盈利能力显著提升，N型TOPCon加速投产

2022年完成资产重组，彻底转型光伏电池业务。公司2022年度实现营业收入116.0亿元，实现归母净利润7.2亿元。公司进行资产重组，由原有业务剥离带来的非经常性收益约2.1亿元。公司今年1-7月份对捷泰科技持股51%，从8月开始100%并表，并表比例的变化对上市公司合并报表的数据口径有一定扰动，同比、环比数据参考性较低。 公司光伏电池业务主要由子公司捷泰科技运营。捷泰科技2022年度实现营业收入111.1亿元，同比增长120%；实现净利润7.29亿元，同比增长192%。其中Q3实现营业收入30.0亿元，同比增长83%；Q3实现净利润2.09亿元，同比增长415%。 出货量大幅增长，盈利能力显著提升。出货方面，捷泰科技2022年光伏电池出货量10.72GW（含N型1.87GW），同比增加88%；其中四季度3.8GW（含N型1.44GW），环比增加33%。从表观单瓦净利（净利润/出货量）指标来看，2022年为0.068元/W，较2021年的0.040元/W显著提升，从2022年下半年开始，行业内大尺寸先进电池片产能阶段性紧缺，盈利能力得到明显改善。 捷泰科技电池产能持续扩张，N型产能占比快速提升。截至2022年底，捷泰科技拥有P型电池产能9.5GW，N型产能8GW，此后投产均为N型。目前公司滁州二期10GW项目已经投产，预计于2023年二季度达产，淮安基地一期13GW计划于2023年内投产。预计2023年底产能可达40.5GW，其中31GW为N型TOPCon产能。 N型TOPCon先驱者，有望享受技术红利。捷泰科技是N型TOPCon电池技术较早投入量产的企业，目前产品转换效率25%以上，在行业内处于相对领先水平有望享受更多的技术红利。 风险提示：原材料价格下降不及预期，新产能投放进展不及预期，行业竞争加剧的风险. 投资建议：考虑到公司TOPCon电池产能加速投放，我们上调公司2023-2025年的盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为20.2/26.9/31.5亿元（原预测为14.6/23.2/30.0亿元），同比增速181%/33%/17%，当前股价对应PE为10.8/8.1/6.9x，给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2022年完成汽车饰件业务剥离，以及对捷泰科技的100%持股。公司2022年度实现营业收入116.0亿元，实现归母净利润7.2亿元。公司进行资产重组，由有原业务剥离带来的非经常性收益约2.1亿元。并且公司今年1-7月份对捷泰科技持股51%，从8月开始100%并表，并表比例的变化对环比数据口径亦有扰动。因此，上市公司层面营收利润的同比、环比变动不具备参考性， 图1：钧达股份营业收入（亿元） 图2：钧达股份归母净利润（亿元） 公司光伏电池业务主要由子公司捷泰科技运营。捷泰科技2022年度实现营业收入111.1亿元，同比增长120%；实现净利润7.29亿元，同比增长192%。其中Q3实现营业收入30.0亿元，同比增长83%；Q3实现净利润2.09亿元，同比增长415%。 图3：捷泰科技营业收入（亿元） 图4：捷泰科技净利润（亿元） 捷泰科技电池产能持续扩张，N型占比快速提升。截至2022年底，捷泰科技电池片产能为位于江西上饶的PERC产能9.5GW，和位于安徽滁州的N型TOPCon项目一期产能8GW，合计17.5GW。此外，滁州二期10GW目前已经投产，预计于2023年二季度达产，淮安基地一期13GW计划于2023年内投产，预计捷泰科技2023年底产能可达40.5GW，其中31GW为N型TOPCon产能。 捷泰科技2022年光伏电池出货量10.72GW（其中N型出货1.87GW），同比增加88%，其中四季度3.8GW（其中N型出货1.44GW），环比增加33%。 图5：捷泰科技光伏电池产能（GW） 图6：捷泰科技光伏电池出货（GW） 捷泰科技净利润率持续改善，2020年净利率为负，主要是公司从2020年12月开始全面停产多晶电池并处置相关固定资产，造成资产减值损失3.33亿元。2021年盈利能力全面展现，净利率回升至4.5%，2022年进一步提升至6.6%。2022年公司单瓦净利（净利润/出货量）指标为0.068元/W，较2021年的0.040元/W显著提升，从2022年下半年开始，行业内大尺寸先进电池片产能阶段性紧缺，盈利能力得到明显改善。未来随着N型TOPCon产销量占比快速提升，捷泰科技单瓦盈利有望进一步提高。 图7：捷泰科技净利率 图8：捷泰科技单瓦净利（元/W） 公司在N型TOPCon电池领域具备明显的先发优势，N型产能将快速扩张，而P型存量产能规模不大，未来出货结构中将以N型为主，推动公司整体单瓦盈利的提升。我们预计2023/2024/2025年出货量为28/42/49GW，同比增速161%/49%/18%。 预计公司毛利率未来三年稳中有升，分别为15.4%/15.5%/15.6%。 表1：公司营收毛利拆分 投资建议：我们上调公司2023-2025年的盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为20.2/26.9/31.5亿元 （ 原预测为14.6/23.2/30.0亿元 ） ， 同比增速181%/33%/17%，当前股价对应PE为10.8/8.1/6.9x，给予“增持”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明