C端基本盘稳健，B端订阅业务放量

事件 2023年3月21日公司披露年报，2022年实现收入38.85亿元，同比增长18.44%；归母净利润11.18亿元，同比增长7.33%；扣非归母净利润9.39亿元，同比增长11.71%。其中Q4实现收入10.9亿元，同比增长20.04%；归母净利润3.04亿元，同比增长57.44%；扣非归母净利润2.76亿元，同比增长100.3%。 点评 C端基本盘稳健，月度活跃设备数逆势增长。全球PC及手机出货 量疲软背景下，公司月度活跃设备数逆势增长至5.73亿，同比增长5.33%，付费用户数达到2997万，同比增长18.12%。付费用户稳定增长，长周期会员比例增加，会员结构持续优化。在“云+协同”办公的行业趋势下，公司不断优化跨端场景用户体验，截至 人民币(元)成交金额(百万元) 2022年12月公司云文档数量超1752亿份，同比增长35%。总的 来看，2022年C端订阅业务实现收入20.50亿元，同比增长39.91%，收入占比约为52.8%，同比提升约8pct，C端仍是公司的基本盘。 B端订阅业务高速增长，授权业务受信创节奏影响有所下滑。报 公司基本情况（人民币） 告期内公司B端订阅业务实现收入约6.92亿元，同比增长55.06%，公司数字办公平台能够提供灵活的组件化能力，文档和协作两大中台赋予了其开放的生态，这与公司下游客户的数字化转型需求高度吻合。2022年公司数字办公平台相关收入同比增长57%，数字办公产品全年新增政企客户3990家,带动B端订阅业务快速放量。受疫情反复、信创节奏放缓影响，B端授权业务实现收入约 8.36亿元，同比下降约13.18%。 “双订阅”占比增加，办公软件智能化背景下公司价值空间有望提升。公司C端和B端订阅收入占比达到70.6%，同比提升约12pct， C端订阅业务稳健增长，数字办公平台为B端商业模式从授权转向订阅提供了有力支撑。办公软件智能化背景下，公司围绕AIGC及LLM领域持续投入，将AI技术与众多使用场景融合，产品智能化体验不断提升，2022年公司利用AI能力帮助用户校对总字数3340亿个，OCR处理图片数达146亿份，智能美化功能月活跃用户数量达237万，产品智能化转型下公司价值空间有望显著提升。 400.00 359.00 318.00 277.00 236.00 195.00 154.00 220322 成交金额金山办公沪深300 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,280 3,885 5,296 7,080 9,304 营业收入增长率 45.07% 18.44% 36.33% 33.68% 31.40% 归母净利润(百万元) 1,041 1,118 1,627 2,103 2,798 归母净利润增长率 18.57% 7.33% 45.62% 29.23% 33.07% 摊薄每股收益(元) 2.259 2.423 3.528 4.559 6.067 每股经营性现金流净额 4.04 3.48 4.38 6.43 8.67 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.49% 12.81% 16.34% 18.09% 20.08% P/E 117.32 109.16 96.17 74.42 55.93 P/B 15.83 13.98 15.71 13.46 11.23 盈利调整和投资建议 我们下调此前的盈利预测，预计公司2023-2025年的净利润分别为16.27/21.03/27.98亿元，当前股价对应2023-2025年PE分别为96x/74x/56x，维持“买入”评级。 风险提示 协同办公市场竞争加剧、双订阅转型不及预期、限售股解禁风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 2,261 3,280 3,885 5,296 7,080 9,304 货币资金 1,004 1,254 7,015 8,498 10,873 14,174 增长率 45.1% 18.4% 36.3% 33.7% 31.4% 应收款项 442 451 527 605 691 788 主营业务成本 -278 -429 -583 -763 -1,002 -1,307 存货 1 2 1 2 2 2 %销售收入 12.3% 13.1% 15.0% 14.4% 14.2% 14.1% 其他流动资产 6,642 6,986 2,231 2,531 2,841 3,152 毛利 1,983 2,851 3,302 4,533 6,078 7,996 流动资产 8,088 8,694 9,775 11,636 14,407 18,116 %销售收入 87.7% 86.9% 85.0% 85.6% 85.8% 85.9% %总资产 95.0% 83.4% 81.1% 82.0% 83.7% 85.5% 营业税金及附加 -23 -35 -35 -47 -63 -83 长期投资 68 168 491 611 731 851 %销售收入 1.0% 1.1% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 62 88 203 227 253 281 销售费用 -483 -695 -818 -1,112 -1,473 -1,918 %总资产 0.7% 0.8% 1.7% 1.6% 1.5% 1.3% %销售收入 21.4% 21.2% 21.1% 21.0% 20.8% 20.6% 无形资产 256 315 315 328 340 351 管理费用 -213 -326 -392 -525 -680 -848 非流动资产 423 1,732 2,282 2,546 2,815 3,084 %销售收入 9.4% 9.9% 10.1% 9.9% 9.6% 9.1% %总资产 5.0% 16.6% 18.9% 18.0% 16.3% 14.5% 研发费用 -711 -1,082 -1,331 -1,817 -2,414 -3,070 资产总计 8,512 10,426 12,058 14,182 17,222 21,200 %销售收入 31.4% 33.0% 34.3% 34.3% 34.1% 33.0% 短期借款 0 40 66 70 80 90 息税前利润（EBIT） 554 713 726 1,032 1,448 2,077 应付款项 190 303 404 503 634 787 %销售收入 24.5% 21.7% 18.7% 19.5% 20.5% 22.3% 其他流动负债 1,248 1,925 2,281 3,027 4,217 5,670 财务费用 9 17 13 156 196 255 流动负债 1,438 2,268 2,750 3,600 4,931 6,548 %销售收入 -0.4% -0.5% -0.3% -2.9% -2.8% -2.7% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -4 -12 -25 -15 -20 -24 其他长期负债 183 378 509 532 557 583 公允价值变动收益 118 -1 -30 5 10 15 负债 1,621 2,645 3,259 4,132 5,488 7,130 投资收益 144 205 339 390 440 490 普通股股东权益 6,855 7,720 8,724 9,960 11,625 13,939 %税前利润 15.4% 18.3% 28.3% 22.4% 19.6% 16.4% 其中：股本 461 461 461 461 461 461 营业利润 935 1,121 1,197 1,739 2,245 2,984 未分配利润 1,681 2,408 3,157 4,392 6,057 8,371 营业利润率 41.4% 34.2% 30.8% 32.8% 31.7% 32.1% 少数股东权益 36 61 74 90 109 131 营业外收支 0 -3 2 2 3 4 负债股东权益合计 8,512 10,426 12,058 14,182 17,222 21,200 税前利润利润率 93641.4% 1,11934.1% 1,19830.8% 1,74132.9% 2,24831.7% 2,98832.1% 比率分析 所得税 -49 -50 -67 -97 -126 -167 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 5.3% 4.4% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 每股指标 净利润 887 1,069 1,131 1,643 2,122 2,820 每股收益 1.905 2.259 2.423 3.528 4.559 6.067 少数股东损益 8 28 13 16 19 22 每股净资产 14.870 16.745 18.916 21.592 25.201 30.219 归属于母公司的净利润 878 1,041 1,118 1,627 2,103 2,798 每股经营现金净流 3.285 4.044 3.475 4.376 6.426 8.673 净利率 38.8% 31.7% 28.8% 30.7% 29.7% 30.1% 每股股利 0.600 0.700 0.730 0.850 0.950 1.050 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 12.81% 13.49% 12.81% 16.34% 18.09% 20.08% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 10.32% 9.99% 9.27% 11.47% 12.21% 13.20% 净利润 887 1,069 1,131 1,643 2,122 2,820 投入资本收益率 7.60% 8.69% 7.71% 9.60% 11.53% 13.80% 少数股东损益 8 28 13 16 19 22 增长率 非现金支出 51 107 156 108 178 302 主营业务收入增长率 43.14% 45.07% 18.44% 36.33% 33.68% 31.40% 非经营收益 -267 -200 -291 -386 -441 -497 EBIT增长率 115.78% 28.76% 1.83% 42.21% 40.27% 43.45% 营运资金变动 844 888 607 653 1,105 1,375 净利润增长率 119.22% 18.57% 7.33% 45.62% 29.23% 33.07% 经营活动现金净流 1,514 1,864 1,603 2,018 2,964 4,000 总资产增长率 24.37% 22.49% 15.65% 17.62% 21.43% 23.10% 资本开支 -55 -149 -176 -218 -287 -407 资产管理能力 投资 -1,259 -1,422 4,444 -315 -310 -305 应收账款周转天数 60.0 45.0 42.7 40.0 35.0 31.0 其他 198 207 233 390 440 490 存货周转天数 1.8 1.5 1.1 1.0 0.9 0.8 投资活动现金净流 -1,116 -1,364 4,502 -143 -157 -222 应付账款周转天数 131.6 149.9 162.3 180.0 170.0 160.0 股权募资 0 0 10 0 0 0 固定资产周转天数 10.0 9.8 7.7 6.0 4.8 3.9 债权募资 0 0 0 25 29 29 偿债能力 其他 -141 -247