每股收益 1.905 2.259 2.423 3.528 4.559 6.067 少数股东损益 8 28 13 16 19 22 每股净资产 14.870 16.745 18.916 21.592 25.201 30.219 归属于母公司的净利润 878 1,041 1,118 1,627 2,103 2,798 每股经营现金净流 3.285 4.044 3.475 4.376 6.426 8.673 净利率 38.8% 31.7% 28.8% 30.7% 29.7% 30.1% 每股股利 0.600 0.700 0.730 0.850 0.950 1.050 回报率 现金流量表(人民币百万元) 净资产收益率 12.81% 13.49% 12.81% 16.34% 18.09% 20.08% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 10.32% 9.99% 9.27% 11.47% 12.21% 13.20% 净利润 887 1,069 1,131 1,643 2,122 2,820 投入资本收益率 7.60% 8.69% 7.71% 9.60% 11.53% 13.80% 少数股东损益 8 28 13 16 19 22 增长率 非现金支出 51 107 156 108 178 302 主营业务收入增长率 43.14% 45.07% 18.44% 36.33% 33.68% 31.40% 非经营收益 -267 -200 -291 -386 -441 -497 EBIT增长率 115.78% 28.76% 1.83% 42.21% 40.27% 43.45% 营运资金变动 844 888 607 653 1,105 1,375 净利润增长率 119.22% 18.57% 7.33% 45.62% 29.23% 33.07% 经营活动现金净流 1,514 1,864 1,603 2,018 2,964 4,000 总资产增长率 24.37% 22.49% 15.65% 17.62% 21.43% 23.10% 资本开支 -55 -149 -176 -218 -287 -407 资产管理能力 投资 -1,259 -1,422 4,444 -315 -310 -305 应收账款周转天数 60.0 45.0 42.7 40.0 35.0 31.0 其他 198 207 233 390 440 490 存货周转天数 1.8 1.5 1.1 1.0 0.9 0.8 投资活动现金净流 -1,116 -1,364 4,502 -143 -157 -222 应付账款周转天数 131.6 149.9 162.3 180.0 170.0 160.0 股权募资 0 0 10 0 0 0 固定资产周转天数 10.0 9.8 7.7 6.0 4.8 3.9 债权募资 0 0 0 25 29 29 偿债能力 其他 -141 -247