C端用户逆势增长，B端订阅快速放量

事件 2023年2月24日公司发布2022年业绩快报，2022年实现营业收 入38.85亿元，同比增长18.44%，归母净利润11.18亿元，同比增长7.4%；扣非归母净利润9.44亿元，同比增长12.28%。 点评 C端订阅业务是公司的基本盘，用户数实现逆势增长。在全球PC 及手机出货量疲软的背景下，公司C端用户基数逆势增长。公司不断升级个人产品使用体验，优化会员结构，提升会员质量。报告期内公司C端订阅业务实现收入约20.5亿元，同比增长约40%，保持快速增长态势。C端订阅收入占比约52.8%，同比提升约8pct， 人民币(元)成交金额(百万元) C端订阅业务持续稳定增长为公司双订阅战略提供了强有力的支 撑。 B端订阅业务快速放量，授权业务受信创节奏影响有所收缩。公司B端订阅业务实现收入约6.92亿元，同比增长约55%，我们认 357.00 317.00 277.00 237.00 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 为公司打造的数字办公平台能够提供灵活的组件化能力，文档和 197.00 500 协作两大中台更是赋予了其开放的生态，能够为客户提供灵活的采购方式，满足了用户一定的定制化需求，从而带动B端订阅业 157.00 0 220224 务高速增长。对于B端授权业务，机构客户正版化需求增加抵消了信创订单收缩的部分影响，但由于2022年受疫情等因素影响，信创节奏放缓。该业务实现收入约8.36亿元，同比下降约13%。 “双订阅”占比持续提升，平台型SaaS初露锋芒。双订阅战略下， 2022年公司C端和B端订阅收入占比约70.6%，同比提升约12pct。公司C端订阅业务增速保持稳健，数字办公平台为B端商业模式从授权转向订阅提供了有力支撑，也是公司从工具型SaaS转向平台型SaaS的转折点。随着公司云化程度不断加深，公司商业模式也将持续优化，从而为公司提供持续稳定的现金流。 盈利调整和投资建议 我们下调此前的盈利预测，预计公司2022-2024年的收入分别为38.85/53.8/72.81亿元，净利润分别为11.18/16.48/22.84亿元，当前股价对应2022-2024年PE分别为116x/79x/57x，维持“买入”评级。 风险提示 协同办公市场竞争加剧、双订阅转型不及预期、限售股解禁风险。 成交金额金山办公沪深300 公司基本情况（人民币） 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,261 3,280 3,885 5,380 7,281 营业收入增长率 43.14% 45.07% 18.44% 38.47% 35.34% 归母净利润(百万元) 878 1,041 1,118 1,648 2,284 归母净利润增长率 119.22% 18.57% 7.40% 47.36% 38.61% 摊薄每股收益(元) 1.905 2.259 2.425 3.573 4.952 每股经营性现金流净额 3.29 4.04 2.71 5.03 7.00 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.81% 13.49% 13.17% 16.86% 19.58% P/E 215.76 117.32 115.92 78.67 56.75 P/B 27.64 15.83 15.26 13.26 11.11 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 1,580 2,261 3,280 3,885 5,380 7,281 货币资金 749 1,004 1,254 1,798 3,484 6,000 增长率 43.1% 45.1% 18.4% 38.5% 35.3% 应收款项 373 442 451 563 682 855 主营业务成本 -228 -278 -429 -502 -627 -782 存货 1 1 2 2 3 3 %销售收入 14.4% 12.3% 13.1% 12.9% 11.6% 10.7% 其他流动资产 5,557 6,642 6,986 7,160 7,321 7,480 毛利 1,352 1,983 2,851 3,383 4,753 6,499 流动资产 6,681 8,088 8,694 9,522 11,489 14,337 %销售收入 85.6% 87.7% 86.9% 87.1% 88.4% 89.3% %总资产 97.6% 95.0% 83.4% 81.4% 83.2% 85.3% 营业税金及附加 -16 -23 -35 -42 -58 -78 长期投资 49 68 168 498 553 608 %销售收入 1.0% 1.0% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 固定资产 67 62 88 100 114 127 销售费用 -345 -483 -695 -848 -1,114 -1,457 %总资产 1.0% 0.7% 0.8% 0.9% 0.8% 0.8% %销售收入 21.8% 21.4% 21.2% 21.8% 20.7% 20.0% 无形资产 29 256 315 342 359 376 管理费用 -136 -213 -326 -418 -533 -715 非流动资产 163 423 1,732 2,172 2,326 2,479 %销售收入 8.6% 9.4% 9.9% 10.8% 9.9% 9.8% %总资产 2.4% 5.0% 16.6% 18.6% 16.8% 14.7% 研发费用 -599 -711 -1,082 -1,272 -1,739 -2,337 资产总计 6,844 8,512 10,426 11,695 13,815 16,817 %销售收入 37.9% 31.4% 33.0% 32.8% 32.3% 32.1% 短期借款 0 0 40 128 80 90 息税前利润（EBIT） 257 554 713 804 1,309 1,912 应付款项 96 190 303 367 429 496 %销售收入 16.2% 24.5% 21.7% 20.7% 24.3% 26.3% 其他流动负债 631 1,248 1,925 2,195 2,958 3,921 财务费用 3 9 17 25 48 93 流动负债 727 1,438 2,268 2,690 3,468 4,508 %销售收入 -0.2% -0.4% -0.5% -0.6% -0.9% -1.3% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -7 -4 -12 -16 -23 -32 其他长期负债 49 183 378 421 449 477 公允价值变动收益 50 118 -1 4 4 4 负债 775 1,621 2,645 3,111 3,916 4,984 投资收益 31 144 205 210 240 265 普通股股东权益 6,069 6,855 7,720 8,493 9,773 11,666 %税前利润 7.7% 15.4% 18.3% 17.4% 13.5% 10.8% 其中：股本 461 461 461 461 461 461 营业利润 402 935 1,121 1,207 1,768 2,443 未分配利润 953 1,681 2,408 3,181 4,460 6,352 营业利润率 25.4% 41.4% 34.2% 31.1% 32.9% 33.5% 少数股东权益 0 36 61 91 126 166 营业外收支 5 0 -3 2 3 4 负债股东权益合计 6,844 8,512 10,426 11,695 13,815 16,817 税前利润 406 936 1,119 1,209 1,771 2,447 利润率 25.7% 41.4% 34.1% 31.1% 32.9% 33.6% 比率分析 所得税 -6 -49 -50 -60 -89 -122 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 1.4% 5.3% 4.4% 5.0% 5.0% 5.0% 每股指标 净利润 401 887 1,069 1,148 1,683 2,324 每股收益 0.869 1.905 2.259 2.425 3.573 4.952 少数股东损益 0 8 28 30 35 40 每股净资产 13.164 14.870 16.745 18.414 21.190 25.295 归属于母公司的净利润 401 878 1,041 1,118 1,648 2,284 每股经营现金净流 1.270 3.285 4.044 2.709 5.028 7.001 净利率 25.4% 38.8% 31.7% 28.8% 30.6% 31.4% 每股股利 0.300 0.600 0.700 0.750 0.800 0.850 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 6.60% 12.81% 13.49% 13.17% 16.86% 19.58% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 5.85% 10.32% 9.99% 9.56% 11.93% 13.58% 净利润 401 887 1,069 1,148 1,683 2,324 投入资本收益率 4.16% 7.60% 8.69% 8.74% 12.42% 15.18% 少数股东损益 0 8 28 30 35 40 增长率 非现金支出 39 51 107 116 203 356 主营业务收入增长率 39.82% 43.14% 45.07% 18.44% 38.47% 35.34% 非经营收益 -72 -267 -200 -199 -240 -268 EBIT增长率 8.69% 115.78% 28.76% 12.79% 62.80% 46.05% 营运资金变动 218 844 888 184 673 816 净利润增长率 28.94% 119.22% 18.57% 7.40% 47.36% 38.61% 经营活动现金净流 586 1,514 1,864 1,249 2,318 3,228 总资产增长率 320.55% 24.37% 22.49% 12.17% 18.13% 21.73% 资本开支 -63 -55 -149 -181 -251 -393 资产管理能力 投资 -4,456 -1,259 -1,422 -475 -200 -200 应收账款周转天数 66.1 60.0 45.0 50.0 45.0 43.0 其他 45 198 207 210 240 265 存货周转天数 1.9 1.8 1.5 1.8 1.7 1.6 投资活动现金净流 -4,474 -1,116 -1,364 -446 -211 -328 应付账款周转天数 104.2 131.6 149.9 190.0 180.0 170.0 股权募资 4,482 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 15.5 10.0 9.8 9.4 7.8 6.4 债权募资 0 0 0 117 -23 35 偿债能力 其他 -32 -141 -247 -353 -376 -397 净负债/股东权益 -103.57% -110.71% -104.83% -102.07% -107.54% -112.42% 筹资活动现金净流 4,449 -141 -247 -236 -398 -362 EBIT利息保障倍数 -85.0 -58.8 -41.5 -32.8 -27.4 -20.5 现金净流量 562 251 251 567 1,709 2,538 资产负债率 11.33% 19.04% 25.37% 26.60% 28.3